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否极泰2018年二季报(一)


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尊敬的否极泰基金各位投资人,大家好!

我在这里向大家发布2018年年中的否极泰基金经营报告。本报告是在资本市场上发生重大波动,尤其是我们战略性看好的金融银行板块大幅下跌的背景下所写的。因此本报告在编写的过程中,我们坚持尽早发给大家,也尽可能多的把大家所关心的问题充分表达。

先说结论,基于研究判断,我认为不久未来所投资的银行股面临戴维斯双击的几乎具备巨大投资机会。主要依据就是对于银行业具有重要影响的资产减持损失会下降,假设只下降目前的一半,银行的利润就会相应的大幅提升,同时利差会回升推动银行自然增长,与此同时随着银行资产质量和利润的提高,会伴随估值的提升。这是我们的主要逻辑推理,基于此我们未来几年的主要投资方向就是银行。

下面我来具体阐述我们的观点和逻辑:

我们的研究判断是中国银行业被错误定价,其存在着巨大的低估,这一判断构成了我们的行为基础。银行业利润受一个公式的决定。

银行净利润=收入-成本-贷款减资损失

收入=贷款规模*利差+中间业务收入

成本=经营管理费用+税收

这是银行业经营利润的基本决定公式。在这个公式中,银行的成本基本是不变的,过去5、6年银行经营管理费用一直在稳定基础上相对下降,每年成本增速都很小,这是由于银行业机器替换人,网点收缩所导致的。由于中国政府搞了营改增,银行业的税收减少,所以银行业的成本会稳定的小幅增减,研究银行的利润增减变化,不需要特别关注成本。真正影响银行业利润的是收入和贷款减值损失,收入等于贷款规模乘以利差加上中间业务收入。贷款减值损失与新增不良规模成正比,新增不良跟银行的资产质量直接关联。

中国社会的银行放贷规模过去几年是长期超两位数的。下图是中国社会各类融资途径的增长率(单位:万亿元):

从长期看贷款规模长期会维持GDP增速同步增长,所以贷款增速也是一个稳定的变量,贷款规模乘以利差等于净利息收入,

于是净利息收入会受到净利差的强烈影响。下表是主要银行的净利差数据:

过去几年中国银行业全行业的利差下降了30%,部分股份制银行下降一半以上。因此净利差是影响收入变化的关键要素。目前中国银行业的利差大幅低于国际同行,在全球主要经济体中,只比日本的利差高,而日本是长期零利率零增长的国家,经济发展处于正常状况的国家利差都明显高于中国,下表是主要国家的利差:

中间业务收入在中国各银行中占比差异巨大,国有大行占比较小,股份制行占比较高。一般来说中间业务收入占总收入的规模有20%左右,各银行有一定的差异。中间业务对收入有影响,但该业务占比不高,影响不强烈。

有了这样一个分析,较强烈影响利润发生重大变化的主要是两个指标,一个是利差,一个是资产减值损失。也就是说对银行业未来经营的研究过程中,贷款规模和成本几乎是已知常态数据,会有明显变化且这种变化会强烈影响银行利润的是利差和资产减值损失。于是就形成一个对银行业的思维分析模型:追问利差和资产质量的变化,考察他们向何处?以怎样的方式变化?以此推算银行业利润变化,这就是我们的分析模式。

银行业是万业之母,社会上成千上万事件都和银行业有关系,都影响银行,但这些事件都最终影响了利差和资产质量,比如说去杠杆,比如说表外转表内,这些事件最终对银行业的影响都是通过影响利差和资产减值损失对银行利润形成影响。所有的现象最后都归结到了利差和资产减值损失,当然也有一部分归到中间业务,但是中间业务的占比不大。撇开具体现象,撇开热点问题,专注审问最基础的利差和减值损失变化,是我们对银行研究的深层次思维模式和研究模式。

进一步的对于利差,我的判断是由于社会出现了去杠杆,社会总货币量投放增速不如以前了,这就导致对资金的需求相对紧张。企业因为去杠杆获得资金的渠道也被大幅限制,只有银行这个主流渠道相对还是开放的,原来的非银行融资渠道都因为去杠杆萎缩了(这一判断的证据见上文的社会融资表格),这样就导致银行贷款的利率提升,但是利差等于贷款利率减去银行的融资利率,过去一年多因为社会资金紧张导致银行的贷款利率涨了25%,但银行筹集资金的利率涨了百分之三、四十,个别股份制银行筹集资金的利率涨得更多。所以我们看到利差反而因为社会资金紧张下降了!下表是代表银行业筹资成本的同业拆借利率数据:

一方面社会资金紧张导致贷款利率上升,另一方面资金紧张导致银行的筹资成本更快的上升,造成中国银行业利差下降,之所以出现银行筹资成本上升速度快于银行贷款利率上升速度,是因为银行的筹资一般情况下都是中短期资金,尤其是网点较少的股份制银行,获取资金更依靠同业拆借,同业拆借最长一年,且同业拆借是完全市场化的交易,完全由中短期供需关系决定,因此其上升的非常快!当贷款利率上升时,银行只能在原有的贷款到期重新续贷时才能提高贷款利率,根据银行提供的数据,每一年新增和到期续贷的贷款占全部银行贷款的三分之一左右,这意味着让银行所有的贷款都按照新的高利率计息,需要大约3年时间!所以银行利差在社会资金紧张推动贷款利率上升的过程需要一个时间才能充分体现到银行的经营中。因为去杠杆导致资金的供应紧张,经济复苏又导致对资金需求增长,从而利差上涨是一种逻辑上的必然,只是这种上涨是逐步实现的。目前中国银行业的利差处于过去10年的最低水平,也处于全球主要经济体除去日本外的最低水平。利差根本的决定于社会经济对资金的需要,根本的决定于社会经济对货币的供应量,在货币供应量相对增速降低,社会经济已经逐渐趋稳的情况下,去杠杆抑制非银行融资渠道的情况下,利差上升是逻辑必然。

关于中国银行业利差上涨的观点,我与中国银行相关高管有一个交流,该高管非常专业也很诚恳,我们讨论息差的录音以附件方式发给大家,需要大家不能公开这个录音。该高管对息差的观点是:“资金的供需关系发生了变化,资金供应量在相对的减少,所以,贷款利率是会增加的,贷款利率也已经增加了,但是银行获得资金的成本同步也在增加,因为,银行的竞争是比较激烈的,在大家都想获得足够多的放贷资金时,银行各显神通,会使得成本走向很难确定”对于银行高管的这个观点,我如实的反馈给大家,但是我还是认为,利差会上升,因为有的银行的融资成本已经突破了3%,比基准存款利率高若干倍,这是很罕见的。目前银行理财产品的利率从4-5%下降到3-4%,会带动存款端利率下降。银行的资金在全社会是稀缺资源,最终银行是能够把成本转嫁给下游的贷款企业的。战略上利差已经跌无可跌,只是要以一个曲折的过程回升。

未完待续


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