凌通投资
首 页 / 估值理论
一文说清市盈率估值法
作者:骑在熊背上的牛 来源: A股训练营时间:2019-01-10 19:17:00


       免责条款:本站原创文章及转载文章观点及数据,本站均不保证其准确性,读者基于本站原创文章及转载文章所作出的决定与本站无关。


刚刚过去的2018年,全球股市创下了百年以来的最糟糕收益记录。除了牙买加和巴西等少数国家,全球主要资本市场尽数下跌。注意,是百年以来。试想自1918年以来,世界经历过两次世界大战等重创,资本市场却也不曾像今年一样糟糕。此时格雷厄姆的训诫更加言犹在耳:“过去教会我们的唯一无可辩驳的真理就是:未来永远会出乎我们的意料——永远!”巴菲特在2018年《致股东信》中则说:“将来的股市还可能出现暴跌,甚至出现股灾,但没人能预知这种灾难何时降临。我们花费大量时间去规避系统性风险,然而,系统性风险却总是找上门来。”

因此,在投资中把估值工作做好,显得极为重要。仔细认真地估值能极大地增加投资的平均成功率,也能降低股市下跌危及你投资收益的可能性。

估值方法有很多,大概可分为相对估值法和绝对估值法。相对估值法包括市盈率估值法、市净率估值法、市销率估值法、市现率估值法等;绝对估值法包括股息估值法、自由现金流估值法等。今天说说市盈率估值法。

市盈率也称PE,是公司股价与每股收益的比值,也可用公司总市值除以净利润计算,是股票估值最常用的指标之一。市盈率能清晰地告诉投资者,在假定公司净利润不发生改变的情况下,为该利润支付了多少倍的价格。或者说,在每股盈利不变的情况下,当派息率为100%时(盈利全部分红派息),要多少年才能全部收回投资。如20倍的PE就相当于投资者为该利润支付了20倍的价格,需要20年才能回本。

市盈率存在不同版本。主要有静态市盈率(LYR)、滚动市盈率(TTM)和动态市盈率。当以上一年度的每股盈利来计算市盈率时,所得出的就是静态市盈率(LYR),因为只要次年的年报尚未公布,那么每股收益都不会改变,故该市盈率被认为是相对地静止的。公式为:静态市盈率LYR=股票现价/上一年每股收益。

而当以最近发布的四个季度(即最近的12月,TTM即TrailingTwelve Months)的每股盈利来计算时,由于每个季度的盈利都会发生变化,变化的频率较快,因此其所计算出的市盈率就被称为滚动市盈率TTM。公式为:滚动市盈率TTM=股票现价/最近四个季度每股收益。

动态市盈率则以还没有真正实现的下一年度的预测利润来计算,等于股票现价和下一年每股预计收益的比值,公式为:动态市盈率=股票现价/下一年每股收益的预测值。然而动态市盈率经常被“歪曲”使用。比如各类股票软件,在计算所谓动态市盈率时,往往采用简单的算术计算,如:第一季度每股收益E,则软件自动将其乘以4,得出年末预测的每股收益,然后根据股价计算PE,这种所谓的“动态市盈率”忽略了公司收益的季度波动,往往会误导粗心的投资者。最真正动态市盈率的得出,需要对企业未来利润增长情况进行预测,而这要求投资者对公司有相当深入的了解。

投资者在看股票软件中的市盈率数据时,一定要分清这是哪个类别的市盈率,不可单纯因为股票软件中市盈率低而买入,也不可单纯因为其市盈率高而卖出。

市盈率代表了市场对股票的悲观或乐观程度,同时也就代表了股价的低估或高估程度。由于PE=P/EPS,(P=股价,EPS=每股收益),如果市场预计公司EPS将下降,悲观情绪便会主导市场,此时P快速下跌,PE随之下跌,因此市盈率越低,说明市场越悲观。但市场EPS下跌的预期可能并不会发生,此时股价就出现了相对低估。相反,如果市场预期EPS将上升,此时乐观情绪占据主导,P快速上涨,PE也随之上涨。因此市盈率越高,说明市场越乐观。但市场EPS上涨的预期也可能落空,此时股价就出现相对高估。

市盈率的倒数就是当前的股票投资回报率,即PE=1/r(r=投资回报率),如20倍的PE就等于年5%的回报率,也就是20年回本。我们只需合理设定投资回报率,就可以推算出公司合理的PE,再利用公式P=PE*EPS,就可以推算出公司合理的股价。那么,多少投资回报率才是合理的呢?

有人喜欢用市场无风险收益率作为投资回报率的参考值。这一做法的依据是无风险收益和股市收益构成相互替代关系。如果股市收益高于无风险收益,更多人会选择投股票,而如果股市收益低于无风险收益,更多人会选择无风险收益。无风险收益率率可参考长期国债利率或银行理财产品收益率,目前在中国大约是4%。按照这一利率,低于25倍市盈率即为合理(1/4%)。

还有人以长期市场回报率为参考值。美国200年来市场长期回报率是7%,中国28年来年均回报率约为12%。按7%的回报率,合理的市盈率为14倍,按12%的回报率,合理的市盈率为8倍。

然而,按8倍的市盈率选股,在A股市场上可能只有银行股可供选择了。今天上证指数已经跌回4年前的低点,但平均动态市盈率仍有11。按8倍的市盈率选股,投资者显然错失大部分好股票。因此单纯依据长期市场回报率来衡量市盈率并不恰当。这时就需要引入永续增长率了。假定EPS能保持长期增长,计算PE时就应从预期投资回报率中减去EPS的长期增长率(即永续增长率),也就是说PE就等于1/r-g(r=市场长期回报率,g=永续增长率)。一般永续增长率为0%-6%之间。假设长期预期回报率仍为12%,永续增长率为4%,则合理市盈率为1/12%-4%=12.5,基本上就是现在上证指数的平均市盈率了。

除了以预期回报率为标准,还可以市场平均市盈率或行业市盈率作为参照,来确定合理的市盈率水平。把一只股票的市盈率与整个市场的平均市盈率比较,看看目标公司比市场平均利润增长水平是更快还是更慢,风险更大还是更小,从而推断目标公司大致的市盈率水平。然而,市场平均市盈率因抽样范围不同而存在很大的差异,如目前上证指数平均市盈率约为11,深证成指的平均市盈率约为22,创业板平均市盈率约为35.5。从这个角度上看,行业市盈率似乎更能代表一家公司的合理市盈率。把一家公司的市盈率和同行业的公司或者与市场相对而言比较有价值,但是这些不是你可以依赖的最后决定买入或者卖出依据。比如A股银行业市平均盈率约为6倍,而医药行业平均市盈率约为30倍。但同一行业中不同公司的市盈率水平也可能存在很大差异。如医药中的信立泰市盈率为14.2,而恒瑞医药的市盈率则高达49。

为了避免上一问题,投资者可以依据一家公司历史市盈率数据来推测其当下合理市盈率。把一只股票现在的市盈率和它的历史市盈率相比较有较大的参考价值,尤其对那些业绩比较稳定的、业务没有太大的变化的公司来说更是如此。如果一家稳定的公司以大致相同的速度成长,同时和过去有大致一样的预期,但是它以一个比长期平均水平低的市盈率交易,投资者就可以开始关注它了。此时的低市盈率有可能是市场的非理性导致的。但这种方法只对稳定的公司起作用,而成长迅速的公司正在一年年地发生变化,这就意味着它们现在的市盈率与历史市盈率的可比性较小。

然而,无论是以市场平均市盈率、行业市盈率还是个股历史市盈率数据为参考,都会面临一个问题,就是不同公司或公司不同时期的市盈率可能存在很大的差异,因而没有实际参考意义。实践中影响市盈率的要素有很多,比如个股基本面、行业热度、市场氛围、宏观经济等。因此,准确估计市盈率并不容易,而市盈率估计过于乐观,投资者可能蒙受亏损。估计过于悲观,则可能错失买入机会。

依据市盈率估值进行投资,要特别注意“戴维斯效应”。所谓戴维斯效应,就是有关市场预期与公司盈利波动之间的双倍数效应。也就是说当一个公司利润持续增长使得每股收益提高,同时市场给予的估值也提高,股价得到了相乘倍数的上涨,这就叫“戴维斯双击”;相反,当一个公司业绩下滑时,每股收益减少或下降,市场给予的估值也下降,股价得到相乘倍数的下跌,这就叫“戴维斯双杀”。比如以10PE买入业绩每年增长10-15%的公司,五年后市场会给这公司更高的预期,便会以13PE甚至15PE买入,此时的股价已经形成戴维斯双击,卖出就会获得相当可观利润。相反,很多人以30PE买入期望每年增长30%以上的所谓成长股,如果成长股增长达不到预期或者业绩变脸,形成戴维斯双杀,亏损更为严重。

戴维斯双击是投资者梦寐以求的事情。投资者以低市盈率买入潜力股票,待成长潜力显现后,以高市盈率卖出,这样可以尽享EPS和PE同时增长的倍乘效益。戴维斯1950年买入保险股时PE只有4倍,10年后保险股的PE已达到15倍至20倍。也就是说,当每股收益为1美元时,戴维斯以4美元的价格买入,当每股收益为8美元时,一大批追随者猛扑过来,用“8×18美元”的价格买入。由此,戴维斯不仅本金增长了36倍,而且在10年等待过程中还获得了可观的股息收入。

在实际运用中,遇到一些极端情况时,市盈率估值法的可操作性会有局限,有些特殊事件会扭曲市盈率。比如一家公司最近出售业务或者资产了,获得了一笔较大的非经常性收益,夸大了其每股收益,这时市盈率就会大大降低。因此查看公司市盈率的时候,必须确信它的盈利是可持续性的。在计算市盈率时,需要将出售资产或业务获取的利润剥离出去。同样地,公司如果发生了一大笔非经常性费用,或关闭了某个工厂,利润可能会降低,这就可能推高其市盈率。估值时必须把非经常性费用考虑进去才能得到其正常的市盈率值。

对于周期性公司,市盈率估值的运用则可能完全相反。水泥、钢铁、造纸和汽车公司等都是周期性公司很好的例子。对于周期性公司,很低的市盈率并不代表它便宜,因为这种情况往往意味着该公司的利润在最近的时间里已经达到高点,周期性意味着它很可能迅速下跌,此时因市盈率低而买入恰恰是错误的。对于周期性公司,最好能对公司的周期有清晰的认识,能判断下一个高点比现在是高还是低,并基于现在的市价,计算将出现在下一个高点的每股盈利的市盈率。当你研究市盈率时,把下面这些问题记在脑子里,你误用市盈率的可能性就会少很多。

我们看到市盈率估值法存在一个很大的缺点,就是无法准确确定到底多少市盈率才足够低,比如,市盈率12是低还是高,难以回答。使用市盈率只能在一个相对基础上,这意味着你的分析可能被你使用的基准扭曲。那能不能有什么方法让我们在一个更准确的基准上考察市盈率呢?这时我们就需要考虑是什么导致一家公司更高的市盈率?从一定程度上说,成长性是决定一只股票市盈率的重要要素。具有较高的成长性的公司应该有一个更高的市盈率,高风险的公司应当有一个较低的市盈率,有更高资本需求的公司应当有一个较低的市盈率。

如果将市盈率和公司业绩成长性相对比,那些市盈率偏高的股票看上去或许就有合理性了。这就要用到PEG(市盈率相对盈利增长比率)估值法。PEG是在市盈率估值的基础上发展起来的一个股票估值指标,可将市盈率和盈利增长率综合在一起考量。PEG指标是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度,其计算公式是: PEG=PE/企业未来3-5年收益复合增长率。PEG最早由JimSlater发明,传奇基金经理彼得·林奇将之发扬光大。PE仅仅反映了某股票当前价值,PEG则把股票当前的价值和该股未来的成长联系了起来,弥补了市盈率对企业动态成长性估计的不足。

依据PEG指标选股,就是选那些市盈率较低,同时增长速度又比较高的公司,这样选出来的公司有一个典型特点就是PEG会非常低。粗略而言,PEG值越低,股价遭低估的可能性越大。比如一只股票当前的市盈率为20倍,其未来5年的预期每股收益复合增长率为20%,那么这只股票的PEG就是1。当PEG等于1时,表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。如果PEG大于1,则这只股票的价值就可能被高估,或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。

当PEG小于1时,要么是市场低估了这只股票的价值,要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。通常价值型股票的PEG都会低于1,以反映低业绩增长的预期。投资者需要注意的是,像其他财务指标一样,PEG也不能单独使用,必须要和其他指标结合起来,这里最关键的还是对公司有深入的了解。

计算PEG值的关键是要对公司的业绩作出准确的预期。由于计算PEG需要对未来至少3年的业绩增长情况作出判断,而不能只用未来12个月的盈利预测,因此大大提高了准确判断的难度。事实上,只有当投资者有把握对未来3年以上的业绩表现作出比较准确的预测时,PEG的使用效果才会体现出来,否则反而会起误导作用。



分享到:
阅读数:
责任编辑:上善若水