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否极泰2015年四季度报告(上)

否极泰2015年四季度报告(上)
       否极泰2015年四季度报告(下)

北京否极泰投资咨询中心(有限合伙)

2015年第四季度报告

在贵州茅台身上一个新的,比过去十多年更强劲的、更长周期的成长已经自2015年春天开始了,并逐渐进入加速增长状态。但人们因为种种偶然和必然的原因,要么没有发现,要么发现后不相信这种成长的可持续性,从而造成了估值不正确。随着时间推移,在2016年上半年新的成长将全面展现在各种报表、各种领域方面,从而会使人人知晓。从现在开始到一季度末在贵州茅台上出现了战略性最佳介入时机。当下,一方面客观的成长不断加速,另一方面种种原因掩盖住了这种成长,而到16年前半年一系列的形势会完全明朗。

茅台会出现更强劲、更长周期增长原因是:茅台是服务于中国社会人际关系以及精神消费的商品。 这种商品有两个特点,第一,随着人均收入水平的提升需求量会增加;第二,产量无法任意的放大,从而会在需求量增加推动下,通过价格上涨,抑制逐年提高的需求。这是过去几十年茅台价格持续增长的原因。只要社会进步不停滞,收入水平提高不停滞,价格会持续增加。我在2013年写的一个文章《茅台的成长是由收入水平驱动的,不会停止!》中表达了这个认知,当时我的中心思想是不存在茅台衰退停滞失去前途的任何可能。在逻辑上只有一种情况茅台会停滞和失去未来,中国彻底的衰退,越来越穷。或者文化以及人际交往方式突变了,礼尚往来的交往方式变了。2012年我去了一趟山西,当时从太原租车到汾阳有四十分钟的路径,路上司机说他的祖上就是晋商中的一员,于是我问他:“为什么晋商在过去四五百年创造了传奇,清朝末年突然衰退了,而且改革开放后晋商也没有再次崛起?”他的回答是:“儒家文化衰退了,儒家文化那种原则体系随着清朝的灭亡消失了,而晋商依据着儒家文化组织内外部经营,他们放贷没有抵押物,完全是个人信誉,当儒家文化衰退无抵押的贷款就成了高风险,加上局势动荡,整个晋商衰退了,儒家文化也需要不断的向上和发展。晋商的衰退是儒家文化衰退的表现!”这个司机给我的解释让我思索了很久的问题得到了答案,我看着这位司机,觉得他其实是思想家!他的回答超过了很多学者。茅台的消失也是只有一种情况,中国传统人际交往方式消失,或者中国社会经济越来越困境,人均收入水平越来越低。传统的人际关系方式不变,人均收入水平增长不停,茅台的收入和利润水平就会稳定的与社会收入水平形成一个函数。这个函数的特点是,茅台的增长速度要高于人均收入水平的二到三倍,且函数并不是线性的,而是具有后加速的特点,随着收入水平的提升,茅台的收入增长率越高,其道理相当于大学录取分数线每降一分的时候,新录取的人数不是线性增加的,而是指数式增加。

2013年当时全社会,包括专业人士,从业的酒类经营者都是很悲观的,那时所有的公开信息都是衰退信息。回想当时的情况,我完全不相信这些信息是一种可以长期存在的情况,虽然这些情况都是客观情况,但它们属于张勋复辟,它们虽然是一个真实存在,但它们不符合中国高端白酒产业深层发展逻辑,在逻辑上代表中国人交往方式的高端白酒,不可能在中国社会进步的过程中衰退。我也做了一些调研,但是我主要是从道理不相信代表中国人交往方式的高端白酒会衰退。

今天事情证明这种认知是对。已经用非常短的时间完成转型的茅台,接下来一定是成长的,这是社会发展规律和产业发展规律共同决定的必然。白酒经历的动荡原因是产业集中度过低所造成的,品牌太多导致的。与当年2008年乳业出现危机之后,伊利、蒙牛高增长其他品牌衰退一样,白酒调整过后会规律性出现,名优高增长,大量杂牌被淘汰,消费者的消费向名优集中。社会规律和产业规律首先导致了茅台快速完成消费对象的转型,其次转型后一定会出现新的增长。在转型完成后必定要出现的增长,已经登场了。

真实的增长从15年春节开始了

下表是过去6年各季度茅台酒实际销售的统计,实际销售=销售商品现金流入+当期应收票据增量+当期应收款增量。因为茅台的应收款非常小只有几百万,下表数据没有加应收款增量。15年前三季度真实销售额增加34%。假设四季度茅台实际销售没有增长,仍然是120亿,则15年实际销售429亿,实际销售增长23%。

根据与包装车间工作人员的调研,2016 年元旦前的销售要比中秋节的销售有增长,也就是说截止中秋节的真实销售的增长,在2016年元旦前仍旧是延续并有所强化的,整个2015年的真实增长是明显的高于公布的数据。其次我们看2016年春节前的一些公开信息,由茅台官方发布的2015年和16年春节包装车间加班情况,比较客观的证明,16年包装量增长之后仍不能满足市场的需要,正在我写这个思考时,贵州电视台又有新的信息披露。16年元旦后,销量增加50%,销售收入增加70%。(《贵州茅台集团实现新年销售“开门红”》
http://news.cntv.cn/2016/01/11/VIDEcDFFfZltkBGvrfGutHFk160111.shtml#10006-weixin-1-52626-6b3bffd01fdde4900130bc5a2751b6d1) 
展现在我们眼前的增长所以能发生,是因为茅台必定随社会进步增长的基本逻辑,我们看到的始于15年以来的增长,是茅台成长逻辑的表现和现实化,不是偶然的,是必然。因此逻辑上的确定性和现实中的增长互相印证了一个事实,转型完成后,必定会出现的新增长已经出现一年了。

在新成长出现后市场参与者不能感知、不能承认、不接受,人们在混乱中不能理出头序,不能有一种预测和提前判断,从而提供了比较好的战略性建仓的机会。人们不能形成正确认知的原因是:受困于弯道异相和不正常负面舆论的干扰。
过去几年中国白酒以及茅台的经营处于弯道转折的过程中,这种变化是大周期的换代的过度过程。转折过程相当于滑冰比赛的弯道转折,选手们需要侧身,否则就会摔倒,侧身以及高度倾斜的身体对于旁观者来讲,总认为运动员要摔倒。事实上运动规律决定了倾斜身子才能不摔倒,如果不倾斜反而无法转弯。产业的弯道和滑冰的弯道一样,转折过程中会出现一些正常状态下不会出现的特殊表现,这种特殊表现是转折的需要,特殊的异相不是表明产业困难重重不能延续发展了,不是企业不能发展,而是企业走向发展的必要过程,滑冰选手在转弯过程中的高度倾斜,不意味着选手要摔倒,不意味着选手无法过度到直道。恰恰相反倾斜的身姿是成功转弯并过度到正道的必须动作。产业的转换中的异相也是同样的道理,必定会出现一些这样、那样的在正常状态下不存在的情况。

对转折期的经营异象,主流的解读和理解认为,白酒产业转换过程中,渠道利润率以及价格快速下跌,乃至部分经销商经营困难是整个产业丧失了根本成长动力,将走向长期衰退的表现。把这种阶段性转折的异象,解读、理解为长期衰退的表现。这形成了错误认知。另 一方面,由于本轮调整的诱因是反腐,腐败是中国老百姓、中国社会各界最痛恨、民怨最大的一个话题,于是白酒产业的调整一下子变成了全社会的话题,全社会为之呐喊,对中国主要名酒恨不得除之而后快,从而形成了舆论的极端负面化和极端的主观化、情绪化,正如一个酒类媒体的总编讲:“酒本身是一个非常专业的领域,平时没有那么多社会媒体关注, 但从12年以后酒类市场的事件,变成了全社会媒体的关注话题。”这种全社会媒体关注以及带着情绪的关注,制造了一场席卷全中国的看坏名酒的流行认知。这种流行认知强大到改变了多年从事酒类生产销售的从业人员的认知,过度流行的不正确的负面报导引发的悲观与恐惧,让经销商在销量增长情况下,仍旧低价抛货。社会流行情绪化舆论不仅影响了资本市场,而且影响了多年卖酒的从业人员,他们不敢相信未来是乐观的,即使自己销量增长的情况下也提心吊胆。

中国白酒是中国独有的产业,研究者主要是中国本土人士, 白酒从业者都比较豁达,有一点梁山好汉的气质,但是整体的知识水平不高,达不到中国平均教育水平,这个行业的研究者在中国各行各业中研究水平偏低的。在产业大转折过程中,回头看中国酒业研究机构的判断,无论是在定性还是定量上看,都不正确。不正确的结论,对普通的从业人员产生了不正确的引导。中国投资界非常相信来自于白酒产业的研究者,这些研究者被投资界当成神,现在看来这些神贡献给投资界的思想与客观事实不一致,因此形成了资本市场的误判。更为重要的是中国资本市场是理性度比较差的市场,保险公司的研究者,要比基金们更关注基本面。但我感觉他们不追问长期成长变化的逻辑,追逐于状态, 如果这个产业展现出一种好的状态,大家就会积极关注,一旦展现出来的是不令人振奋的状态就给予否定的看法。不追问长期发展变化的依据,追逐于现象,这样也造成很多人不特别知道真正的本质情况。这些因素交织在一起,市场出现罕见的误判。

在弯道出现的异相加上负面舆论的全面流行,导致主要参与者出现了极奇罕见的严重误判,即使与人们流行认知不一样的态势展现出来时,人们也不敢相信。这就是出现在茅台身上之所以有重大机会的原因,并不是茅台成长造就了这种机会,而是茅台成长的同 时人们由于社会舆论导致全面的悲观。2013年底到2014年那一场悲观是围绕着茅台不能完成转型而形成的恐惧和错误定价,当茅台完成转型随之而来的是,人们又对这个企业是否还像过去一样有强劲的增长产生了错误认知,一致认为未来的茅台将没有高增长。同时茅台2015年的强劲增长大量的计入了预收款,没有计入2015年。这本来对一个专业人士是显而易见的问题,不计入增长的当期收入和业务实际和计入是一样的,由于恐惧情绪、悲观情绪人们还是不能正确认知。

新的可以被任何人所感受到的高增长,将在2016年春天充分的展现,2016 年上半年的各种报表的数据将会全面展现,将导致市场参与者的认知和观念不可避免地发生变化。2016年前半年将要展现出来的数据可能是非常强劲的。从而高增长与低预期作用下,形成了更大的更具有长期意义的机会期。

我的这些观点也有一些个人的主观倾向,因为我是百分之百不相信一个代表该国家人际交往方式,代表该国文化的产品可以衰退,失去成长。所以我认为茅台只能成长,必然成长,不可能不成长,我对现实中出现的不利的情况,不特别承认他的客观性和可持续性,而对于现实中出现的增长信息,我认为是一种潮流必然和可持续的。这是我主观的倾向,因此我的观点中包含着一种主观的乐观,这也可能是需要考虑的。

下文是我茅台公司写的信,信中对茅台转型过程中出现的弯道异相——渠道利润率过低的思考,渠道利 润率过低是渠道自身变革调整的表现,并且由于渠道利润率过低从而使得终端价 格也超常规的过低,由此他扩大了需求带动了销售增加,从长期的态势来看,渠 道利润率应该会长期回归较低水平。过去十多年茅台终端价格上涨 所形成的利得,由渠道和茅台公司共享,未来终端价格上升所形成的利得不再有渠道的份,而专属于茅台公司。假如长期价格不涨就一定 会出现销量大增。主流的观点对此的看法是,渠道利润过低是茅台的供需关系有问题。渠道利润低是茅台没有形成稳定的新供需关系,他们把弯道的异相,理解为根本的供需关系失衡,他们认为渠道利润和过去一样高才是正常的。

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