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财务指标分析三部曲之——重新认识Roe(下)
作者:吴小生读财报 来源:雪球时间:2018-12-19 10:15:00


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今天是「重新认识ROE」主题的最后一篇。

前两篇的链接在这里

财务指标分析三部曲之——重新认识Roe(上)

财务指标分析三部曲之——重新认识Roe(中)

配合阅读,口味更佳。

1

企业是如何创造价值的

关于企业如何创造价值,其实我在之前的文章里已经和大家讲过了,这里再拎出来重复一遍,所以老铁们看到熟悉的内容,不要大惊小怪。

企业创造价值指的就是以高于融资成本的资本回报率来实现增长,并且最终转化为现金。

所以说,创造价值的一步是什么?

当然是融资啦!

举个栗子。

投资人杨君投资了生叔1000万扩大生产,本来杨君可以将这1000万用来买余额宝,到年底躺着拿到3.5%的利息收益,即35万。

现在投资给了我,结果新的生产线建好了1年产出的东西卖出去能够赚到50万回来,即5%的收益率。这个时候,我就在创造价值。

如果杨君下1年投资了我1个亿呢?

那我只要保持这种效率,不骄傲,就能创造出更多的价值。

如果循环往复,1000万→50万,1个亿→500万,10个亿元→5000万。我手里的钱越多,我能够创造价值的上限就越大。

当然,融资越多对我的管理要求就越高,万一不小心投资发生了失误,我的投资人杨君就输的底裤都没有了是不是?

再说一个简单的常识:

通常对于一家上市公司,拿到的融资不太可能马上就转化成了收益,这其中通常会经历这样的一个过程:

拿到融资→建新的产线、厂房→分母(资产或所有者权益)变大→ROE变小→开始转化收益→ROE重新上升到原有水平。

ROE从下降到回升的这个过程,企业年创造的利润额大小相比发生了质的变化。

所以你不要看到1家企业某一年ROE大幅降低就觉得山崩地裂了,经济学家们口中常说的中国经济有韧性就是这个意思。

但是给你投资的老铁也不傻啊,对于买你增发的股票的我来说,本质上我是推迟了当下的消费,比如用这笔钱撸个串,喝个啤酒,做个大保健等等。你至少拿了钱得给我好好办事,不要把事情搞砸了,股价崩盘结果把我给埋里面了。

对于借你钱的债权人来说呢,也是同样的道理,至少要保证未来你还给人家钱的时候,能让他去撸个串、做个大保健,或者....换个女票?

如果当老铁们发现把钱给你创造价值的效率还不如给老王、老李、老张、某叔的时候,他们还会愿意给吗?

所以,借款出去的老铁,最关心的问题变成了:

我现在把钱投/借给你,你怎么保证比给其他人要来得划算,未来等到那个丰收的季节,我还能用这笔钱吃到更多好吃的串儿,换到一个更加经久耐用的女票吗?

这个其实是和找工作时候用人单位对你的考量非常类似:

1.过往的履历表现优秀

2.有潜力,可成长

具体怎么操作,我后面会展开。

当几年过后,你这个新项目的回报率奇高,让我们赚得盆满钵满,都换到了满意的女票。

于是,更多的老铁就会蜂拥而至,你的融资就会越来越多,对应的就是净资产或者总资产的不断扩张。

以上,我举的所有例子,仍然还是在对这句话展开说明

企业创造价值指的就是以高于融资成本的资本回报率来实现增长,并且最终转化为现金。


2

如何正确地使用ROE来选股

一个ROE已经很高的股票,投资后一定会获得高收益吗?

未必,通常ROE的峰值会出现在2个时期,一个是上市前的1-2年,另一个是公司所有竞争优势已经发挥到了极致,进入了成熟期。

第一种情况,上市前超高的ROE并不能代表什么,随着发行上市融资,ROE很快就会被稀释下去,甚至有些公司在上市前美化了报表,看上去像个小甜甜,上市后没两年就露出真容,变成牛夫人。

第二种情况,公司进入成熟期也意味着虽然维持着很宽的护城河,但各项竞争优势已经发挥到了极致未来扩张空间已经陷入瓶颈,往往预示着不久后它的业绩水平将进入高峰向下的拐点。

这也是我们通常看到很多ROE很高、利润分红都很漂亮的行业龙头,为什么只给到10倍以下估值的原因。

真正的长期投资者,想持续、稳定的把握住未来几年的高收益,更应该去押注ROE中等水平的成长型公司。

道理很简单,现在高ROE,宽护城河的龙头公司,都是从中低水平的ROE、市场占有率、看似普通的竞争力不断成长起来的啊。谁当年还不是小鲜肉呢?

一家还在成长期的公司,其ROE通常是在动态变化的,从高到低,从低再到高。

然而能够维持这个过程又取决于

(1)资产的扩张能力。公司是否能源源不断地拿到融资(包括每年自我创造的利润,留存在企业内部再投资),使资产规模不断扩张。对于大多数公司来说,如果资产规模只限制在一定的范围内,即使ROE再高,也只能成为一家小而美的公司,比如学校旁的奶茶店,ROE可能高达100%以上。

(2)公司过往所能达到的ROE峰值。这决定了公司资产运用的效率,表明公司的生意特征优秀,并且可以有根据地去预期企业进入价值完全释放的阶段,其净资产收益率到底能有多高。

(3)所在行业本身的空间大小和公司所处价值创造阶段。公司的业务发展前景广大,很大几率保证了在资产规模扩大后仍可以获得超越融资成本的收益,迅速做大收入规模,重新回到较高的ROE水平上。

再说简单一点,如果一家公司同时满足以下条件:

(1)过去2年的ROE保持在一个相对较高的水平。

(2)目前刚融资(包括利润留存的内部融资)扩产,ROE下降到一个中等的水平(通常在10%-15左右),预计新的产品未来完全不愁销路。

(3)公司是一个大行业中的小公司,过去增速很快,在行业中属于龙头地位,但占有率仅不到15%。

像这样的股票,我把它们称为长线大牛骨。

事实上,一个公司roe从低到高的过程往往是其股价涨幅最大的部分。

下面举个栗子

老板电器始创于1979年,是中国厨房电器行业的领导者。公司主要产品为吸油烟机、燃气灶及消毒柜三大类产品,营业收入和净利润分别从2009年的9.34亿元和0.82亿元迅速暴增至2017年的70.17亿元和14.61亿元。连续8年利润增长率超过40%。

我们再来看它历年ROE的这么一个情况,老板电器2010年挂牌上市,我们可以看到与很多次新股一样,上市前的2年ROE处于一个较高的水平,上市后的2010-2011年由于融资摊薄了ROE,从22%的峰值下降到了12.98%,在之后几年里恰好上演了一个ROE从峰值—摊薄下降—回升的过程。

事实上,正如前面讲到的,从2011年到2017年这段时间中,ROE不断提升的同时,股价一路涨了10倍以上,妥妥的一只大牛骨。

那么我们如何提前判断有可能会出现以上的现象呢?

其实老板电器在当时(2011年ROE最低那年),吸油烟机已经连续八年全国销量第一,燃气灶连续八年全国销量前三。尽管作为业内最大的企业,但当时的市场份额不到10%,而成熟的家电企业,当时的市场份额已经稳定在20%以上。老板电器属于典型的大行业中的小公司。

从公司资金的流向上来看,2011-2012年这两年里自由现金流处于上市以来的最低点,除了生产规模上的投入之外,凭借资金优势进一步加大广告投入,品牌优势强化,还积极推进渠道建设,在这段时间中把整个渠道和销售体系全部搭建了起来,也为之后多年业绩的增厚打下基础。

随着高端产品上市后市场出现井喷,供不应求,公司的销售净利率也从最底的10.91%提升至2017年的20%以上。与此同时,公司上市以来没有进行过定向增发,这一点非常难得。公司每年会将获得的利润中接近80%直接留存在公司里进行再投入,当销售净利率的提升驱动着ROE的不断抬升,这种每年通过内部再投资的方式无疑创造了越来越大的价值。

看到这里,是不是感觉醍醐灌顶,恍惚掌握了寻找长线大牛股的关键命门?

这就对了,很多长线牛股(茅台、格力、云南包药、老板电器、海天味业、中国平安),在财务指标上从来都是优等生,行业地位上早在5前年就是老大,五年里享受了市场份额的进一步提升和整个市场空间的不断扩大的双击,公司从优秀发展到卓越。

那些靠着业绩稳步上涨的真正大牛股,你其实最终回过头来看都是一眼看上去就感觉非常优秀的财报,特别简单的逻辑,特别容易理解的生意。

你要想赚大钱,就一定要按照这种思路去找股票,并且还要握得住。如果放到5、6年前你看到以上信号,建仓买入,或许它就是你的第一只10倍股。

下面请你自己按照我说的思路,将几个过去几年里10倍大牛骨的roe数据与其股价的增长做一个完整的对比,看一看是否符合这种特征。另外,如果这些大牛股某一年ROE突然大幅下降,在之后又回升了上去,背后的原因你现在也能开始自己把握了。


3

警惕这两类公司!

增长是资本市场永恒的话题,是股价最直接的催化剂。但有些企业的高增长最具迷惑性,我把它称之为融资消耗性增长。

在《财务指标分析三部曲之——重新认识Roe》的第一篇中,我举了这样的一个例子(时常回味经典,是韭菜的自我修养)

仍然用我们生活中的例子。这次轮到你来开包子铺,假设你的包子铺每年的ROE是4%,并且如果要维持增长你必须不断的再投入资本开分店。

第一年,你投入了100万元,包子铺的股东权益总额为100万,当年实现了4万元的净利润。

第二年,你希望获得100%的增长,但是约束条件是你必须再投资104万元开一家分店(因为有通货膨胀呀老铁)。那么第二年底,你的净资产收益率变成8/204=3.9%。

此后以此类推。你会发现随着增长率越高,你也必须呈刚性的不断追加投入。

回到机会成本的视角,如果现在银行理财产品的收益率为7%,那么相对于把钱购买理财产品来说,你的包子铺增长率越高,最终给你造成的损失越多(不能理解的请重新再看一遍上面的内容)。

是不是与我们大A股某些靠不断圈钱刺激增长,ROE水平极低的公司非常的像(我就不点名了,都是要面子的人)

这就叫毁灭价值的行为,但最终出来混总要还的。

这一类是属于高资本开支的融资消耗性公司,想要增长必须不断在投入,在这个过程中回报率并没有显著的改善。

还有另一类公司,他们是只会玩资本数字游戏的伪成长股。

下面我就来举个反面例子。

掌趣科技是曾经的游戏热门股。销售收入从2010年的1.17亿元增长至2016年的18.55亿元,销售收入从2010年的4000多万增长至2016年的5.57亿。掌趣科技近五年平均毛利率为57%,近五年平均净利率在39%,资产负债率仅约为18%,账面现金充足,经营活动现金流稳健。

是不是一听就非常的牛逼,就像一个大美女站在你面前,你都已经控制不住要犯罪了。

他们的手法简单粗暴:砸钱,给我使劲儿砸。自2012年上市以来,掌趣科技成为了并购魔鬼,资本运作超40余次,其中不乏出手就是几十亿去并购一些刚成立没两年的未上市游戏公司。

光2013到2016年4年间就先后通过增发股票的方式在股市圈了近64亿。资产也从2010年的1.8亿迅速扩张至98亿元。

我们再来看它过去这么多年净资产收益率这个指标的变化。

虽然净利润年年增长,但ROE却从2010年的40%一路下滑,到2016年业绩巅峰的时候只剩下了6.87%,瞅你那脸,咋整的啊,一天天毛楞三光的!

为什么会产生这种诡异的现象呢?

这就要到资产里面去找答案了。

掌趣科技2016年财报中,商誉这个极具迷惑性的科目竟然高达56亿,占到了总资产的57%。商誉就是多年来它这么多次收购外部公司所支付的溢价,甚至在大多数时候,你可以将它们直接理解为有毒资产(一堆垃圾),这些资产不像专利、机器设备、一些有价的金融资产那样,无法源源不断的给公司创造利润。

出来混迟早是要还的,这种毁灭价值式的增长,多以泡沫破灭的形式,收割了一波又一波的韭菜。

下面要说点重要的事情了。

投资这件事,一定要掌握基本的常识。

要理解公司行业的逻辑和财务报表数字反映出来的“真实一面”,讲道理,其实是需要比较深厚的专业功底和商业思维的,这些不是一朝一夕可以获得的,如果希望在这方面有所突破的老铁,我有两个建议给到你们:

1.把「吴小生读财报」这个公众号设置为星标(或者置顶),持续跟踪生叔的文章。

2.参考建议1




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责任编辑:人在旅途