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解读地产净利率和地产估值的最佳姿势恒碧万融的钻石时代(上)
作者:维尼家的大熊 来源:雪球时间:2018-05-16 10:21:00

继之前恒碧万融的钻石时代上、中两篇文章(上篇中篇)对融创净利润率及估值做出解读后,下篇将分析地产行业的未来格局、恒碧万融的钻石时代以及融创的核心竞争力

在去年年初外界的一致不看好与争议中,地产行业2017年仍取得非凡的成绩:全年商品房销售额创历史新高达到13.4万亿,同比增长13.7%,商品住宅11.0万亿,同比增长11.3%;百强房企销售额总计7.34万亿,同比增长41.8%,市占率提高10.9%至54.9%。

众所周知,2017年地产行业面临的是史上最严楼市调控以及严峻的金融去杠杆形势,在以往的限购基础上众多城市新加了限售以及限价两大杀手锏级调控手段,但成交面积与成交额仍创历史新高。地产行业似乎越来越难以理解,这个天量销售额是否健康、是否可持续?行业的未来将何去何从?本文将对地产行业这些问题做出一番探究。

一、地产行业有没有未来?

关于房地产这个十万亿级大行业一直有一个很大的争论:地产行业到底有没有未来?市场中有部分人认为地产行业没有未来,因为房子越盖越多,城市土地越来越少,存量住房趋近饱和,市场对商品房的需求将越来越小,所以认为地产行业没有未来,为非永续行业,房企的业绩与增长不可持续,下面我们来分析一下是否如此。要弄明白这问题首先得知道中国目前有多少住房?为保证结论的准确性和权威性,下面数据都来自国家统计局。

国家统计局对于地产行业统计包含地产投资额、施工面积、竣工面积、销售面积、销售额等几个指标。本人认为竣工面积是这几个指标中反应住房总存量最具准确性指标。我国有50多年的住房分配历史,全面房改1998年开始,从统计局获得历年商品房竣工面积数据如下图,总计为103亿平方米。据多方资料考证城镇住宅存量中商品房比例大概为41~45%,可以估计城镇总住宅面积为230~250亿平米,下文计算取240亿平米。

那么我国住房总需求有多大呢?目前我国正处于城镇化大趋势高速发展阶段的半山腰,城镇常住人口口径的城镇化率为58.5%,而如果以城镇户籍来统计的话城镇化率仅为42%。本人认为我国真实城镇化率介于两者之间在50%左右,并认为未来我国城市化速度将开始逐渐变缓,由高速增长逐渐转变为结构质量更优的相对较低速增长;预计15年后即2032年前后城镇化率达到70%左右,之后城镇化速度会明显降低(长远来看再花二三十年城镇化率可以达到80%~85%)。

本人将我国的住房需求变化做出假设,简单分为前后两个阶段:第一个阶段为城镇化率低于70%的城镇化高速发展阶段,城镇化新增住宅需求量大于存量住宅更新需求;第二个阶段为城镇化率超过70%阶段,城镇化率接近天花板因而城镇化速度明显放缓,此时住宅存量更新需求大于城镇化新增住宅需求。

根据国务院及住建部相关数据预测,2032年中国人口预计大概14.5亿,城镇化率70%+,人均住房面积将达到36平米,可估算住房存量总需求为365亿平方米(总人口*城镇化率*人均住房面积)。因总人口增加、城镇化率提高、人均居住面积提升推动的住宅增量需求为128亿平方米。另外一方面,考虑到我国房屋年限50~70年,未来15年城镇旧房拆迁的更新需求更新率为1.5%~1.6,此因素下的住宅更新总需求面积为75亿平米。因此,可估算得出未来15年包括净新增和旧房拆迁更新的住房增量总需求为201亿平米,对应未来15年年均住房需求面积为13.4亿平米,略低于历史第二高的2016年全国商品房住宅销售面积13.8亿平米。随着城镇化率的稳步提升,可判断出未来15年住宅需求面积将呈前高后低态势,缓慢走低。

下面来看我国住房需求第二阶段。假设从2032年起城镇化速度放缓,最终城镇化率来到80%+,人口稳定在14~14.5亿,人均居住面积达到40平米。我国50多年的住房分配史决定了过半住房不能满足人们对美好生活的追求。拿北京举例子,全市存量房屋中楼龄在10年以上的住房占比达76.7%,房龄20年以上的住房占比达38.6%。配套差,条件差,体验差,俗称老破小占比逾六成,所以改善型住房需求非常大。假设存量房的折旧率为2.5%,那么每年需要的更新住宅需求面积为12亿平米,并且随着存量老破小的逐渐淘汰,长期折旧率下降并稳定在2%~2.2%,每年住宅更新需求面积将下降到10亿平米左右。综合我国住房需求一二阶段分析,下面的图表给出了未来全国住宅销售面积走势预测。

基于上文的分析可以看到住房需求分为两个阶段,第一个阶段15年,年均住房需求面积为13.4亿平米,略低于历史第二高的2016年全国商品房住宅销售面积13.8亿平米,证明未来中长期十五年时间住房需求有明显支撑。第二阶段的二十年间全国销售面积从12亿平米下降至10亿平米,需求面积下降较为明显。

上文从住宅销售面积角度分析了住房需求量,下图为2000年以后的全国商品房均价,可以发现过去17年只有2008年因为全球金融危机全国商品房均价下跌1.7%,房价从2000年的2112元上涨至2017年的7929元,年化增长率为8.1%。

基于过去45年世界20多个发达国家房价平均上涨逾7%的事实,以及我国未来仍将保持世界领先的经济增长速度与活力,未来二三十年全国商品房均价年化保持4~5%增长大概率实现,本人做出未来十年全国商品房均价年化上涨5%,之后年化上涨4%的假设(假设较为保守,真实房价上涨超出假设概率较大),得到全国住宅商品房销售额走势预计图。在第一阶段2017~2032年全国住宅商品房销售额大部分年份将在12万亿以上,平均销售额可能达到15~16万亿,大幅超过历史最好2017年的11万亿。第二阶段2034~2055年全国销售均价的经过多年复利上涨将超过2万元,全国住宅销售额平均值将在20~23万亿,行业最高销售可能达到25万亿。上述分析只考虑了住宅商品房,实际上过去十年商品住宅占商品房销售额比例平均只有88%(其他为临街底商、车位等),估计未来住宅占比将提升到90%+,因而商品房总销售额将比上述值还要高大概10%。

基于前文分析,本文得出地产行业未来将达到15~25万亿的年销售额的结论,那么肯定有人质疑这个量级销售额我们的购买力跟得上吗?与居民住房购买力最直接相关的是城镇可支配收入,1998年我国城镇人均可支配收入为5425元,2017年这个数据增长到36395元,同比增长为6.7倍,年化增长率为11.2%,而同期房价上涨为4.28倍,年化增长8.4%,可见居民可支配收入增速远高于全国商品房均售价增速。纵观全球发达国家历史经验房价涨幅高于GDP增速。可以预计中长期来看,我国GDP增速将会不断换档降速,可能花二十年时间从6.9%降至3~4%,而名义居民收入增速将超过GDP增速1~3%,也就是说居民收入增长速度大部分时间将超过前文的房价上涨假设增速。

事实上,我国2017年居民杠杠率(居民负债/GDP)49%远低于国外主流国家平均85%的水平;我国2016年居民储蓄率(居民储蓄/GDP)46%也远高于世界26%的平均水平。最关键一点是我国经济增长和居民财富增速是过去、现在,未来也将会是世界上最快的国家之一。我国居民与国际平均水平相比较低的杠杠率以及较高储蓄率足可以继续保证居民负债处于安全可控程度,购买力足以支撑商品房销售额的继续增长。

二、地产宏观调控及房产税

分析地产行业就不得不提到当下史上最严的楼市调控。与之前十几年的几轮地产周期常用的调控手段不同的是,过去一两年出现了两大堪称杀手锏级的调控手段:限售与限价。本轮地产调控最大的不同是加入了供给侧改革,包括去库存政策的土地端调控以及预售证监管和限售政策的销售端调控。预售证监管以及价格指导抑制了房价的暴涨,将房市的购买力较为平缓的释放出来,楼市暴涨急涨的时代可能将会成为历史。这实际上很好的保护了地产行业,熨平了地产大周期,让地产周期从过去的三四年将拉长至五六年,景气周期将大幅延长,而房市量价齐涨的“不应期”时间也将大大缩短,而不同能级城市的周期完全错开,这对龙头房企及行业的稳定长久发展极为有利。而限价对于拿地较贵的中小房企而言是致命的,这将加速中小房企的淘汰出局,提高行业的集中度。

分析地产同样不得不提与行业未来关系重大的房地产税。房产税是个经久不衰的热门话题,大概从2008年开始就一直要传言要开征房产税。首先需要普及下房地产税的概念,分清楚“房地产税”和“房产税”。房地产税:综合性概念,一切与房地产经济运动过程有直接关系的税都属于房地产税。在中国包括房地产业增值税、企业所得税、个人所得税、“房产税”、城镇土地使用税、城市房地产税、印花税、土地增值税、投资方向调节税、契税、耕地占用税等。我们多年热议并传言要开征的便是房产税,属于房地产税的一种,是针对持有房产而征收的税种。与其他国家不同的是,我国土地归国家所有,开发商物业开发需先支付一笔土地出让金,盖好商品房后,购买者获得物业若干年份的使用权;可以理解为我们的土地出让金相当于其他国家的房产税,只不过我们是一次性收取,而其他国家是每年按比例征收。

来自统计局数据表明目前我国经济与财政收入严重依赖于地产行业。地产行业是经济周期之母,直接影响上下游十几个相关行业的景气度,地产及相关行业对GDP的贡献度占比达三分之一;同时包含土地出让金以及地产行业税收在内的收入也是政府财政收入的最大来源,占全国总财政收入的三分之一,而地方政府收入对地产行业的依赖更高,占比达48%。

从房产税的立法到开征需要3~5年的时间,本人认为房产税在中短期内推出概率很小,随着城市化进程进入下半阶段,城市可供出让土地将越来越少,我国财政对土地出让金的依赖程度将逐渐下降;预计未来5~10年内也就是城镇化率达到65%左右,全国范围的因城而已的房产税推出的概率比较大。政府财政收入中土地出让金的角色将开始逐渐由房产税替代,从房产税出台到取代土地出让金的角色可能需要十几年时间。

那么大家最为关心的是房产税开征对房价会有什么影响呢?世界主要国家的历史经验充分表明,房产税推出并不会降低房价。中短期的房价变化最根本取决于供需条件,中长期则取决于城市未来经济的增长与活力,而我国无论是从供需关系还是经济增长角度对房价而言都是积极支撑的。当前对房地产税的讨论更多带有恐慌成分,源于政府与民众的沟通不充分,随着未来沟通越发充分,信息不对称减少,房产税实施细则公布后,心理影响将基本尘埃落定,对房价的影响也将非常有限。

三、地产的白银时代?不,这是恒碧万融的钻石时代!

现在再回到本文开头的问题,地产行业有没有未来?必须承认地产行业销售面积高速增长的时代已经结束,地产行业的黄金时代已经过去。万科几年前就高喊地产行业已经进入“白银时代”,而融创孙宏斌则与之针锋相对最先提出龙头房企的钻石时代已经来临。本人认同孙宏斌对地产行业高瞻远瞩的先见之明,认为地产行业现在的规模从销售量(面积)上讲已经趋近于稳定或较为接近于行业天花板,即将或已经进入内部激烈竞争分化的新时代,这将是龙头房企最好时代,这将是恒大碧桂园万科融创的钻石时代!

2016~2017年地产行业的一个显著变化是拿地集中度呈现了大幅提升,主要原因有四点:1)非市场化的招拍挂制度加强了龙头房企的拿地优势;2)土地竞拍保证金比例大幅提升限制了中小房企的拿地能力;3)地产行业并购加剧推动二手地资源向龙头聚集;4)龙头房企更强的资金实力和更低的融资成本进一步强化其土地获取的优势。

2017年前10强房企新增土地货值占百强比例为48%,后70强拿地占比只有25.5%,融创碧桂园恒大三家2017年新增土地储备货值超过3万亿,前10强土储货值逾16万亿元,超过后面50强土地储备总和。从下表可以看到房企新增土地集中度保持在高位,TOP3拿地总量占到30强房企总量近一半,拿地总额也占到了30强房企的三成。2015~2017年,50强房企的土地出让金占比分别比上年提升了12%、11%、8%,2017年50强房企的土地出让金占比达到55%。拿地比例提前一年为50强房企市场份额占比的提升做了铺垫,龙头房企不管是土地总储备还是2017年新增土地储备都大幅高于其销售额占比,未来龙头房企的这些土地储备推向市场,销售额集中度将大幅提高。

本人整理了自2009年以来地产行业龙头销售额集中度,并且对未来3年地产龙头的市占率做了预测如下图所示。可以发现自2009年以来地产行业集中度稳步攀升,从2016年2017年龙头房企集中度更是显著提升,这是当前宏观调控下的必然结果。因城施政的调控下不同城市的周期完全错开,一二线城市对预售证的监管以及房价严控让区域性小房企非常被动,而龙头房企布局全国东方不亮西方亮,销售额可以继续高增长;龙头房企因为土地储备价格低、融资成本低且渠道丰富、操盘能力优秀、更好的营销水平以及品牌优势带来的马太效应优势明显,即便面对限购限售限价,也可以获得不错的利润,同时去化率和销售额大幅提升,所以房企销售额向龙头集中是必然。中小房企受制于金融去杠杆形势下的融资难度大幅提升、招拍挂资质门槛提高以及行业收并购加剧,土储资源获取难度大幅提升、限价限购下对成本控制以及资金链要求更高、对产品品质,项目操盘营销能力要求大幅提升,中小房企正在快速从市场中出清。这轮楼市调控本质上是地产供给侧改革,更快的使得全市场中小房企产能出清,今后3年将是最后一次行业格局变动的窗口,未来全国可能只会剩下50多家房企。

预计2018年行业集中度将继续提升,Top4/Top10/Top20房企2018年销售额集中度有望分别达到20%、31%、40%;2019年集中度将提升至25%、37%、47%;2020年集中度提升至30%、43%、54%。可以预见2020年,Top4的碧桂园恒大万科融创平均销售额将来到万亿级别,实际销售利润将接近千亿,这便是恒碧万融的钻石时代!前文在探究地产行业未来销售额预计图中,未来10~20年后Top4市占率将来到40%左右,平均销售额将达到1.5~2.2万亿。

综上分析,地产行业集中度未来将稳步攀升,龙头房企马太效应下拥有更深的护城河,这也是本人所说的恒碧万融钻石时代!而如果要在这四家龙头房企出选出一家综合潜力与确定性的最优标的,首推是融创。

四、融创初长成,鲜衣怒马正芳华


很多人不解融创的核心竞争力是什么?本人认为融创领先于其他房企的是一种厚势,这种厚势在融创这个企业中体现为无形和有形两种。由掌舵人孙宏斌及团队自上而下形成的融创四个优秀品质是融创的无形厚势:信用与口碑造就的地产第一投行并购力,卓越产品力,狼性执行力,学霸级进化学习力。融创在这种无形厚势下建立起来的行业战略优势便是融创有型厚势的具体体现。

融创无形厚势的核心是掌舵人和管理团队。孙宏斌对行业高屋建瓴的战略判断能力在地产业无人出其右,对地产周期的精准判断,融创抓住了民国以来最好的机会,在钱最便宜和土地极其便宜共振的时间点加足了杠杆,使得融创以最小的体量弯道超车获得行业前三的一二线优质土地储备。此外,融创拥有一支业内罕见优秀稳定的管理队伍。融创的管理团队是上市房企中高管和中层人才流失率最低的,上市至今高管团队全部留任,平均就职年份超过14年,中高层的流失率只有1%。这个以孙宏斌为核心的稳定、优秀团结的管理团队是融创无形厚势的关键点。

信用与口碑造就的地产第一投行并购力。融创四分之三的土地储备来自于并购,孙宏斌曾说融创过去几年做过的并购数量和金额超过世界上任何一家投行,融创也因此获得了地产行业并购王的外号。融创的多起并购让孙宏斌的厚道与口碑无人不知,地产行业广泛流传的段子是出问题找融创老孙。过去一年多几乎每一个爆出资金问题的房企都会传出与融创的绯闻:万达,安邦,海航,融信,华夏幸福等等。在中短期地产宏观调控大概率不放松的背景下,融创作为地产第一投行将会获得更多更好的并购机会,这是融创领先于其他房企的核心优势。

卓越产品力。人们群众对美好生活追求的关键点是有一个优质的居住环境,而融创主打便是针对人们对美好居住体验追求的改善型中高端住宅。融创对住宅品质吹毛求疵的挑剔以及不懈追求,使得融创与绿城、金茂成为中国开发商住房品质的标杆。2017年地产第三方工程品质测评权威机构瑞捷测评结果,融创的毛坯房排名第一,精装修排名第二,综合排名第一。融创客户总体满意度85分、物业服务满意度89分处于行业领先地位,诸多重量级设计大奖也见证了融创产品的卓越:融创·苏州桃花源蝉联《中国10大超级豪宅》榜首;重庆国宾壹号院获国际A'设计大奖最高奖项铂金奖,这是一项全球领先的被国际平面设计联合会和欧洲设计协会所认可的重大国际奖项。同时重庆国宾壹号院也是中国唯一获得被誉为地产界“诺贝尔”奖的MIPIM Award 2018提名的建筑。

狼性执行力。融创团队的执行力在业内赫赫有名,受益于出众的执行力,孙宏斌及团队的判断与决策可以高速传达至整个集团,将融创团队打造成一只虎狼之师。本人曾接触过几名融创置业顾问,他们平均下班时间是晚上11点,但每一位员工都精神抖擞斗志昂扬。从决策拿地,项目操盘到营销,融创的执行力是业内最顶尖一档。战略上对楼市周期精准判断,战术上拿地高效果敢,项目上业内首创快周转模式,销售上营销铁军高去化率业界领先,这些是融创虎狼之师执行力的集中体现。

学霸级进化学习力。融创缘何如此优秀?首先,融创本身就具备学霸基因。孙宏斌十多年前迅驰时代就首创快周转模式,被万科等同行学习效仿;之后更是发展出极具融创风格独步天下的收并购拿地模式。其次,融创有极强的学习进化力,融创跟每一个优秀企业合作都会吸取学习到对方的优秀基因从而提升自身内力。融创收购绿城学习了如何提升产品品质,做出优秀的中高端住宅,形成自己的品牌优势;融创收购万达文旅学会低成本拿地做文旅城的开发模式。依托于融创学霸级的学习进化能力,地产行业四大经营模式快周转、品牌、并购、文旅,全都与融创关系密切,可谓集大成者。

四个优秀品质便是融创的无形厚势,并最终转化为融创的有形厚势:上市至今行业最高的销售增速,手握3万亿优质土储货值,其中96%分布于一二线及其卫星城市的核心地段。2017年融创在27个主要城市销售排名前十,19个主要城市销售排名前五,5个城市排名第一,其中大部分城市入驻时间只有2~3年。可以说融创已经在中国绝大部分一二线核心城市建立起良好口碑和品牌形象,具备了在这些城市深耕的能力,已构筑起强悍的经营厚势。融创收购万达文旅是中国地产行业历史绝无仅有的一笔增厚5000万平方米土储的并购,十三个万达文旅城在强化融创的经营厚势同时,也为融创战略布局美好生活未来,文化旅游消费大升级打下夯实基础,一举成为中国文旅产业第一企业。未来融创在稳固和深耕这些一二线城市的基础上,以核心城市为支点下沉至一二线城市的卫星城市可继续拓版图,为将来销售与业绩继续高增长添砖加瓦。

通过下面的分析可以更好的理解融创的有形厚势。融创2010年上市,当年实现销售额83亿全国排名30名以外,到2017年销售额增长至3620亿,排名每年都在提升,来到全国第四,累计增长43倍,年化复合增速70.9%,不仅遥遥领先于恒大碧桂园和万科,也是所有房企中增速最快的,即便全世界范围看其他行业上市公司,也难找到一个销售增速能如此多年保持高速增长的企业。因为地产收入与费用错配,融创2010年净利润增速低于销售增速,从15亿增至110亿,增长到7.1倍,年化增长率为32%。同样领先与其他三巨头,但如果将实际已经销售赚到手的2018预计利润包含进来,那么年化增速为41.4%,增长16倍。

我们再来通过下面表格看房企四巨头的土地储备货值对比。融创总土储储备行业第三,货值比市值指标为24.5,大幅领先于其他三家。同时我融创2017年均售价是Top10里最高,2017年拿地货值是全行业第一,拿地楼面价很低,楼面价占均售价比例仅为14%,大幅低于其他三家龙头,这些土储未来将为融创创造巨大利润。

当前的这轮地产周期因为国家战略去库存以及每年500~600万套棚改计划的政策红利,再加上一二线的最严调控让购买力溢出,使得三四线城市楼市异常火爆,可以说是史上最美光景。考虑到一二线楼市限购开始适度放松,而三四线购买力有限,中长期来看人口流入有限及房价上涨空间有限等因素,本人认为三四线的楼市热度已经趋近于尾声,今年底三四线楼市将会开始降温。碧桂园、恒大土储主要集中在三四线,万科土储虽主要在一二线,但占比明显低于融创,而融创土储96%在一二线及卫星城市核心地段。一二线城市核心地段的商品房不管楼市火爆冷清或者常态,都可以获得不错的去化率,但楼市如果转冷三四线的商品房销售与去化将大受影响。从这个角度本人认为融创的土储更为优质,潜力也更大。


下表为四大房企巨头的员工人数对比,融创以其他三家四分之一的员工人数支撑了同一体量的销售额和土地货值储备,人均销售产值是其他三家的4~5倍,一定程度体现出融创的厚势。当然必须得指出其他三家因为历史物业开发更多,相当部分比例员工为小区物业人员。但融创均售价最高,单盘均销售额也是大幅领先于其他三家,人均销售额产值必然明显领先其他三家。融创未来随着越来越多土储变现为物业小区,员工队伍也将会大幅提升。

少年初长成,鲜衣怒马正芳华。未来三年,融创的销售额大概率达到万亿级别,实际利润水平将来到千亿级别,这便是融创无形厚势转化成的有形厚势:行业战略上的巨大优势。诚然融创现在也面临着杠杆率较高、净资产较低的缺点,但这主要是地产行业报表收入的滞后造成的,每一个高增长房企都曾面临这样的问题。融创的较高负债获得的是便宜且极为优质的中国核心土地资产,而融创的战略优势也必将加速转化为优异的财务表现。融创2018年报表利润有望超过240亿,未来的报表利润将从2016年的24.8亿增至2020年的500亿级别,增长将超过20倍,年化复合增速将达到110%~120%。这种增长速度与确定性在全世界投资历史来看都极为罕见。2018年年底或者2019年上半年融创将大概率成为恒生指数成分股,晋升为蓝筹股,融创也将会在下来两三年利润释放中腾飞。

多年以后,面对这个万亿市值的伟大企业,无数人会怀念当前这个深度大调整。市场才明白经历过2017年大幅上涨后,这只凌云木的成长仍只在青春期,仍然极其低估到令人发指。而这将成为经典案例写进教科书被无数投资人传阅。

芳华,在路上利益披露:本人持有融创,以上仅代表个人观点,不作为投资建议!



作者:维尼家的大熊
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