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否极泰2014年三季度报告(中)


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第三部分、市场环境和估值水平变化分析

对中国股市从局部估值修复到全面估值修复两个阶段的看法

我对中国的资本市场有一个模式化的思维,形成中国股市从局部估值修复到全面估值修复两个阶段的看法。现在中国股市估值是史无前例的低估,为什么低估之后无法实现估值修复,在于去泡沫没有完成,风险没有释放,积累的经济风险没有表现出来,但在风险将要释放但还没有释放之时,沪港通开始推行,沪港通的本质是在中国股市和全球股市之间,打开一个巨大的通道,从此后中国股市与国际股市开始融合,资金进入中国没有太大的障碍,海外资金进入中国会为中国市场带来巨额资金,由此在基本面的风险没有释放时,出现了资金流入,资金流入推动基本面泡沫没有释放前实现局部估值回升。

中国股市因此可能会分为两个阶段,在经济去泡沫之前因为沪港通海外资金可以进入中国股市,形成海外资金推动的局部估值修复阶段,这一段与海外资金投资理念一致,且估值低的资产将发生估值修复。在中国经济去泡沫完成之后会出现全面复苏阶段,前一阶段目前即将展开,后一阶段尚未出现。在第一阶段海外资金的入驻,是对能代表中国的重要资产进行的战略性建仓,这个过程中与海外资金投资理念一致的资产会出现复苏。根据海外资金的理念,其常常投资能代表中国的大龙头公司。在第一阶段机会不是全面估值修复,以银行为代表的金融有可能不会发生明显的估值修复,因为经济去泡沫影响最强烈的是银行和金融,在去泡沫没有完成前,海外资金主要的投资方向是与经济泡沫关联度不大的食品消费和公用事业 。

在去泡沫完成后则可能是普遍估值修复,在这两个阶段中间是去泡沫阶段,去泡沫的时候会出现广泛产业业绩下滑,此种经济背景股市怎么走目前是个黑盒,有多种可能,有可能极速下跌、横盘、或小幅上涨,当然从性质上这个过程是一个修整过度的阶段。在中国银行业业绩下滑数据不爆发的情况下,中国资本市场只是具备了大规模估值修复的条件,但是没有办法变成现实的大规模修复,什么时候银行业绩衰退,什么时候中国股市解放了,估值修复就会大规模出现。在银行数据衰退明朗之前,由于半路杀出个程咬金——沪港通让海外资金历史性的进入中国,这样使得银行数据明朗之前,一些比较确定的资产尤其是完成转型调整的产业,会成为海外资金的提前建仓目标,于是在全面估值修复形成前出现一段提前发生的局部估值修复。我认为白酒恰恰是中国股市全面估值修复来临前,主要的具备估值修复产业,内部的问题已经爆发,转型已经开始,估值史无前例的低,而且海外资金开放后,海外总是要买中国特有资产,白酒是最独特的中国资产。白酒将成为全面估值修复来临前的一个重要的估值修复产业,一旦估值修复来临的时候,白酒的估值修复可能反而到结束了,这个时候就要把资金适当转向正在修复的银行。

银行将会面临经营业绩V型波动

过去的几年没有哪个国家的银行如中国银行业一样高增长,下图是中国上市银行合计净利润变化趋势表:

 

表中数据显示,从07年开始到2013年,中国上市银行的合计净利润翻了三倍,但银行的同期股价没有大的变化,随着银行业的业绩大幅增长,银行股的估值水平持续低迷。下表是中国银行和美国银行的估值水平对比表:

目前中国银行股的估值水平与国际同行相比甚至只是国际同行的三分之一水平。面对这种现象到底是什么原因导致的?从一般的投资原理看,一个资产在收入增长的情况下估值持续下跌反映投资人预期这种业绩增长不能持续,从而以企业增长不能持续为理由压低相关资产的估值,基于这个普遍原理,银行股的低估值在业绩高增长下反映投资人认为银行的业绩增长不能持续,存在着衰退的可能。这种预期既是正确的也是错误的!未来银行将会发生业绩衰退,但这种衰退不是持续的长期衰退,而是一个短期的瞬间衰退,在衰退结束后增长还将延续,衰退是一个阶段性的不可持续的一次性衰退。在这种情况下,银行并没有实质的严重风险。

在全世界的银行业普遍存在着一种经营业绩每隔十年八年就重复发生一次V型大波动。延续十多年高增长的银行往往会随着社会经济的动荡规律性出现业绩下跌之后又快速复苏V型变化。以下是美国08年金融危机背景下的银行利润变化图:

这张表是典型的V型形态,美国银行业在持续增长若干年后,2008年伴随着次贷危机的爆发利润率大幅下跌,从巨额盈利变成了巨额亏损,然而这种亏损在时间上没有持续很久,只发生了一年的亏损,到第二年业绩就快速的回升,到第三年已经回升到衰退之前,留下了一个典型的V型业绩变化图。

同期地处亚洲的香港银行业同样出现了首先业绩极速下跌,经过极短的时间业绩快速回升,第三年业绩回归到衰退之前,下图是香港上市主要银行企业金融危机背景下业绩走势图。

下图是香港银行业在08年次贷危机下的业绩变化图:

香港银行业的业绩波动图共同走出了V型波动,与金融危机下的美国银行业的业绩波动特点几乎完全一样。

实际上类似的情况也发生在中国银行业,在2000年前后中国因为国企改革使得中国银行业的坏账率高达20%以上,整个银行业出现了全面亏损,以至于当时的研究人士认为银行业已经资不抵债,只是没有发生储户的集中挤兑。但中国银行业在做了必要的改革全面拨离坏帐后,迎来了一个更大规模持续时间更长的业绩增长,从2000年前后,国企改革使业绩大衰退到之后的业绩大增长,中国银行业也是一个V型业绩波动特征。

普遍出现于美国、中国香港、中国大陆的银行业业绩V型波动的形态是偶然的吗?其中是否存在着共同的本质原因?答案是银行业的业绩与银行的“坏帐准备金的增量”成直接的反比关系,一家银行利润形成之前,除支付必要的人力、物力成本还需要提取坏帐准备金,之后才能形成利润。“坏帐准备金的增量”成直接的反比关系见下图:


 

当银行坏帐不发生增加,银行就不需要额外的增加坏帐准备金,从而无需要大幅减少利润。在银行的坏账率明显增加的情况下,银行必须计提相应的坏帐准备,计提坏帐准备的过程就是坏账准备金增加的过程,也是吞噬利润的过程。如果某一家银行的坏帐率处于20%的极高水平,但在接下来的经营过程中,其坏帐率始终保持20%,这个过程中银行的坏账准备金并不发生增长,因为坏帐率没有增加不需要额外追加坏账准备金。另一家银行坏帐率年初是1%到年末是5%,虽然坏帐率远低于20%,可是这家银行必须计提大量的坏帐准备金,因为该行的坏帐率从1%增加到5%,银行必须为坏账的增量计提坏帐准备金,从而该银行这一年的利润会大幅向下波动。所以银行业绩强烈的受坏帐准备金增量所影响,在坏帐准备金增加的情况下,利润自然就是减少的。坏帐率无论多么高,只要保持不变都不需要计提坏账准备金,从而也不用减少当期利润。

 

从上图可以看到银行的坏账准备金是与银行的坏账率的增量成正比,在坏账从低水平大幅增加的过程中,坏账准备金大幅增加,当坏账率增加到一定高位停止增长,这时坏账准备金就不需要计提,坏账准备金的增加额就会大幅减少。于是形成坏账准备金的A型变化特点。又由于银行利润与坏账准备金成标准的反比例关系,因此形成利润的V型走势。银行的利润在遭遇经济波动时V型变化的特征,内在的机制在于坏账的形成是一个漫长的积累过程,而坏账的表现是在一定外部条件作用下突然快速表现。也就是银行的业务模式决定了坏账的形成是漫长过程,坏账表现是一个急速过程,在坏账急速表现时,必然导致坏账准备金急速增加,从而净利润急速减少,一旦坏账计提后,银行又进入利润新的稳定成长期。

下图是1989年到1996年美国富国银行坏账准备金增量与净利润的统计和图表:

1989年到1996年富国银行经营数据(单位:亿美元)

 

 

1989年-1996年美国出现经济衰退和房地产泡沫,导致富国银行的业绩发生V型波动,从图中可以看到银行的业绩与坏账准备金增量呈现完美的反比例对称关系。在富国银行业绩波动过程中,巴菲特投入数亿美元巨额资金买入业绩大幅衰退后的富国银行,获得巨额回报。

之所以银行业的净利润会出现规律性的V型走势,更深层答案在于经济发展的一般模式,银行业作为万业之母,与经济整体的发展特征有一致性,世界各国的经济发展在过程上具有大涨小回的特点,经济有兴衰交替的周期波动特征,但是经济的兴衰交替不是对称的,增长期和衰退期延续的时间并不相等,增长期具有持续时间长,增长速度相对温和的特点,衰退期具有时间短,衰退猛烈的特点。衰退期常常是短期内快速的爆发一场大幅的调整,短期内将成长期积累的问题快速暴露出来,之后再次进入新的温和成长过程。经济的兴衰交替是以成长与衰退不对称的模式展开的。经济长时间持续增长后会出现快速的回落再增长的特征,这是人类经济行为的共同特点。在这种规律性模式下,银行作为万业之母的经营过程也具有这种特点,首先要经历一个延续时间极漫长的成长期,在成长期内银行不断的成长,在宏观经济进入急速衰退的背景下,银行坏帐率会极速上升,从而业绩会快速下跌。一旦坏帐率不再上升,业绩就会自然反转,走向新一轮成长。银行业与整个社会经济一样也是以长期温和成长与短期内极速大幅下跌交替展开的,银行业的经营特征是最普遍的经济模式导致的必然。这种温和长期成长与短期极速猛烈衰退交替的经济发展模式是非常合理的,长期温和的成长会大规模推动社会进步,同时在成长期成长过程中内存在的矛盾和问题被积累起来,逐渐增加,但并不暴露和发作,直到成长期延续足够长所积累的矛盾足够的大,此时矛盾和问题的解决以快速释放的方式进入衰退,这种快速释放从过程上往往使参与者感到猝不及防,但从客观效果上看积累的问题极速释放最有利于经济,如果积累的问题像成长期一样连续十多年进入衰退,整个社会经济的整体发展速度就会降低。社会经济包括银行业绩出现的多年成长之后会突然进入一个短期极速衰退,这种方式是一种最优、最有利于经济发展和社会进步的方式,极速衰退看上去杀伤力最大,但从长期和根本上看短期猛烈衰退杀伤力最小,本质上它是最温和的衰退,而漫长的长期衰退才是最有杀伤力的衰退。

在这种规律性必然模式下,银行的业绩波动先由巨额盈利进入不盈利、零利润状态,个别情况还会发生巨额亏损,比如金融危机下的美国银行业就出现了银行业从巨额盈利快速进入巨额亏损,而处于次贷危机边缘的香港银行业同期发生的是利润归零,没有亏损。由于银行业业绩波动是发生在非常短的时间内,因此冲击力非常猛烈,短时间内所带来的心理冲击往往令人极端恐惧,而这时恰恰是最佳介入时机。

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