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否极泰2014年度报告(中)

否极泰2014年度报告(上)
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第三部分:长期持股两端反动的操作模式

在波动的过程中靠人的机智,进进出出、买来卖去,或者在不同产业间穿梭跳跃,不仅不能创造价值,而且会毁灭价值(至少我们自己没有这种能力)。真正的可以确定无疑的实现成功的做法是,基于一种客观的经济潮流和产业大势,搭乘这种大势然后不动,让这个大势自然演化。如果在大势展开过程中,出现了股价大幅下跌(必然不可避免会发生这种情况,并且会多次重复发生)就不顾一切买入,用本金、用杠杆买入、买入、再买入。在大势没有演化完成之前,在估值水平没有绝对泡沫化之前,首先是不动,其次是在必然发生的下跌导致的低估值发生时,坚定不移买入,整个投资过程只需要做一个技术动作,就是在低于合理估值时买入,如果过分低估坚定不移引进负债和杠杆。在这个模式下,人的机智灵活被取消,人的作用被约束在选择投资对象,并在低估出现时必须毫不犹豫的买入,买入,再买入。其他的都交给时间。这种投资模式的成败根本在于对象的选择。投资几个公司,几十年不轻易改变投资目标,将所有的资源集中在其中,如果市场给出更好的机会,就扩大持股量,举债投入。

在大势未演化完之前的持股过程中,在没有买入机会时千方百计的要限制人的主观能动性、旁观不动。在出现必然的低估值时毫不犹豫、坚决通过合理的方式增加持股数量,在低估值发生时绝不回避和逃离,而是反其道行之,以自有和杠杆资金买入增加持股数量。当估值泡沫化(必然不可避免会发生这种情况,并且会多次重复发生)但大势还没有终结时,不卖出股票,而是引入下跌期权对处于泡沫化的持股进行对冲。


立足于二级市场投资,不可避免要面对二级市场周期性出现股价与价值和产业大势大幅偏离的问题,在这种情况下我们当然更要买入了。此时我们买入的资金从哪里来呢?一个产业家如果以合理的价格买入一个公司股份,因某种原因股权价格大幅下跌的时候,产业家怎么做我们就怎么做。产业家会确定无疑地追加买入,并且产业家都会使用负债追加买入。放到产业投资的概念中,在大幅低估的时候负债几乎没有任何不正常,几乎没有一个产业经营者不负债。

这种模式下有两个课题和风险。首先需要准确的判断产业的长期未来,如果投资者不能准确预判产业长期未来,一切都会变成不可能。产业投资者的命运是靠准确判断未来实现的。为了避免选择和判断的风险,我们的办法是集中、专注于非常有限的领域,哪怕是一个智商一般,知识一般,能力有限,只要锲而不舍抓住一个目标,几年、十几年、几十年如一日研究这个目标,大体是可以准确判断该领域的未来。芒格说过:“好好的把握少数几个能看得准的机会,远比假装什么都懂好的多!”我们是靠集中和专注来避免投资对象选择风险。有一种想法是,我一个行业理解不了,面临风险,于是我分散到三个行业,这是违反常识的,一个行业都无法理解,进入三个行业不是风险更大吗?

第二个风险在于,在低估的时候使用杠杆买入有可能出现相应过程性风险。我认为风险是有的,但是被人们夸大了。2013年底贵州茅台的市盈率跌到了8倍,当时大幅投入的人都没有遇到危机,虽然当时人们认定茅台将遇到重大历史性危机,将陷入持续的长期不确定。茅台跌到8倍市盈率买入的人目前没有危机和损失。这就需要追问一个问题,在2013年底触及历史最低估值时,茅台发生的估值逆转,是偶然的还是必然的?为回答这个问题,要思考整个资本市场变化是由什么决定的?我们不能说资本市场上的一切变化都是价值决定的,这是错误的!也不能说市场的一切变化都是基本面决定的,这也是错误的!资本市场的全部变化是由以基本面为内容的内在价值和由大众情绪与认知为内容的市场先生的矛盾对立互相争斗的结果。

一、两端和终点有确定性

市场先生不接受内在价值约束,永远想按照自己的想法和情绪为所欲为。内在价值在市场先生情绪没有狂燥失控的情况下,基本不对市场先生做干涉,由市场先生自行运行。但是内在价值在三个点上,具有绝对的说一不二特质:

一、最终的终点,完全由内在价值绝对决定;

二、高点和低点两个端点,高点和低点区域的走向是由内在价值决定的。(是高点和低点区域的走向,不是高低点数值);

 

市场先生决定三点之间其他区域的走向,在终点来临之前的波动过程中。内在价值在两个端点区域说一不二,端点之间的区间市场先生有较大的主导权。在某种事情的刺激下,市场先生往往想要摆脱,冲出内在价值的约束,于是其狂躁症会隔一段时间就发作,狂躁症发作时市场先生会疯狂的向两端冲撞,试图脱离内在价值控制。但是几百年来从来没有脱离,从来没有成功挣脱内在价值,为什么内在价值能牢牢地控制市场先生,原因如下图:


      在图中我们可以看到,内在价值对市场先生的约束力与市场先生的狂燥程度成正比关系,市场先生没有陷入狂燥的情况下,内在价值的控制力是一次线性正比关系,此时内在价值基本不干涉市场先生。但市场先生试图突破内在价值约束的时候,内在价值的控制力是成指数增长的,在B区域控制力等于市场先生情绪的平方,进入C区域控制力等于市场先生情绪的五次方。市场先生情绪越狂躁,内在价值对其的控制力越大。

内在价值对市场先生的控制力=F(市场先生的情绪导致的冲撞力)

该函数是一个分段函数,在不同区域函数的对应关系不同,具体对应关系如下:

在A区域:内在价值对市场先生的控制力=常数C*市场先生的情绪导致的冲撞力;

在B区域:内在价值对市场先生的控制力=常数C*市场先生的情绪导致的冲撞力的平方;

在C区域:内在价值对市场先生的控制力=常数C*市场先生的情绪导致的冲撞力的立方;

火箭能够脱离地球是因为,当火箭加速使得火箭与地表的距离拉远,日益拉远的距离导致了地球对火箭的吸引力越来越低,于是火箭脱离地球引力成为现实可能。假如火箭离地球越来越远的时候,地球引力对火箭的吸引力越来越大,那么火箭永远脱离不了地球。现在内在价值对市场先生的控制恰恰是,市场先生离内在价值越远的时候,内在价值的控制力越强大。于是市场先生就从逻辑上永远脱离不了内在价值的控制,内在价值在两端绝对控制市场先生是必然,在两端区域有绝对确定性!

两端的确定加上终点的确定性,资本市场的确定性存在于三个点。公理性的认知是,价值规律是管长期的走向,长期走向唯一地决定于价值。在价值规律确定地决定长期走势原则下,中短期变化价值规律也不是完全无能为力,中短期一般性波动和变化价值规律是管不了,而且也不管,但任何时候发生的极端变化,都不能逃出价值规律的控制,如果价值规律不能管理中短期极端状态,那么就不能控制长期走向,控制长期走向必须是要控制住极端状态,让极端状况不能主导局势,才能保证对长期走势的控制,一旦发生极端状态试图脱离约束,价值规律立即显现,使得极端状态消失,回归规律控制范围。巴菲特说过一句话:“股市里面只有在两端才能看清楚未来变化”。规律会确定无疑控制极端状态不使极端状态脱序,因此在极端状态下加大负债,是有安全保障的。两端是绝对确定的,你越发现这个东西突破了常规,你越要相信他就要终结了,就要反向变化了,这是普遍的自然法则。然而人心是越发现价格突破了常规,越觉得这一次不一样了,人性是顺着现象走,是跟着感觉走。 

二、立足于终点和两端确定性之上的长期持股两端反动策略

在客观的两端有确定性,终点有确定性的基础上,可以规律性的构建一个基于确定性的投资模式。因为最终的结果是确定的,对于那些有持续竞争优势的公司,它的经营状况会越来越好,从而会导致最终股价会越来越高,这种确定性可以使得有竞争优势、且能被我们深刻了解的公司上长期入驻,等待确定的终极结果的出现。在终极结果出现前的持股过程中,必然会发生周期性的大波动,高低两个端点的走向又客观地不以人的意志为转移的具有确定性,而且这种确定性是人可以把握的,因此在立足优势企业持股不动的基础上,我们在两端采取反向操作,进入泡沫阶段我们并不卖出股票,因为我们是投资者,是公司所有者,高估情况下我们引进看空期权用以保护持股的市值,如果低估了,我们当然更不卖出。引进各种做多工具进行加大买入,迎着下跌,逆向操作,于是这就形成了我们否极泰的持久的投资模式。立足优势公司,立足可理解公司长期不动,然后对于中间必然发生的两端操作,我们是坚决的反向行动。

这里有一个动和不动的关系,在中间状态的时候我们是不动的,而且坚决不动,拒绝人为的干预,让基本面、让市场自然演化,我们做旁观者,做看客。然而进入两端的时候我们会必然行动,我们在两端高度活跃,坚决地行动。在中间我们静如处子,在两端动如脱兔,两端逆向操作,在这个时候不行动没有道理,不合逻辑,我们将在两端变成一个极端的活跃分子,在两端我们要以最积极的态度行动起来,在两端我们反向而动,高点引入看空工具,低点引入做多机制。《道德经》里有句话:反者道之动也。意思是说:“道”这个起支配作用的主宰,它平时不行动,不体现,不发生约束力,但是它在两端的时候驱动事情反向变化,这个时候“道 ”就开始行动了。“道”是在两端行动,驱动事物向反向变化,反向变化是道行动的表现,于是我们顺着高低估两端的逆向投资,其实就是顺道,和道合一同步,其结果一定是确定的。

这就是我们的长期投资模式,这种模式概括为持股不动加两端的反动,两端的反动也并不是卖出股票,而是在持股不动的情况下引入反向操作的工具。

回到我们的问题,当8倍市盈率的茅台出现后,伴随着市场先生狂燥的表演,负面消息和恐惧情绪满天飞,市场先生越来越严重的狂燥,规律性导致内在价值对市场先生的控制力成指数飞速膨胀,越是市场先生最狂燥的时候,内在价值的控制力越巨大,市场先生被有效约束就变得现实和迫切。在8倍市盈率的茅台出现后,普遍的认知是会跌到5倍市盈率,这种想法是市场先生狂躁的表现。

大部分人在平静的状态下,在市场先生没有无限狂燥,没有大发作的时候,都知道市场先生挣脱不了内在价值控制,都接受这个道理。可是到了市场先生真正发威的时候,大部分人不再坚持平静下的认知了,接受了市场先生是万能的,将控制一切。资本市场投资道理整体并不难,但是面对市场先生狂躁时,人们会不自觉放弃基本投资原理。原因是人作为一种动物本能是重视眼前,人的本性挣脱不了眼前局面的压力,我们看到的是市场先生真实的威力,你说茅台15倍市盈率是低估,结果进入了12倍,你说12倍是低估,结果进入了8倍,下一步为什么不可以进入5倍市盈率。股价下跌这种现实的直接感受,市场先生狂燥的表演导致的市场价格下跌,是人的感官能直接感受到的,看得见、听得见有实实在在的感观冲击,市场先生引起了实实在在的利益损失,眼睁睁的看着钱越来越少。同时,你说的那种说一不二起决定支配作用的内在价值在哪里呢?他看不见,摸不着,在我们眼前所及的任何领域都没有具体存在,在钱包几乎被市场先生榨干的时候,让人们相信一个即看不见,也摸不着,没有具体形象的东西,能控制市场先生,那怎么可能呢!人固有的重视眼前的本性在市场先生激烈表演的时候发作了,人是无法无视和忽略市场先生的。于是大部分人回归了市场先生,成为市场先生大旗下的马前卒。而内在价值看不着摸不着,暂时还有没有发生效率,还没有体现出来,谁会相信一个没有体现出来的虚无的东西?然而虚无的,没有实体形象的东西才是永恒的绝对的。

我们坚持越跌越不离场,越跌越买的理念,在价格下跌过程中我们遇到了经济上的“重挫”,甚至遇到了社会评价的“重挫”,但最后我们没有发生人们普遍认为的要崩溃,因为我们做了价值规律相一致的行为,我们是有道的行为,有道的行为不可能失败!虽然过程很困难,但是顺应了价值规律不可能失败。失败大部分是做了无道的事情。

这次贵州茅台过程之复杂之曲折实际我都头一次遇到,这是我遇到最曲折的事件。但是我们始终是坚信真正的逻辑是企业被误解了,这次事件之所以复杂是因为中国社会,对茅台这家普通的公司进行了十多年的负面集中报导,人们习惯性负面看它。我们不是偶然的没有遇到重大风险,我们不遇到重大风险是必然的。大家不要说我主观的说这种看法,我可以告诉大家,在任何时候我都清楚知道这是一种必然,而越是在股价低迷时我越清楚。如果我不认为这是一种必然,我怎么可能那样做呢。

市场先生与内在价值永不终结的争斗,实际上是人欲与天理的对立和争斗,市场先生的情绪本质上是人的欲望,无论是泡沫化后的无限的乐观,还是熊市中持续的下跌后的无限悲观,都是人的情绪和欲望作用下的结果,都是人的情绪和欲望阶段性表现。内在价值是基本面的客观态势,是产业规律,是天理。天理与人欲的对立永恒的结论是天理约束人欲,人欲受制于天理,不会出现人欲突破天理,人欲无时无刻不想挣脱天理的约束,但天理的存在就是用来制服人欲的。如果投资人自己不能制服自己内心深处的人欲,就会被人欲捆绑,最终会被客观的天理所惩罚,从这个意义上讲人要么自我控制人欲,要么被客观的规律与天理控制,总之,不克服人欲不行,人欲主动的克服和被动的克服结果截然相反。存天理,灭人欲,这是中国古代思想,无论他在其他领域是否正确,在资本市场投资实践中根本的问题实际是能不能在内心保存天理,成败实际是能不能做到存天理灭人欲。

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