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估值,像雾像雨又像风
作者:水晶苍蝇拍 来源: 价值投资之道时间:2019-04-17 16:08:00


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估值,从字面意义来衡量其本质:就是估算一笔交易到底值不值。而一谈到值不值,这个东西就没法标准化了。还是那个典型的例子,1997年55倍PE的云南白药值不值?简直就白给啊对不对?但,穿梭回去后会发现,“简直白给”的白药也曾在之后跌的很难看----那么,这笔投资,到底是值还是不值呢?

从这个例子,我认为体现了一个问题:就是估值是个性化的,其用以指导投资的背景一定要与自身的投资战略相符。特别是,我更认为所谓的估值更多是站在长期投资基础上显得有意义,投资的周期越是短,则期望估值来指导投资的意义就越小---短期市场往往根本难以对基本面和所谓的低估、高估做出什么反应。

对一个投资标的的估值,应该重点考虑哪些因素呢?我认为主要是以下3点:

1,【企业特性】。业绩波动型企业的特征是围绕净资产规模做周期性的波动,因此其估值的重要参考是PB;业绩稳步增长型企业的资产特征一般较轻,而业绩可预测性较强因此其估值的重要参考是PE;规模极小的新兴产业特别是出于爆发期的公司,PEG方式可能比PE更加合理,但无论如何对这种企业的估值都是极其危险的。

2,【市场偏好】。这点在《基本面分析的危险》一文中已经有所摘要,笼统的来讲,成长前景越光明,成长的确定性因素越强,成长期间持续越久,分红回报越高,股价走势波动性越小的企业,一般而言其可能获得的市场估值将越高。

3,【波动历史】。另一方面,企业的历史的波动情况也很重要。我认为,除非企业成长的基本面出现了突变,否则其估值波动也没有理由偏离掉原有的长期波动范围。

当然,巴菲特推崇的现金流折现方法,是更多站在实业角度思考问题的范例。类似这种思路的推算我认为应该作为一个基础和底线。当以实业的角度来看这个企业都具有很好的投资回报的时候,那么结合上上述3个方面的投资市场特征后,可能对于一个企业的估值将更为准确一些。

总之,估值是一个很艺术化的动作。即使同样的价值投资者,对于同一个投资标的,给予的心理介入价位也可能是天差地别的----这种差别不是2者的数学水平或者采用的估值方法有多大的不同,而是对于企业的前景的根本性判断可能有很不同的解读,当然,也和每个人的风险承受力直接相关。因此,说估值其实就是基本面分析的一部分,也并不为过。

一些朋友希望我能给出一些估值的操作妙招,很遗憾,我没有这个东西。而且我越来越怀疑,是否有这个东西。在我个人的学习中,有以下几个初步的结论:

【第一,估值难以精确化】。无论是企业现金流折现法,或者PE乃至于其它什么方式,其要点都不是试图去精确的捕捉到股指的数值,对于一个处于不断发展变化的企业而言,这怎么可能呢?所以估值的要义不是去精确化,而是去设立一个“可投资的安全底线”。也就是说,在什么价位介入,我是可以吃的香睡的着的。

【第二,估值从来不能对于捕捉顶、低有什么帮助】。如果我们承认巴菲特是企业估值方面的顶级高手,那么这个高手也经常在出手后被套20%以上,已经很说明问题。而更可以由此想的问题是,这么个短期投资的臭手,为何能依据一些简单朴素的原理而把雪球滚到让人瞠目结舌的地步?

【第三,脱离了基本面的深刻理解和分析后的,所谓泛泛了解一下得出的估值,其可参考意义无限接近于0】。且不同的投资周期和风格,对于估值的重点可能会发生一些偏差。比如长期成长型投资,对于短期估值压力并不过分强调。而利用资产定价错误的套利型投资则对此非常重视。但是毫无疑问,2者都不会容忍过于乐观的估值状况。

综合而言,我个人认为最起码的合理估值结果是:在未来3-5年甚至更长时间内,最少也能够获得企业实际盈利增长率的投资回报率(不受到估值向下修正的负面打击)。一般而言,其所介入的绝对估值,以当年动态估值计算的结果低于其长期波动的平均中值(除非基本面出现极大的变化)。表观来看,比较好的情况是中期(半年内)内跌破成本的幅度不超过15%,半年后1年内基本不再出现跌破成本的情况。

最后,如果一定要说估值的奥义的话,我认为胜出的基础在于:越是可以简单的、一眼可辨的衡量出出色长期投资回报的案例,越是估值的机会区域。越是需要复杂的推论,不断说服自己乐观的案例,就越是估值的风险区域。


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责任编辑:种桃树