首 页 / 合伙制基金 / 给股东的信
否极泰2013年半年度报告(下)


上接:否极泰2013年半年度报告(上)

那些基本面经营会因转型而受益的公司,那些基本面经营不会受转型影响的公司,由于投资人的过度乐观反而没有机会,并且形成陷阱。那些不确定的产业因为投资人的悲观反而可能形成机会,在这种经主观情绪处理过的市场中,大体上我认为目前和今后一二年有五类资产需要分别对待。

类型一、未来不确定的传统产业,但因市场过度担心,机会大于风险。
类型二、未来确定的传统产业,但因市场过度乐观风险大于机会。
类型三、确定没有明天的淘汰产业。
类型四、卖长生不老药的、已经完全泡沫化的新产业。
类型五、提前于宏观经济先行转型、调整,有长期确定性的公司。
第一类资产,未来不确定传统产业,但因市场过度担心,机会大于风险。
这类资产目前可能处于一种非常奇特的状态,估值水平可以承受一次较大规模的金融危机的打压,因为他们目前的估值水平即使在业绩衰退一半的情况下也有估值优势,即使在一个较大金融危机的影响下中国普通的金融资产都能够承受。世界任何一个经济体不可能没有金融资产和金融行业,金融是永续经营的行业,即使遭遇危机仍有长期的发展空间。因此在低市盈率低估值的背景下,虽然可能面临转型引发的不确定性,却有一定的安全气垫,但这类资产还有一个非常不幸的和不利的情况是,社会和市场不知道什么时候,存在于金融行业中的明显不正常因素被清理掉,因此金融公司面临着靴子不落地,市盈率长期超低的局面。对于这类资产我们因为能力圈的因素,也因为本身具有这种靴子不落地无法预期长期估值水平何时能正常化的问题,所以我们相对对其采取远观的策略。
第二类资产,未来确定的传统产业,但因市场过度乐观风险大于机会。
无论中国何时转型,是否转型,转型能否成功,他们的经营不会受到影响,基本面会长期确定的保持良好的状态,以消费食品和医药类公司都具有这样的属性。但对这一类资产我和否极泰的伙伴认为它们可能正在走向由确定性所导致的估值泡沫,无论医药还是大众消费品公司,目前的估值在30-40倍之间,我们当然知道它的基本面是确定的,但是基本面确定也有一个合理价格的问题,30-50倍市盈率很难说合理。可以看到资本市场上的相当一批资金和投资人,基于对未来不确定的担扰,大量踊向了这种有确定性的医药和消费食品,其市盈率水平还在大幅提升。坦率地讲,这是我们不愿意看到的, 因为我们是看好消费和医药的,否极泰可能会在某个时间买入,但是现在这类资产离我们的介入条件越来越远了,它们的高市盈率已经超越了它们的基本面优势。否极泰对这类资产将采取观望等待,我们希望它们因某种原因遭遇一次危机,使其估值水平回到合理水平,甚至低估水平。我不是诅咒这些公司,我知道它们一定有危机,我们等待着。
第三类资产、称之为没有明天的资产。
每一次社会转型,经济的转型内在的特征就是破旧立新,总有一些产业在转型的大背景下作为被淘汰被破除的对象,在当前这个转型大背景下中国是想要结束过去的发展模式,建立新的发展模式。过去的模式问题在哪里呢?在于高投资、重化工、重复建设、高能耗,这类企业在未来将会被淘汰,它们属于没有明天的产业。也许这样说也有点过分,为了描述方便只好就用这个词。这类资产在中国股市上恰恰是主流,因为中国股市大量的是重资产、重化工、高能耗、高投入的公司,真正符合新型长期存在的产业并不多,它们将在这一轮转型过程中确定的受到深远的不利影响。否极泰对这一类资产将是绝对的回避,否极泰的投资模式与投资理念也不会涉及这一领域。
第四类、卖长生不老药的,已经完全泡沫化的新产业。
破旧是为了立新,在立新的过程中一定有一些产业、一些公司作为新生力量发展,从而形成投资机会。对于这些转型过程中确定会兴起的公司,否极泰的管理团队有一个明确的认知,我们没有能力判断出哪些行业在社会大变革中会兴起,这不是我们的特长和能力圈。另一方面,目前中国的所谓新型产业平均市盈率在100倍之上,低市盈率有时候也包含着低市盈率陷阱,高市盈率也会被快速成长消化,我对于现在的这些新兴的朝阳产业充满了恐惧,但是当前新兴产业的不断上涨使人们相信新兴的产业都会以倍增的速度成长,我对此高度怀疑,即使生产长生不老药的公司也有一个价值,即使能生产出起死回升药的公司它的估值也有一个范围,对这类公司否极泰敬而远之!
第五类资产,它们具有长期确定性,再过五十年、一百年它们的产品需求仍将存在,它们也是否极泰擅长的消费食品类,有经济特征优势,因为行业的、公司的原因,企业受到不利事件的包围,目前的估值水平处于低估的状态。否极泰在现阶段在这个转型的大背景下主要的目光和精力投入于其中。这类公司既是我们目前的主要持仓,也是否极泰未来一段时间的重点持仓。

以上五大类资产中,否极泰的重点放在第五类资产上,这是否极泰未来一到二年的投资战略方向和主战场。具体而言,否极泰2013年3月末在否极泰2013年一季报中提出《以行业危机为基础的多轮次投资方略》,究其本质就是第五类资产的一个特例,因此否极泰在未来的时间里重点落实这个计划。在白酒的《以行业危机为基础的多轮次投资方略》中,我们目前已经完成了一线白酒的研究、跟踪、投资、布局,剩下的只是等待最终的结果,并且确知最终的结果不会脱离否极泰的预判。这里顺便谈一下制定于去年底今年初的《以行业危机为基础的多轮次投资方略》,走到今天方案已经被大量的事实证明是正确的。做为否极泰执行合伙人,自己设定的策略和方案,对与不对是我非常关注和重视的问题,因此我在方案设计的过程中专门设定了用以判断整体认知对错的考察点。比如:我认为白酒危机的重灾区在二线白酒,我还认为白酒危机本质上不是需求饱和,而是价格过高与大众购买力脱节等等,这些认知都是我在总方案中设计的考察点,它们现在已经被现实的市场证明是对的。而这些考察点,与我所设定的白酒两轮投资机会的总判断有内在的关联,只要这些可以提前被证实的做为考察点的子判断是正确的,那么总的结论也是正确的。现在看来,我设计的多个子论断都被事实所证明了,因此总的论断不会出大问题。当前我和管理团队的主要工作是加大对二线白酒的分析、研究、跟踪。

关于二线白酒股的对象和时间选择。

目前重点解决的问题是对象选择,时机的问题还需要事件自身演化一段时间后才能解决,因此我先谈一下对象选择。中国二线白酒比较多,但是各有各的特点,有的特别擅长营销和品牌建设,擅长营销和品牌建设的业绩增长非常猛烈,股价走势也非常凌厉。不擅长营销的公司相对来说业绩增长和股价增长弱一些。通过对白酒经营规律的深刻研究,最终确立了对二线白酒的选择标准。白酒的本质是酿造不是营销,一个白酒企业能不能有长期确定的未来决定于它能不能酿出好酒,只有不断的酿出好酒才能创造客户价值,实现自身的成长。否极泰将更重视企业的生产酿造的规范性,以及对历史传统工艺的继承和坚持,否极泰将营销驱动的白酒企业作为最后的选择,甚至否极泰不会选择这些公司。对酿酒领域里十几年销量扩大而产能没有投入的企业,主要靠食用酒精勾兑的白酒企业敬而远之。谁老实酿酒,谁重视生产比重视营销强就重点关注谁,谁主要精力放在营销忽略生产,或者以所谓的新工艺——食用酒精勾兑,就忽略谁。因为白酒它是有提价权的特殊商品,白酒之所以能提价主要是有历史文化。当你用食用酒精的时候跟文化没关系了。消费者是很聪明的,他会被忽悠一时,不会被忽悠一世。用酒精勾兑当期业务无论多么好,都掩藏了巨大的不确定。大家知道我围绕着白酒提出了《精神文化经济学》解释了自由提价权的合理性,现在看来很多白酒企业并不知道他们的自由提价权是有条件的,他们对自身品牌利用日趋透支化,一些二线品牌很多做法是没有明天的。以我的认知来看,白酒行业真正长期能带来收益的是,那些目前看上去只知道酿酒的由“不聪明”的管理层管理的公司。虽然这样的公司很少,但是中国目前还有这样的公司,否极泰下一步将重点关注它们、研究它们。

 

三、关于否极泰合伙人严先生的问题的回答---绝对确定性

否极泰合伙人严先生2013年3月在回复否极泰融资议案时,提出如下问题:
“所投资企业经营环境的改变和市场的非理性程度及时间可能超出预期,过高的负债比例会不会导致彻底被打穿?按我的理解,融资就是使用杠杆,而使用过高的杠杆是要承受巨大风险的。不记得谁说过,成长性和安全边际是价值投资的两条腿。股票质押的贷款是要按时限还的吧?有的时候是不是需要为了安全性而牺牲一些可能的利润呢?也许白酒的确被低估,但是否极泰能活到市场复苏的那天吗?”
严先生的问题非常深刻,包含的内容非常多,所以不好用简单的话来回答,所以我通过一些较抽象的哲学观点来回答这个问题:
价值规律背后的本质是什么?
价值决定价格,这是价值规律的全部。追问一句,价值决定价格这个事,其背后深层的本质是什么?我个人认为价值规律背后强调的是,确定性决定不确定性,确定性决定偶然性,随机性。价格层面的变化代表的是随机、偶然与不确定性,价值层面代表的是确定性,因此价值规律可以通俗地理解为,有一个叫价值的确定性东西,决定了一个叫价格的,具有随机偶然变化特征的东西。这种决定与被决定的关系,实质是确定性决定随机偶然。
丰富多彩的价格现象是被价值控制在一定边际范围内的旋风,我们太多的时候看到的是旋风的难以捉摸,而没有注意到旋风本身是受控制的,也是有边际的,这是我对整个价值投资基本原则的深入思考。


世界从其诞生以来,已经稳定地、持续地、确定地向更高级的方向发展了二百亿年,如果没有一个确定的、本质性的规则体系,强有力的亘古不变地支配着所有的一切,世界就不会存在如此之久。生命的存在必须有液态水,而液态水只能在0-100度的温度区间存在,温度突破了这个区间,生命进化就会终结。自然界生命出现已几十亿年了,几十亿年里生命连续从低级向高级进化,最终进化出了我们这些人,这一历程始终是连续的,这意味着,几十亿年来地球上没有出现过温度长期低于0度,或者长期高于100度,从而让液态水不存在,使生命失去了前提。不仅生命的存在和进化需要稳定的环境,包括无生命物质世界的存在,都需要稳定的环境,否则物质世界就都不能存在,很难想像每天火星撞地球,世界还能存在吗?世界上百亿年稳定的存在,意味着世界本身是有秩序的。世界是有确定性、稳定性、和连续性的,世界有一个确定的根本法则支配着,并不是随机的,在长远和深刻的视角下,世界从来没有不确定性。确定性、稳定性、连续性是世界的根本法则。世界包含着一个二元结构,一方面是丰富多彩的随机性、偶然性为特征的现象层面,其具有喧嚣、复杂、瞬息万变、反复无常的特点。另一个则是宁静,简单,乃至单调,恒久不变,永不发生任何紊乱的本质层面。世界在本质层面像钟表一样按步就班地运行,现象层面是个有边际、受控制的的旋风!股市的价值规律,只是大自然根本法则的具体化和局部化。

价值投资的本质是追逐确定性的本质主义者。


价值投资是坚信有一个确定的东西支配着像旋风一样随机流动的价格,价值投资人全部力量用来追求这个确定的支配着像价格的东西,研究他,把握他,利用他。某个时点下价值决定价格是绝对的确定,否极泰等的就是这个绝对确定的机会,当这个机会出现的时候,挣钱是唯一的结果,绝无任何风险,(但此时恰恰大众认为是百分之百风险),投资人必须坚信存在着一个客观上绝对无风险的瞬间,当这个时候来临时全面重仓化,全面追加投资,绝不理会风险,因为根本就没有风险。这个时候是低头捡钱,是出门被金子砸了脑袋,脑袋被金子砸会疼会感觉天旋地转有点站不稳,此时,我们必须习惯性,用手压住金子,把金子抱在怀里,无论我们脑袋多么疼、多么晕!否极泰不仅要紧急抱起金子,还要想尽一切办法把所有的金子捡到自己的怀里,否极泰所以融资,是因为我们等的就是这个机会,机会来了所有的桶都要接金子。当金子砸了脑袋,抱头鼠窜、绝尘而去!那还叫什么投资!但大部分人都是在被金子砸了后绝尘而去!或者不敢大力度占有金子。因为他们没有绝对确定性的信念,不承认有百分之百无风险的机会,他们认为投资是概率游戏,价值投资不是概率,是寻找某个百分之百的赢,百分之百的无风险的瞬间,当这个瞬间来临的时候,他们就会不顾一切的扑上去。
重仓历来被投资人认为是无视风险的不理性行为,这是不理解价值投资本质是追求确定性,乃至追求绝对确定性致胜的。否极泰不需要技术、不需要技巧,而是需要信念。否极泰的主要工作就是等待绝对确定性,之后不顾一切的扑上去!没有这样的信仰,就会变成技术专家和技巧大王!就会分散投资。在无人要的时候,在绝无风险的时候,重仓还借了钱!所有的人都笑话否极泰!我们自己不介意,因为否极泰绝对无风险。华尔街有一句名言:“华尔街没有新事物,投机像山岳一样古老。”股市从来没有新事物,只有永不停息的贪婪和恐惧在交替。华尔街名言中强调股市有一个永恒不变的规则支配着华尔街变化,变化的只是贪婪与恐惧的交替,真正的根基性决定力量如山岳一样古老。茅台股价下跌就是恐惧的极端化,当它的股价跌破160元的时候,它的基础要素处于什么状态呢,我的思维模型考察的结果就是它的基础要素没有任何变化,基础要素中百分之九十五的层面无任何变化,唯一的变化是它的需求有所减弱,这种需求减弱随价格下跌得到了弥补,整体上它的基础状态百分之百无变化。
虽然客观上有绝对无风险的时刻,但人能够百分之百绝对正确的发现这些绝无风险的时机吗?人不是万能的,每个人都有缺陷,都在能力经验,情绪心理上面不足,人类做任何事情都和客观有或多或少的不一致性,人不可能100%准确地把握认识客观。但投资人在不能100%把握客观的情况下,必须要坚持绝对的自信,原因在于,资本市场上投资人获利的客观前提是,大部分人错了,你作为少数对了,你是正确的,同时你始终坚持自己是正确的,所有的人都说你是错误的,身边人远离你,市场上通过股价暴跌让你看上去像个傻瓜,但都不能动摇你的自我坚信,最后你就成功了。因此投资关键是对正确认知的绝对地坚信,投资博弈最后的较量是心理和意志的较量,没有绝对自信就没有博弈的终极依据,这场博弈靠的是绝对自信,是对自己知识、经验、能力的绝对自信,投资人倘若没有自信心,就失去了根,变成无根的浮萍,随波逐流,一击就溃,没有可能有任何确定的结果,一个缺乏自信的人甚至不能进入资本市场,最佳的选择是买债券!因此,在不能100%把握客观的情况也必须绝对自信!
万一看走眼怎么办呢?
我私下和很多朋友交流,他们都知道我的持仓,都劝我不要太自信,万一错了怎么办!我回答:“错误是完全可能的,在逻辑上否极泰不能排除错误,但是否极泰不能因为有可能存在误判就怀疑自己,就不敢行动,就瞻前顾后,患得患失,投资就是战争,我们做了有理有据、充分详细和调查研究后,否极泰必须坚信自己的判断,否极泰必须忠于自己的判断,西方的兵圣克劳塞维茨认为,战争的最高原则是始终坚持自己启动战争时做出决策和判断,无论多么不顺利!(大概意思)。如果最后确实是失败了,我会诚实面对、主动担当,但在战斗过程中我绝不考虑自己会失败,绝不去考虑万一失败自己会怎么样!绝不把宝贵的精力放在考虑失败后自己会有多大的损失!如果一个资产管理者在形成了投资决策,并启动投资后,把相当的精力放到我错了怎么办?那么我个人的理解他可能不能成功,这将导致没有始终如一的方案,万一不行,我就撤,这样他根本没有主导性原则,在激烈的博弈斗争中没有一个确定的战略指导原则,左摇右摆从而增加了失败的概率。我在自身的实践过程中,我想办法在能力圈里深入地研究,我在决策之前,想尽一切办法,深入调查研究,反复推敲论证,我把对风险的防范放在决策前,而不是启动投资后,如果在决策前就发现条件不成熟,把握不大,做不到绝对确定的把握,我不参与这个投资,只有我在大量客观事实下能用常识得出一个确定的结论后,我才投资。一旦启动投资坚定如一地坚持。”
“人不能完全认知客观决定了投资人形成的决策一定是有一部分错误,人类目前没有发明任何手段使得投资风险降到绝对意义上的零,错误没有办法避免,敢于面对,敢于承担,在错误发生后重新思考,重新出发就是了,错误是人类永恒的朋友,错误推动进步和发展。错误并不可怕,可怕的是害怕犯错误!可怕的事因为害怕错误,失去自信!”
以上,我所谈的追求绝对确定性,利用绝对确定性,在绝对确定性出现的时候,全力的杀入追根逆源是一种信仰,是我一个资产管理者个人最基础的投资信仰,他不等于同真理。一个人向东走,另一个人向西走,他们的方向相反,但是只要不走回头路都能回到起点,在资产管理和投资实践中重要的是,你要有一种信仰,坚持市场是不确定的,坚持市场从来没有确定性的人,和坚持市场有绝对确定的人,只要他们坚定地坚信自己的信仰,他们都可以成功,虽然他们信仰的内容截然相反。资产管理者重要的是拥有信仰,其次是坚定不疑,始终坚持自己的信仰,就信仰的内容来讲,他不唯一,相互对立信仰都可以成功,在内容上相反的信仰可以同时成功。唯物论和唯心论几千年来相互交锋,对同一问题的认知是截然相反的,但是谁也不能证明对方是错的,几千年来他们互相和谐互相促进,彼此的信仰者都可以取得成功和推动社会的进步,投资也是这样。市场、企业有没有确定性,这种确定性能不能被认知,有多种内容相对立的认知,但是每个人都只能选择其中的一点作为自身的信仰构建自己的投资。我也不是让大家接受我的观点,我只是跟大家讲否极泰的行动是对基础思想体系和基础信仰的坚持,在一个基础信仰下对这个信仰的坚持。我要说的是我的这种做法是费了九牛二虎之力,根基极其厚的思想哲学基础构建起来的,但是根基是建立在深刻信仰上的。
四、2013年上半年对纵向对冲的策略大力执行和思考。
在2012年的年报中提出了纵向对冲的操作策略,纵向对冲模式就是:“在不高估情况下,重仓持有产业经济特征有优势的公司,在必然会发生的价格下跌、估值走低时,引入外生性资金加大买入,增加持股量,在价格和估值回归到合理估值后,将外生性资金退出。”2013年的前半年市场给了否极泰客观机会,2013年前半年我们大力度执行了逆向对冲的策略,在茅台跌出10倍市盈率的时候,否极泰引进了多次融资,实现了用外生性资金占有超低估投资对象的效果。对逆向对冲的策略,结合2013年的操作以及否极泰对投资确定性的理解,我做更深入阐述!
否极泰之所以在股价跌出极端的低估值附近,敢于引进外生性资金,正是由于股价这个包含着随机性、偶然性的旋风,本质上是被确定性牢牢控制在手里,基本法则确保了随机波动的股价,不会突破由确定性划定的边界,当它接近这个边界的时候,一种绝对必然的力量就会出现了,在这种情况下引进外生性资金,借款是绝无风险的。世界没有那么脆弱,基本面没有那么脆弱,价值对价格的约束没有那么脆弱,相反价值对价格的约束,越到非正常的波动,约束越强烈,越不可改变,黑天鹅是现象层面的非长久、非根本的东西,它终究是在确定性的手掌里。有人说在墨西哥湾一只蝴蝶抖动了下翅膀,导致美国东海岸龙卷风,如果世界是由如此随机的偶然性在驱动,墨西哥湾的几亿只蝴蝶不断抖动的翅膀,美国东海岸将不复存在。
否极泰的纵向对冲模式就是对确定性的信仰和利用,在某种情况下确定性成为唯一,在没有风险的情况下担心风险,在没有风险的情况下不主动占有机会,在没有风险的情况下防范风险,有什么必要呢?
组织后备资金是投资管理者主要的课题。
巴菲特的成功一方面在于他的估值能力,另一方面是巴菲特构建了一个庞大的资金来源系统,我们否极泰目前除了利用资本市场提供融资机制以外,尚没有其它手段。虽然现代的融资手段利率较高,时间也相对短一些,但相对于几乎是打了对折还要多的优秀公司而言是值得的。从长远和根本上看,未来我们否极泰应该构建一个更为宽阔来源多样的资金系统,在低估值和极限的波动边界出现的时候,大量引入多元资金买入,投资的本质就是把资金有效地投入到最值得投放的地方,而什么时候出现最佳的绝无风险的机会带有一定的不确定性。当其出现的时候,否极泰必须主动、积极地利用现代金融系统提供工具,主动引进外生性资金,通过借款将外生性资金配置到绝对的罕见的机会里。否则就是不合格的管理者!
我曾经在介绍纵向对冲的投资模式时提到一个横向穿梭的投资模式,是指在不同的版块、行业、公司之间按照估值的高低进行横向穿梭,巴菲特对这种做法曾经有过一个说法:“在不同花朵之间跳舞的蜜蜂!”他说过没有看到有谁在不同的花朵之间跳舞能取得成功,我也有同样的认知,在不同的行业和公司之间来回穿梭,它所面临的客观风险,我个人认为比在一个自己绝对熟悉的公司出现低估值时引进外债的风险要大的多。虽然一般人都认为任何时候引进外债都是高风险的,但我觉得对于你绝对熟悉、有优秀经济特征的公司,且该公司,正被某种负面消息和危机事件困扰,并且它的估值水平突破常规的范围时,此时借钱是没有风险的。但反过来,如果我在不同的资产之间来回跳跃,虽然不引进外生性资金,没有负债,但它的风险相对要高,因为所谓投资风险是指你不熟悉,不了解,从而因此出现的意外和异常。从这个意义上讲,抗拒风险核心的手段是知道、理解被投资对象,对被投资对象无所不知的人,不会遇到风险的,哪怕客观上这个资产有风险,也可以提前躲过这个风险,不会影响他的利益。然而横向来回穿梭,要求投资人对所有的资产几乎达到无所不知的程度,这在逻辑和常识上是不可能的,人类的智慧不可能使得任何一个人或一个组织对若干的行业理解,都能处于绝对领先地位的状态。所以横向的来回穿梭必然导致投资人对多个不同领域的投资对象的理解度下降,就意味着风险度的提升。今年春天朋友们都说,如果你在2012年末,把茅台卖出,买入银行,然后在2013年的二季度再把银行卖出买入茅台,那样.......我想按照这位朋友观点做,结果确实无限美好,但是否极泰真的能做到吗?这样的前提必须是否极泰对金融、银行对白酒的理解一定是前中国排名前100名,这可能吗?我特别要讲,我对中国白酒的一些个人看法引起了很多白酒产业界的关注,一些专门的白酒杂志、白酒网站还有白酒从业人员对我所发表的一些关于白酒的前瞻性和预测性看法,认为可能是符合白酒产业走向的,这些产业界的朋友,把我对白酒的一些前瞻性看法作为他们决策的依据!可是否极泰在银行领域没有任何相对优势,虽然我愿意努力但是我做不到。
因此我想说的是从最基础的风险的定义,风险的本质以及应对风险的原理来看,在不同的行业和板块中根据估值进行穿梭跳越,这是一种看上去可行有效,但实际上很难做到的做法。反过来在有限的行业、有限的几个公司中对这些公司做到无所不知的了解,深刻的把握,形成超越大众,超越市场的前瞻性正确判断,然后在它必然要发生的不正确的错误定价和低估值发生时,引进外生性资金,实际上是没有风险的是普通投资人都可以做到的。但从现象上看这种做法很危险,因为你负了债了,而且你就在一个行业乃至一个公司上投资,这是很危险,没有分散风险。
否极泰执行合伙人:董宝珍
2013年7月19日


否极泰基金申购!
咨询联系方式

电话/微信:贾先生:15011099085

电话/微信:孙女士:18301144198

邮箱:pijitai@126.com

微信: