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如何用简便的DCF方法对制造业估值
作者:TOPCP 来源:雪球时间:2019-05-08 11:19:00


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巴菲特认为企业的估值方法就只有一个,那就是自由现金流的贴现估值方法,简称DCF,这个估值方法逻辑上很简单,就是计算出来企业的未来长期的自由现金流,然后把它加起来,未来的这个自由现金流给一个贴现率再算到了现值,那么就能大概算出来一个企业的市值大概是多少。

在这个估值模型里,有几个变量,第一个变量是当前的自由现金流初始值C1,然后是企业的增长率,这个增长率要算到每一年,比如明年是增长15%,后年预计20%等等,然后是贴现率,计算未来很长时间之后,再贴现回来。

为什么说DCF很难准确的估值,只能作为思考模式呢,那就是因为变量太多,尤其是增长率这个指标很难判断,另外时间长度也不好确定,尤其未来的永续价值这些都无法确认,因此可以简化一点,用一个简化版的DCF,我自己叫做市场相对DCF估值方法来大概判断,我来简述一下。

如果一个生意每年赚钱恒定不变,你愿意多久回本?一般在这个市场上回本的时间取决于无风险利率的水平,比如当前市场无风险利率有6%,那么一般认为16年是极限回本时间,因为如果16年一个生意还没回本就不如获取这个无风险收益来的实在,同样,当前市场无风险收益利率如果有8%,那么一般认为12年就是极限回本时间。

有了这个时间就很好确认估值周期了,如果认为16年能回本,那么最简单的办法就是把自由现金流的C1,C2,C3。。。。。。C16,把这些加起来。这就是一个跟市场无风险相对比的简化版DCF,而且也不用折现了,因为就加了16次。

有了这个简单的公式之后,比如16年的自由现金流相加确定企业的市值,那么还有2个变量,1个变量是如何确定第一年的自由现金流C1,然后至少确定3年到5年的C2,C3,C4,C5,确定这些之后,C6-C16因为比较遥远,可以简化这些都等于C5,这样就更加简单,只要确定第一年的自由现金流C1,然后确认未来4年的增长率,这个就容易很多了。

各行各业的自由现金流计算都很复杂,比如银行,我到现在也看不出来利润中有多少是自由现金流,保险公司也是一样,但是制造业相对简单一点,制造业的自由现金流第一年的C1大概等于当期扣非利润减去负债利息。这里面强调一点负债利息,当企业有负债时,你的自由现金流必须减去负债利息,哪怕这个利息已经在去年减去过,也要再减一次,因为这个利息会在下一年产生,这个支出确定并且有时效,需要预扣除。这个意思是说明什么呢,比如一个企业当前利润10亿,但是有50亿贷款需要偿还利息,利息比如3亿,今年10亿利润已经去掉这个3亿,但是作为第二年企业经营之前,就一定先要准备3亿等待偿还,这个设身处地想一下就能理解,也就是负债需要预留出来利息部分的钱等待被扣掉,或者说明年没有这个利润也需要固定开销出去,因此在这里作为预减。

某个制造企业贷款100元,年息6%,全部购买了设备和厂房,也就是负债全部进了资产,用这个资产假如第一年产生利润10元,并且预计明年还能产生15元利润,预计第三年企业继续借贷扩建厂房增加资产,比如再增加100元投入设备,利息还是6%,并且因此产生了25元利润,则该企业第一年的自由现金流为10-6=4元,第二年是15-6=9元,第三年是25-12=13元。

这个例子说明了负债在自由现金流中所带来的实际自由现金流的增速波动,企业利润实际每年只是从10元增加到15元再增加到25元,但是自由现金流从4元增加到9元再增加到13元。整个增速的变化尤其在第一和第二年因为负债的变化导致失真,这就是贷款利息导致的自由现金流真实的变化。

同样,当企业经营出现困境,贷款利息可能会让自由现金流变负,这也就是如果遇到有负债的企业,尽量要压低自由现金流的初始值来判断企业的估值的原因所在,企业负债经营,就如你自己用杠杆负债在买卖股票一样,也会扩大和缩小收益和损失。

这里有一个负债部分的总量选择哪个的问题,宽松一点可以使用长期负债计算利息,严格一点的使用总负债计算利息,因为大部分短期负债都没有利息,短期负债通常指1年内到期的负债部分,这部分很多是应付账款等,在企业经营中这部分通常不需要利息支出,而企业收款也只是认为有账期而已,当然也有部分企业会把这部分计息支付,严格一点来看负债部分都要计息从自由现金流中扣除。

用这个简易的自由现金流估值方式,我们来估值一下某些企业。制造业基本就分为两种,有高负债的和几乎没有负债的两种,在国内A股市场很多如:茅台,信立泰,恒瑞等企业几乎都没什么负债。另外的比如:格力,美的等企业都有比较大的负债,我们尝试用这个简易的公式来给信立泰和格力估估值,我一般用16年这个期限,大概取无风险收益率6%来计算。

第一部分:信立泰的简易估值

1、18年算第一年的C1:账面净利润14.5亿,负债10亿,按照利息6%计算,利息部分6000万元,C1=13.9亿。

2、19年判断利润大概13亿左右,负债利息一直不高,大概都是6000万左右,那么19年自由现金流C2=12.4亿。

3、20年判断利润大概16亿左右,负债稍微给高一点给1亿的利息,那么20年自由现金流是C3=15亿。

4、21年因为开始有新的创新药上市,利润应该开始加速能大概18亿以上,负债利息算1亿,那么21年自由现金流C4=17亿。

5、22年创新药开始产生利润,利润会继续加速,个人认为能到22亿或者更高,负债利息1亿,那么22年自由现金流C5=21亿。

总结:信立泰的市值大概为,13.9+12.4+15+17+21+11*21=310.3亿。(这里要注意一点,信立泰的负债只是这几年稍微多了一点,原因在于有一些并购,而从19年一季度报表来看,负债部分还有所减少,减少了1亿左右,这样的企业实际上负债会越来越少,几乎为零)

第二部分,格力的简易估值

1、18年算第一年的C1:账面净利润264亿,负债1585亿,按照利息6%计算,利息部分95亿,C1=169亿。

2、19年判断利润大概264亿左右,负债利息可能还会有1600亿左右,那么19年自由现金流C2应该和C1接近,C2=169亿。

3、20年开始我认为会有所增长,个人判断利润大概280亿左右,负债还会高一些,按照利润同比增长大概到1800亿左右,利息108亿,那么20年自由现金流是C3=172亿。

4、21年如果其他冰洗或者智能设备等业务开始增长,利润应该开始加速能大概320亿,负债利息同比增加到120亿,那么21年自由现金流C4=200亿。

5、22年利润开始稳定下来,假如还会有320亿利润,负债等同21年,那么C5大概等于C4,C5=200亿。

总结:格力的市值大概为,169+169+172+200+200+11*200=3110亿。(格力的负债部分大概跟营收正关联,负债增长部分也跟营收同比增长,长期看大概跟利润也是正相关,也是因为格力的负债部分有一些固定资产的投入,也有给代理商的贴息等)

从上面的例子可以看出,成长率这个地方还是很不好判断,因此估值到底准不准主要取决这个指标的变化,因为这个指标的变化导致最后市值差距很大,负债部分也要看是跟企业利润变化怎么关联,是跟着利润增长负债也基本同比变化,还是隔一段时间突然变化加大(康美如果用这个指标就肯定不会踩雷),又或者是基本保持恒定不变甚至还有些企业负债不断减少等等,最核心还是判断成长性,尤其是我这个公式中未来5年的成长性,当然有兴趣的朋友也可以是判断3年,然后用第三年的C3乘以13,用市值=C1+C2+C3+C3*13来判断企业市值,按照三年算的这个公式就是国内大部分机构投资者在用的估值方法,如果只是判断3年就会跟机构的估值差不多了,如果能如我一样判断5年,多出来的2年就可能导致很大的不同,这个也是能跟机构投资者有预期差的办法,只是需要对企业更深的了解了。而同样朋友们也会发现,对一个企业的估值当前3年甚至5年内的每一年的自由现金流有点误差都问题不大,核心就在于3年后那个自由现金流,或者5年后那个自由现金流是多少,而那个数字是要乘以11或者乘以13的,如果3年后的那个自由现金流我们预计的比大部分机构比如多了5亿,那么整个市值的分析我们就会比他们多出来大概65亿,同样随着时间的推移,机构用3年之后的自由现金流乘以13作为主要估值部分,过了一年我们自己判断的C4,机构投资者是没有预判到的,那这个C4如果增幅很好,整个估值只要过一年就会变化很大




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责任编辑:人在旅途