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否极泰2014年度报告(中)


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第三部分:长期持股两端反动的操作模式

在波动的过程中靠人的机智,进进出出、买来卖去,或者在不同产业间穿梭跳跃,不仅不能创造价值,而且会毁灭价值(至少我们自己没有这种能力)。真正的可以确定无疑的实现成功的做法是,基于一种客观的经济潮流和产业大势,搭乘这种大势然后不动,让这个大势自然演化。如果在大势展开过程中,出现了股价大幅下跌(必然不可避免会发生这种情况,并且会多次重复发生)就不顾一切买入,用本金、用杠杆买入、买入、再买入。在大势没有演化完成之前,在估值水平没有绝对泡沫化之前,首先是不动,其次是在必然发生的下跌导致的低估值发生时,坚定不移买入,整个投资过程只需要做一个技术动作,就是在低于合理估值时买入,如果过分低估坚定不移引进负债和杠杆。在这个模式下,人的机智灵活被取消,人的作用被约束在选择投资对象,并在低估出现时必须毫不犹豫的买入,买入,再买入。其他的都交给时间。这种投资模式的成败根本在于对象的选择。投资几个公司,几十年不轻易改变投资目标,将所有的资源集中在其中,如果市场给出更好的机会,就扩大持股量,举债投入。

在大势未演化完之前的持股过程中,在没有买入机会时千方百计的要限制人的主观能动性、旁观不动。在出现必然的低估值时毫不犹豫、坚决通过合理的方式增加持股数量,在低估值发生时绝不回避和逃离,而是反其道行之,以自有和杠杆资金买入增加持股数量。当估值泡沫化(必然不可避免会发生这种情况,并且会多次重复发生)但大势还没有终结时,不卖出股票,而是引入下跌期权对处于泡沫化的持股进行对冲。


立足于二级市场投资,不可避免要面对二级市场周期性出现股价与价值和产业大势大幅偏离的问题,在这种情况下我们当然更要买入了。此时我们买入的资金从哪里来呢?一个产业家如果以合理的价格买入一个公司股份,因某种原因股权价格大幅下跌的时候,产业家怎么做我们就怎么做。产业家会确定无疑地追加买入,并且产业家都会使用负债追加买入。放到产业投资的概念中,在大幅低估的时候负债几乎没有任何不正常,几乎没有一个产业经营者不负债。

这种模式下有两个课题和风险。首先需要准确的判断产业的长期未来,如果投资者不能准确预判产业长期未来,一切都会变成不可能。产业投资者的命运是靠准确判断未来实现的。为了避免选择和判断的风险,我们的办法是集中、专注于非常有限的领域,哪怕是一个智商一般,知识一般,能力有限,只要锲而不舍抓住一个目标,几年、十几年、几十年如一日研究这个目标,大体是可以准确判断该领域的未来。芒格说过:“好好的把握少数几个能看得准的机会,远比假装什么都懂好的多!”我们是靠集中和专注来避免投资对象选择风险。有一种想法是,我一个行业理解不了,面临风险,于是我分散到三个行业,这是违反常识的,一个行业都无法理解,进入三个行业不是风险更大吗?

第二个风险在于,在低估的时候使用杠杆买入有可能出现相应过程性风险。我认为风险是有的,但是被人们夸大了。2013年底贵州茅台的市盈率跌到了8倍,当时大幅投入的人都没有遇到危机,虽然当时人们认定茅台将遇到重大历史性危机,将陷入持续的长期不确定。茅台跌到8倍市盈率买入的人目前没有危机和损失。这就需要追问一个问题,在2013年底触及历史最低估值时,茅台发生的估值逆转,是偶然的还是必然的?为回答这个问题,要思考整个资本市场变化是由什么决定的?我们不能说资本市场上的一切变化都是价值决定的,这是错误的!也不能说市场的一切变化都是基本面决定的,这也是错误的!资本市场的全部变化是由以基本面为内容的内在价值和由大众情绪与认知为内容的市场先生的矛盾对立互相争斗的结果。