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否极泰2013年年度报告(上)

第一节:2013年否极泰回顾

尊敬的各位合伙人:

大家好!我向大家报告今年的经营形势,关于否极泰今年的经营形势,请大家参见新华网、人民网、以及各大财经网站对我们否极泰的报道。2013年否极泰净值大幅腰斩,位列全中国最差,此经营情况已成为国内主流媒体和各大财经网站不大不小的一则新闻。事实很清晰,我们的净值出现了腰斩,对这样一个局面的看法,是我向大家报告工作的重点。

我们的净值下跌并非来自于基本面恶化,而是来自于证券市场非理性恐惧导致的非理性、阶段性、极端错误的定价。

为说明此观点,让我们回到1984年中英香港谈判,在那一年里,中英谈判使香港楼市大暴跌,在这个过程中人们认为香港回归之后,香港将会失去未来,从而这颗东方之珠将会失去光彩并随之衰败,于是香港地产飞流直下,令所有人非常恐惧。然而在这个过程中,李嘉诚的判断与之完全相反,他认为香港还会继续繁荣,哪怕他不再属于英国,哪怕他回归了中国。香港不会因为主权回归而失去未来,市场和大众的恐惧是错误的,李嘉诚逆市加仓香港地产,事后证明李嘉诚是对的。今天中国白酒主流的观点认为中国高端白酒是由政府官员用公款在消费,一旦反腐败持续下去,中国高端白酒将失去未来和前途。这种流行的观念令中国高端白酒陷入了普遍的价格腰斩之中,我们重仓持有的贵州茅台尤其令人恐惧。当年中英谈判过程中,香港地产的未来走向判断起来确实是很难的,只有李嘉诚那样的超人才有可能正确判断。但是今天因为反腐败就会使中国高端白酒彻底失去未来,其实比香港楼市会不会因主权回归而失去未来要容易判断得多,彼此的难度差一个数量级。白酒会不会因反腐败而失去未来是相当简单的,但是中国大陆的投资人因为种种原因,对这个问题发生了误判,于是导致了比香港因主权回归楼市暴跌还有过之而无不及的极端暴跌。对此我做了两件事,一是继续坚持持股,二是进一步加大持股。在这样的策略下我们的过程性经营状态当然是不利的。当价格下跌发生时,安全性、确定性和机会度飞速上涨,难道我们只是因为怕净值下跌而不主动占有这些机会吗?我们应该反其道而逃之吗?不能!我们必须继续持有并加大持有,这样就导致我们净值下跌,这种净值下跌是过程性假象,只是为获取更大机会的一个阶段性状态。我们对它的态度是视而不见,不予理睬,这是我们必须做的,可以讲能做到这一点不是很容易的,没有很深厚的功力、定力和对投资深层原理的理解是做不到的。我身边太多的人被流行的观念,被市值的下跌吞没,绝尘而去,也失去基础的原则了。

2013年由董宝珍管理的否极泰的净值腰斩,很多人在笑话董宝珍无能的时候,同时还认为董宝珍毫无责任心也毫无廉耻,因为一些基金经理会因为净值下跌了百分之几就反复地道歉,而我们的净值下跌得几乎熊贯全球,董宝珍不仅没有一个道歉,反而不断地自我肯定,不断地确认自身行为的合理性、必要性和正确性。现在我仍旧是那句老话:“我们是正确的,错误的是市场!”

凭什么我们是正确的?

在一个多月前,合伙人张先生致电交流,我们谈了一个多小时。张先生专门谈到他本身是一个企业管理,在自己的企业经营过程中,他都感觉到作为经营者对未来的变化也看不清楚,张先生问我怎么能判断出来?我当时的回答到现在仍记忆犹新,因为如果你看不清整个理性的基本面的投资也就没有逻辑了,我每天的所有工作都是在思考产业的未来,至少工作时间是十个小时,这十个小时完全围绕一个行业的几个公司进行各方面的调查研究,目的就是要看清楚,而且我自己感觉只要功夫投入进去会越来越清楚。《三国演义》中著名的《隆中对》,就是一个经典案例,诸葛亮在长期研究天下形势的时候,提前二十年就把当时的政治军事走向提前看透了,正是诸葛亮看透了天下的走势,刘备才能成功。所以基本面研究是能看清楚的,研究的目的就是看透没有出现的潜在未来。而在你看清之后,必然有一个阶段大家还没有完全看清楚,如果我们跟大家是同时看清楚的,对我们毫无意义。所以必须提前在主流人群没有看清楚之前形成正确判断,而这样必然呈现出主流人群没有看清楚以前,实际价格走势看上去你确实错了。我们现在的处境恰恰是这个状态。

有一个现象非常令我奇怪,一方面我在资本市场上已经名誉扫地,是无能无知的代名词,但是与此同时,我在白酒行业的认同度乃至影响力连续飙升,中国的上市白酒企业认为我的看法已达到专家级,愿意邀请我参加由白酒专业人士参加的研讨和交流,并且对我的观点格外重视。当我出现在一个以白酒专业人士和白酒专家为主的交流场合的时候,这些参与者都知道有一个叫董宝珍的人,都知道我的主要的想法,好像他们都很熟悉我了,实际上我从来没有接触过他们。其实事实很清楚,白酒行业的经营者,研究者不会比股市参与者对白酒的理解度更低,现在一方面白酒产业的人认同我的判断和看法,另一方面资本市场却完全否定了我的看法,到底是白酒专业人士错了,还是资本市场投资人错了?

我大概接触了三百家以上的白酒经销商、一百个以上白酒行业的专业研究人员进行过直接或间接的交流,我将自己所掌握的产业经济学原理与白酒基础事实结合反复推演,并且我会把推演的结论记录下来,持续的关注现实的走向,用实际变化验证自身的判断。比如我从去年底就提出整体白酒行业是全行业调整,不是只限于高端,现在事实已经证明。我在去年就说过高端白酒尤其是茅台一定是率先脱困,没有茅台的脱困其他酒根本没有稳定的竞争区间,现在看来无论是2013年三季度,还是年底各酒厂年终大会透露的信息,茅台是数据成长性最好的。所有的这些提前判断,几乎都被背后的事件演化所证明,这些被事件证明的基础判断本身又是我的核心逻辑。在局部的细节和状态的判断上,虽然很难,但是也没有出现误判。今年春天的时候,我认为茅台今年可以实现20%的增长,今天来看,虽然2013年茅台各季度的增长速度极其波动,9月2日茅台发布了半年报,二季度茅台的收入和利润创出10年最低增长率,股价当天跌停,之后一路走熊。所有的市场主体都认为茅台陷入了深不见底更严重的衰退,所有的人都远去的时候,我仍旧认为茅台的2013年能完成百分之二十的增长。我认为二季度数据的难看是茅台清库存完成,经营见底的滞后数据表现。现在看来,茅台12月18日发布的数据已经证明20%的增长事实已经发生了。12月18日茅台经销商大会上,茅台总经理刘自力披露一组数据:“截止12月15日茅台酒销量同比增长12.5%,销售收入同比增长28.1%,酱香型系列酒销量8036.8吨,同比下降7.9%,实现销售收入19.55亿元,同比下降19%。”事实已经证明茅台酒的实际销售增长在30%左右,茅台完成了年初制订的20%以上的增长。

2013年是茅台的冬天,2014年是茅台的春天

2013年过去,2014年来临,我再次基于最基础的思考研究做出2014年的判断。我认为2014年茅台的经营数据一定会超越2013年,2014年可量化的茅台增长率仍旧是20%到30%,这一判断的依据在于基础的经营要素。只要看一下2013年发生了什么,2014年这些发生在2013年的不利变化会不会继续恶化,会不会还将存在,就能得出结论。2013年初第一件事军队禁酒,第二件事严厉限制三公消费和反腐,第三件事茅台直供酒瞬间归零。这三件事几乎同时发生在2013年1月,之后茅台的终端零售价急速下跌,这导致了长期历史上存在于渠道上的库存疯狂抛出,茅台的历史渠道库存不是一个明确可量化的数据,各种说法都有,有的人说是一万吨,我的综合分析和推证应该在四五千吨的水平。再加上2013年的经济也处于比较低的水平,超高端的年份酒大幅衰退,所以整个2013年对于茅台的情况是传统需求衰减了40%,同时几千吨渠道库存杀出,这就是2013年茅台的经营背景。

进入2014年军队禁酒、三公消费、直供消失,这几个问题因为已经在2013年初全部退出了,2014年就不存在了。经销商历史库存已经在2013年的四月彻底清空了(这也是我一个关键的论断,我始终认为2013年四月份茅台的批发价跌到830元的时候,其实那时候正是渠道库存底部割肉的特征,此后渠道库存就清光了)。进入2014年真正不确定因素是经济成长率,因为高端酒与经济成长率有密切的关系,历史已经证明,中国社会在现阶段不能承受7%以下的经济成长率,在2008年的三四季度和2009年的一季度,中国经济社会的最低成长是6.8%,由于中国社会不能承受这样低的成长率,所以很快有经济刺激政策,2013年的经济成长率与历史最低成长率只差一个百分点。李克强总理在2013年夏天时候曾经公开表示,7%以下的经济增长率一旦出现政府就会干预,所以2014年经济不确定,确实是客观的,但它不可能破了7%。所以整个高端酒的经济环境,要么维持2013年的情况,要么可能是好转,经济一好转,超高毛利率的年份酒就会明显回升。对于茅台2014年几乎不包括2013年的那一系列艰难,所以茅台真正的冬天是2013年,2014年对于茅台而言是一个春天,是一个复苏的年份。

有一些人提出一个问题:“虽然没有在冬天被冻死,可是你凭什么能够熬过春天呢?”这样的问题反映出很多人被连篇累牍的负面消息、持续不断地下跌搞得极端恐惧,思维方式乱了,冬天没被冻死春天反而熬不过去,这就是现在大众的主流想法。

2014年可能是茅台的市场化改革的红利年

很多事实反应出茅台加大了市场化改变,从2013年开始一系列市场化改革开始启动,2014年是茅台市场化的大幅推进和深化年,而且茅台的市场化改革空间大,长期历史经营过程中内含着很多可以挖掘的潜力,市场化改变的红利很大。我在调研中发现茅台的直营店有时下午4点钟就不营业了。很多茅台经销商仍旧停留在坐商的水平,靠茅台的品牌影响力自然销售。现在行业发生了调整,茅台12月18日经销商大会上党委书记和董事长的两段讲话:

贵州茅台集团党委书记陈敏:“这次调整是企业真正走到市场的机遇,是经销商练内功,强身健体的机遇。”

贵州茅台集团董事长袁仁国:“面对当前的白酒行业形势,有的经销商不思转变,这种经销商很快就会举步维艰,以变应变,以变制变,在变中生存,在变中发展,在变中提高。要么革自己的命,要么市场革你的命。谁行动得更迅速,谁思想更解放,该改革得更彻底,谁就能赢得先机,赢得主动、赢得未来。此时,茅台的营销转型发展处于一个紧要关头,今年我们虽然取得了一定的成绩,但还没到开香槟的时候。与过去经销商丰厚的收入比,今年的收入很难让大家兴奋,换句话说,革思想的命,削手中的权,去自己的利,不是每个公司都愿改,也不是每个群体都想改。试想茅台公司倘若没有那么一股劲,没有一种使命感,没有一种气概,不但茅台转型发展无法实现,稳步发展也很难乘势而上,如今茅台站在新的历史起点上,难走的是上坡路,处在发展关键节点的茅台,瞻前顾后不仅不能前进,而且还可能前功尽弃,只有迎难而上,勇攀高峰,才能柳暗花明,风光无限。“夫战、勇气也”,我们茅台营销的转型发展的信心无可动摇,步伐无卡阻挡,我们要带着被“开出酒籍”的忧思,怀着对“振兴国酒”的热望,奋力杀出一条血路。”

我个人理解这两段讲话可以产生10%的收入增长,做为国酒,做为中国最好的酒,董事长袁仁国提出了茅台将会被开除酒籍,这样的紧迫感,以及要大力推动市场化的勇气是历史上从来没有的。茅台是中国市场化最低的酒,在产业巨变之前,吹响了全面市场化的号角,2014年经营环境已经相对稳定了,茅台大力进行市场化的转型,市场化转型红利至少对应着10%的增长。

为更客观的预判2014年经营形势,我们先假设2014年茅台不进行任何市场化改革,让销售处于自然的供需关系下,我们看一下2014年茅台酒的自然供需关系。12月18日茅台经销商大会上,茅台总经理公布,截止12月15日茅台酒销量同比增长12.5%,销售收入同比增长28.1%。由于2012年茅台酒供货量为14000吨,因此2013年为15750吨,为计算方便取整16000吨。2013年市场实际消费和消化的茅台酒包含两部分,分别是历史渠道库存和茅台酒厂的发货量,渠道库存四到五千吨。2013年茅台渠道库存量在4000-5000吨的数据,是我基于调查分析的结论,此前有白酒专家认为茅台的渠道库存高达一万吨,实际没那么多。因此2013年市场实际消化的茅台在20000吨左右。


 

2013年(吨)

2014年(吨)

实际供给:

渠道库存+茅台公司供货

4000至5000吨+16000吨

20000-21000吨

1500吨+茅台公司供货

实际需求

20000至21000吨

假设与2013年一样也是20000至21000吨


假设茅台酒2014年需求不增长,与2013年持平,也是20000至21000吨,则2014年茅台的发货量理论上可以达到(20000至21000吨)-1500吨=18500-19500,比2013年的16000吨,增长15%-21%。减1500吨的原因是,2013年末茅台以999元投放了3000吨,这3000吨约有一半没有在现在价格上出货,约1500吨,成为2014年的渠道库存,将在2014年消化。

整个2014年是很确定的,增长率一定超过2013年,大体在20%-30%之间,2014年每股收益在18-20元/股,这是我在2014年来临前做的一个预测,我相信2014年末的时候情况一定是这样的,甚至更好。

目前茅台预期市盈率6倍。下图是关注茅台的海外投资机构给我提供的海外大型食品企业的历史市盈率数据,我将其做成图。可以看出海外股市过去30年,食品企业没有出现过10倍市盈率的情况:




钱多、人傻、速来!

何时回归?这是很多人关心的,对于这个问题的答案,我的看法是现在我们不是关心何时回归,而是抓钱!如果错误定价消失对我们就没有意义了,我们需要让这个回归的时间尽可能的晚一点才好,我们需要抓钱。在2013年末的净值发布后,我向否极泰追加注入资金,加大投入,我还在通过一些方法寻找资金投入到否极泰中。由于,现在社会上,资本市场上,没有相信董宝珍是正确的,也没有人相信否极泰除了破产之外还有第二条出路,所以很少有人对我们感兴趣,向这个企业注资。为此一方面我正在自己设法注资,一方向我也向我们合伙人发出一个声音,现在茅台这个估值就是白给你钱,就是用大金砖和大钻石猛砸你我,所以我们一定要抓钱,一定要占有。现在只要投入钱就会赢得确定无疑的超美好未来。

我们否极泰现在不会向大家收取任何资金监管费,只要大家能理解这个逻辑,只要大家好好地想一下,我从始到终发表的这些观点到底对不对,剩下的就是向这个企业注资,这是真正提高自身利益的最正确方法。

现在最重要的是注资,占有机会,让这个机会变成我们真实的利益。我已经在12月末再次向这个企业注资,我相信这样的机会太少了,我用了百年不遇这个词语,实际上我甚至想说是千年不遇!


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