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漫谈如何给一款药进行现金流估值
作者:李勇飞_易轩 来源:雪球时间:2019-01-28 16:02:00


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一家医药企业的估值大致等于其所生产销售及当前在研医药产品的估值之和,因此了解单个药品的估值就显得格外重要,这同时也是把一个复杂医药企业的估值大问题拆解为若干个药品的估值的小问题。对于单个药品的估值使用的估值方法有不少,其中现金流估值是其中最主要的估值方法之一。

现金流估值是现金流折现估值法的简称,也可称为DCF(Discounted Cash Flow),是绝对估值方法的一种。我们通常了解比较多的公司自由现金流(FCFF)、股东自由现金刘(FCFE)均为针对于公司整体的估值工具,为DCF中各种具体形式。而单个药品DCF估值本质上就是FCFF或者FCFE估值方法,由于从FCFF估值转换成为FCFE方法也很多,因此单个药品的FCFF估值是问题的本质。

关于FCFF估值,很多教材都有介绍,比如CFA Level 2中就有详细阐述,而现实使用与理论也往往会有些出路,并且估值本来追求的是一种模糊的正确,足够大的安全边际是主要目标,因此实际使用过程中往往会因为加大安全边际而模糊的估计或者假设。

首先,FCFF怎么计算。

收入-成本-销售及管理费用=EBIT

EBIT-所得税+折旧与摊销=营运资金(CFO)

营运资金(CFO)-资本支出=FCFF

其次,大致认为净利润与CFO相等。

净利润与FCFF之间的差别主要在于“折旧与摊销”、利息支出等两项,净利润约等于CFO减去上述两项,因此,净利润是比CFO更为保守的指标,出于加大安全边际及模糊正确的原则,可以用净利润来代替CFO。

再次,净利润=收入*净利润率

单个药品的收入预测,无论是在研产品还是已上市产品,都面临以下4个主要假设:上市时间、患者人数、治疗费用、市场份额。

净利润率,相对来说需要区分不同类型的产品,一般来看,best in class>first in class>me better>me too>me worse>bio similar>化药仿制药。

最后:WACC或折现率

关于现金流的现值问题,表现上看是讨论多年后100元放在现在值多钱的问题,听上去似乎是一道通货膨胀的题目。其实这是一道资本回报的问题,也是资本的机会成本的问题,而资本回报(机会成本、名义回报)=实际回报+通胀水平。因此无论是说WACC还是折现率,尽管名字上不同,本质都是讨论资本的机会成本,包括实际回报及通胀两项。

尽管,我们可以考察单个企业的资本结构并计算出WACC,但是对于单个药品的研发及销售管理对应的资本结构是比较难以确定的。因此,我们可以用简单的折现率来进行折现,“折现率=国债10年期到期收益率+个体风险溢价”,对比于“资本回报=实际回报+通胀水平”,本质是相通的,及国债收益率=国债实际回报+通胀,而资本实际回报=国债实际回报+个体风险溢价。

巴菲特喜欢直接用10年期国债到期收益率来进行折现估值,因为他认为自己估算的未来现金流的风险较低,对于普通投资者而言,为了增加安全边际,还是应该适当的增加一些个体风险溢价。

举例:复宏汉霖的利妥昔单抗类似物

利妥昔单抗是由罗氏和百健联合开发的抗CD20人鼠嵌合单克隆抗体,主要用于治疗非霍奇金淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病和类风湿性关节炎。作为第一款上市的单抗产品,利妥昔单抗于1997年在美国上市,并于2008年进入中国(商品名:美罗华)。从全球销售额来看,其销售规模超过75亿美元,但由于专利的到期(2013年欧洲到期、2016年美国到期),全球销量已开始出现下降趋势。

而在国内市场,随着复宏汉霖的利妥昔单抗类似物上市,目前上市的抗CD20单抗仅有美罗华、复宏汉霖的HLX01(适应症:非霍奇金淋巴瘤、类风湿性关节炎)。2018年美罗华在国内样本医院的销售额约为13亿元,按照放大5倍粗略测算其国内的销售规模约为65亿元左右,2012-2017年的复合增长率约为16%。2017年,美罗华通过谈判的形式降价进入全国医保目录。

抗CD20单抗针对于非霍金淋巴瘤适应症DCF估值模型假设条件:

1、上市时间:针对非霍奇淋巴瘤的适应症2019年上市,2029年达到销售巅峰。

2、患者人数:根据《Cancer statistics in China》等参考资料,假设目前我国恶性淋巴瘤患者每年新增数量约为9.2万人,其中非霍奇淋巴瘤的占比约为70%-80%(取中位数75%)。利妥昔单抗的适应症为非霍奇淋巴瘤中的两个主要类型:弥漫大B细胞淋巴瘤(约占非霍奇淋巴瘤患者33%)和滤泡型淋巴瘤(约占非霍奇淋巴瘤患者22%)。因此,对应适应症患者每年新增的人数约为3.7万人,每年生存90%。目前中国市场的渗透率为30%,并假设抗CD20单抗针对非霍奇淋巴瘤的渗透率在2028年达到50%。

3、治疗费用:参考原研美罗华的用药费用,考虑国产仿制药价格相对更低,假设针对非霍奇淋巴瘤的治疗年均费用为13万元,且以每年5%的幅度递减。

4、市场份额:复宏汉霖的利妥昔单抗类似药,作为打破原研药Rituxan在国内垄断局面的首发药物,有望未来在销量的角度最高占据 30%的市场份额,假设2029年达到这一目标。

总结:本文仅为阐述一种估值方法,对于举例中假设的准确性并不做出任何保证,且文中并未有估算药品在走下坡路时的销量额及其估值,也未叙述其他适应症的估值。一方面,估值本来就是千人千面的事情,另方面,文章也不想给人一种结论性的东西,提起讨论及思考是我们写文章的本意




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责任编辑:人在旅途