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否极泰15年一季报(三):白酒市盈率波动特点

否极泰15年一季报(一):茅台的基本面发生重大变化
    否极泰15年一季报(二):资本市场整体性误判茅台成长
    否极泰15年一季报(三):白酒市盈率波动特点

第五部分:白酒市盈率波动特点

以下文章是统计整理的白酒的市盈率波动特点,我的助手通过整理过去15年白酒上市公司的业绩和股价信息,统计绘制了茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒这4家上市时间超过15年名优白酒公司的市盈率走势。可以看得出,白酒的波动特点比较中庸,在一场估值水平大波动中白酒保持中间水平。不像周期性公司市盈率巨幅波动。

之所以要统计长达15年的历史市盈率,是因为我有一个深切的认知,股市没有新事物,华尔街没有新事物,动荡起伏的股市深层本质是市盈率永不停息的由低到高波动,再由高到低波动。真正驱动股市变化的是市盈率像钟摆一样的波动,在这种理念驱动下我认为,对于未来股市变化的考察实际上最可靠最简捷的方式是统计历史变化过程中展现出来的波动特征,将要发生的未来一定和过去的波动不完全一样,但是在波动的范围、幅度等特征上大体和过去是一样的。人们为了研究股市以及个股未来变化,所耗用的精力投入的劳动无限巨大,但产出的性价比不成比例的特点,投入大产出低。而用市盈率波动不断重复的理念,通过考察历史特征来推断未来的思路,虽然也不是绝对的准确,但其性价比非常高,投入有限,相对于投入的产出质量要非常高。所以为了对白酒未来的估值变化有一个预判,我安排自己的助手统计了过去十五年历史中主要白酒公司的市盈率变化。下图是四家公司从2001年到2014年低的市盈率走势。

 
 
 
 
 

横坐标的每一个刻度代表一个季度的时间,纵坐标代表市盈率,图中有三条市盈率曲线,分别是每个季度中的最高价对应的市盈率、每个季度中平均股价对应的市盈率、每个季度中最低价对应的市盈率。四大名优白酒的市盈率走势图反映了过去十五年名优白酒的市盈率波动情况和特点,我总结有以下几点:

第一、在企业亏损和微利时,企业估值不能用市盈率了,而是回归到净资产或市净率,早期山西汾酒因山西假酒案导致利润大跌,以及多年前泸州老窖的盲目多元化导致的利润大跌,利润大跌发生时,市盈率变得高达几百倍,此时市盈率不是合理估值指标。当企业的经营亏损或者微利的时候,企业的估值市盈率不适合。目前看水井坊、金种子、酒鬼酒的市值在五六十亿之间,这些企业要么亏损,要么只有几百万的利润,因此看上去市盈率很高,这时的高市盈率只是表明市盈率估值方法失效,此时要用市销率和市净率来估值。

第二,行业龙头和高成长是高估值的基础。

过去15年,剔除亏损和微利企业,五粮液在06年以前保持了市盈率第一,07年大牛市中,五粮液的市盈率也冲得最高,一度突破了100倍市盈率。08年金融危机后,山西汾酒的市盈率一支独秀是行业最高的。这里面的原因可能是,行业龙头会受到高市盈率的奖赏,阶段性成长会享有高市盈率。06年之前五粮液是行业的老大,随着五粮液老董事长王国春对五粮液的改革,五粮液成功穿越了98年金融危机和后期行业调整,始终保持行业最快成长速度。五粮液的利润和营收都是行业最高的,以至于王国春提出:“国酒不能搞终身制。”那一阶段茅台在利润规模、营业收入和成长性上是不及五粮液的,包括茅台酒的价格也几乎被五粮液超过。06年前白酒的老大是五粮液,于是人们给龙头老大的估值给予溢价,06年前五粮液的估值水平比茅台高了12%左右。(2001-2005茅台平均市盈率为26.3,同期五粮液为29.3)

金融危机后的山西汾酒,持续高增长是市场给予估值溢价的原因。下表是08年到13年山西汾酒的利润增长数据:

 

在山西汾酒高增长的背景下,市盈率长期维持在30倍之上。经过抽象分析高市盈率来自于两个原因:行业龙头和高成长。行业地位是高估值的重要条件,持续高成长会导致行业地位提升。从我对产业的研究和思考发现,公司在竞争过程中利润增长是容易的,市场份额提升也不特别难,最难的是行业地位的提升,尤其是行业龙头地位的获取。每当企业的行业地位提升的时候无论是从老二变成了老大,还是从老五老六变成了老二老三,估值都会提升。行业地位提升是长期持续超行业平均增长率的结果,只有那些长期的增长率超越行业平均,超越主要竞争对手的公司才能实现行业地位的提升,一旦有行业地位变化的事实,估值就必然发生变化。在06年前茅台的估值是行业中比较低的,平均26倍,08年之后茅台的估值明显的高于五粮液,形成了一个反差,原因就是由于成长率的此消彼长,导致了行业龙头地位的变化,从而估值水平也变了。

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