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分众传媒深度分析
作者:三句话投资 来源:三句话投资时间:2018-09-11 15:33:00


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“我非常频繁被问到这样的问题:‘在未来10年里将会发生什么变化?’这是一个非常有趣的问题,也是一个非常常见的问题。我几乎从来没有被问过相反的问题:‘在未来十年中什么不会发生变化?’第二个问题实际上是更加重要的,因为你可以围绕未来一段时间内不会变化的东西建立经营战略……在零售行业中,我们知道客户希望低价,而且从现在开始十年里都将如此。他们希望快速交货;他们希望有更多选择。在未来十年内,不可能会有一个客户跑过来对我说:‘杰夫,我爱亚马逊,我只希望价格高一点。'或‘我爱亚马逊,我只希望你能慢一点交货。' 这是不可能的。所以,我们在这两件事情上努力,我们知道我们今天的投入将会产生回报。当你对某个东西有把握的时候——即使从长远来看也是如此,你就可以为它进行大投资。”

这段话来自当今的世界首富,亚马逊创始人——杰夫·贝佐斯。亚马逊也在以此为追求的巨额研发投入下成了行业颠覆的集大成者。

跑题了,对于我们今天的主角分众传媒来说,未来10年,什么是不变的呢?

一、“OPPO是拍照比较好的手机,金立是超级续航的手机,小米是性价比比较好的手机,时尚人士更偏爱苹果,商务人士用华为。”通过广告能更快地建立品牌在消费者心智的认知,广告的需求是不会变的。

二、虽然工业4.0、人工智能可能会使很多生产环节自动化,但未来的高楼会越来越多,大家还要会乘坐电梯。未来的娱乐社交的需求不会减少,大家还是会到电影院看电影。

分众就是这样一家公司,致力于成为全球最大的电梯及影院媒体集团。

2002年,江南春偶然看到了电梯门上贴的小广告,就像击中牛顿的苹果。此时江南春已经从华东师范大学毕业7年,早在读时就创业获得第一桶金,并在广告行业做了近十年已经声名鹊起,因此果断把握住机会,开始做楼宇电梯视频媒体。

由于看到其他地方已经有模仿者,也不得不加快原本准备慢慢做的步伐,迅速的融资、扩张,并在2005年成功登陆纳斯达克上市。

1分众简介

分众的发展历程

2003.5 从广告代理商转型楼宇媒体,获软银、鼎晖、高盛超过4000万美元投资。

2005  纳斯达克上市

2005.4 开始卖场内媒体

2006.1 并购框架传媒1.83亿$

2006.2 并购聚众传媒 3.25亿$

2006.3 并购凯威点告,0.3亿$,并更名分众无线

2007.3 并购好耶广告0.7亿$+1.55亿股票

2007年11月市值达到最高峰,股价达65美元,市值接近80亿美元。

2008.1 并购CGEN(玺诚传媒) 1.684亿$

2008.12 转让CGEN,损失 1.9亿$,其中1.456亿是商誉

2008 终止无线广告业务 损失0.92亿$

2008年11月,市值跌去90%

2008.12 新浪收购分众 户外广告业务 13.74亿$

2009.9 终止新浪收购

2010年 3月,分众及好耶管理层MBO,出资0.133亿$收购好耶38%股份

2010年7月,出售好耶剩余62%股份给银湖,1.24亿$。

2011年推出了新一代楼宇视频媒体形式——互动屏

2013年 完成私有化

2015年 借壳七喜控股,成为首家回归中概股

2016年3月,公司出资1亿元人民币取得上海数禾信息科技有限公(以下简称"数禾科技")70%股权的投资。

2016.6,1500万美元投资咕咚运动

2016.8,3亿元领投英雄体育8.24%,电竞领域。

2016.11,6200万美元投资一下科技2.48%,旗下有秒拍,小咖秀,一直播

2016年12月底推出新一代互动屏。

2017年 进军韩国、香港、新加坡、印尼

分众在上市后借助资本的力量快速收购,成为卖场、楼宇电梯、框架海报的行业龙头,江南春动了退居二线的念头,想试试看能不能不能转型成现在段永平这样比较成功的投资人,加之跑马圈地之后增速不可避免地下滑,便一不小心盲目扩张了,收过来不少不相关的业务。2007年11月巅峰市值近80亿美元,但马上就来了金融危机,股价大跌,发现收购的业务不行,又开始卖的卖,停的停,商誉减值一大笔,并在08年录得会计上的大额亏损(实际上08年的电梯媒体还是增长的,利润、现金流也是正的)。2008年11月公司市值较一年前的最高点跌去了90%以上。当时还和新浪达成协议以13.74亿美元收购分众的户外广告业务。后来可能是江南春发现自己还是适合做广告,重新复出,终止了和新浪的收购协议,专注楼宇广告。

2012年经历了浑水做空风波后进行了私有化,并于2015年借壳七喜控股,成为首家回归的中概股。

2017年年报里,公司开始正式进军了海外市场,向全球化迈步。

分众的营收情况及分布

可以看到回溯后仅有2009年的营收有20%+的下滑,其他年份都是持续增长的,具体业务上除卖场媒体外,楼宇视频、框架海报以及近几年快速增长的影院映前广告都呈现良好的增长势头。

分布拥有的资源数量及分布

由于公司会把部分框架1.0、框架2.0在楼宇视频和框架海报两种分类划来划去,实际上除了卖场终端仅仅是致力维持,楼宇视频、框架海报以及影院的资源数量都是在持续增长的。

2行业分析

行业空间

由于场景不可替代,电梯广告与其他广告的最大区别在于封闭环境下的“被动式”广告宣传,电梯是消费者工作与生活必经的场所,不会随着消费群体的娱乐消费方式的改变而改变。因此受到互联网浪潮的冲击远小于传统媒体。

有CTR的统计数据为证。而影院映前广告市场受益消费升级,院线扩张,票房增长市场增长快速。

上游

分众的上游即是无数个分散的写字楼或者小区的物业,即使有连锁的物业管理公司,但国内目前物业管理公司超过10万家,10强物业管理公司的物业面积占比仅为10%,百强的占比也不过20%左右,市场相对分散。而影院方面,截止2017年约有5万块,前十大影投公司的自有影院数量总占比为22.5%,集中度较物业高,但也算分散,而且公司作为独立第三方,不涉及院线、影视公司间的竞争。

分众租赁物业的场地,加上自己的电视或者海报(影院里面啥屏都不用加),就可以拿去卖钱了。定性分析公司的溢价能力较高。

下游

以往公司的客户还有一些大的广告公司,随着公司资源数量的增长,影响力的加大,越来越多的大公司与公司直接合作了。这些年的客户结构也从快销品、汽车到互联网、房产等领域转型。但2017年最大的客户销售金额为6.47亿元,占公司的销售比仅为5.38%。近5年前五大客户营收占总体营收的比重约在20%左右。下游客户比较分散。因此公司的产品报价也可以逐年提高。

此外广告行业有一个名词叫CPM,每千人成本,分众的CPM无论是对比电视、机场、地铁、互联网视频、APP启动广告等都仍有提价空间。

竞争格局

根据益普索咨询《2015楼宇液晶电视市场份额报告》,公司在全国楼宇视频媒体领域市场占有率约为95%;根据益普索咨询《2015电梯海报媒体市场份额报告》,在全国电梯框架媒体领域市场占有率约为70%;根据艺恩咨询2015年1月出具的《映前广告资源研究报告》,在全国影院映前广告领域市场占有率约为55%。

楼宇媒体竞争对手有华语传媒,城市纵横传媒,新潮传媒,精视文化。

搅局者新潮传媒

号称融资60亿元,并入选《2017年中国独角兽企业榜单》。

优势:互联网思维,已获较多融资,价格

但一是科技部表示,没有参与评选和发布“独角兽”企业榜单。榜单是由长城战略咨询、科技部火炬中心和中关村管委会联合发布,其中科技部火炬中心仅是科技部下属的事业单位之一。

二是资源数量可能不实,据深圳一次草根调研,随机选的四个点中有2个没有终端。

三是资源质量上,不同的地段、不同业态(社区和写字楼),广告价值差别很大。比如在深圳,分众覆盖电梯中40%+是写字楼,新潮仅20%,广告主知名度和单价都比分众低很多

另外据调研广告位不排它,分众、新潮、华语和谐共存

由于广告行业更重视效果,所以短时间新潮不会有什么冲击,但面对分众高达70%的ROE吸引,如果有足够多的资本涌入,烧到最后,即使不能替代,也会对分众的价格体系产生冲击。当然,这个可能需要较长时间,而且最后分众一降价,仍然是先扛不住,最好的命运估计就是被分众收购了。我觉得这些资本何必冒这么大的风险,直接买20X的分众不就好了。

影院媒体竞争对手主要是万达、中影旗下媒体及搜狐畅游的晶茂传媒。

分众占据资源量的约20%,但占据映前广告的市场份额已达60%以上,得益于公司的大客户、以及最多城市,最多影院,最多屏幕的网络效应。

最后,有关市场空间,不少报告里提到,我国的电梯保有量超过500万台,目前大家的覆盖率还比较低,还有分析说当前三四的消费升级过程,很多快销品牌的主要收入都来自三四线城市了云云。

但我认为并不是有电梯的地方就适合,而是要有高楼有等待时间有广告价值,而大多的三线城市,甚至四线城市并不具备。扩张可能带来边际利润增长,但盈利能力下降。

不过乐观的是江南春在最近的访谈中致力于打造全球最大的电梯影院媒体集团,打算进军国外,韩国、新加坡,印尼等,人口密集,有高楼的地方。

3

财务分析

前面从行业已经基本分析了公司比较高的议价能力,这些能力其实和财务数据可以相互印证。

营业成本

从营业成本的拆分可以看出,

一是媒体租赁成本占绝对大头,

二是媒体租赁单价稳定,可能基本没有涨过价。2012年至今楼宇视频和框架翻倍,影院增长3倍,总体成本增长8成。(影院的租赁成本较高)

三是设备折旧可忽略,占比很低,而且即使产品升级,价格可能也是下降的。我们现在已经可以一千多块钱,买到50寸的高清电视了。影院不需要电视。

费用端

由于销售费用和管理费用里面大头是员工工资,也就取决于公司发展过程的人员扩张速度是否同步。

可以看到,员工的增长是比较慢的,主要是因为资源的数量扩张放缓,而且扩张更多的是密度提升而不是早期的跑马圈地,加上管理上的精细化,管理工具的升级,一个人可以管理更多的终端。并且由于资源的密集,公司的广告价值增长,单个资源的售价以超过GDP增速提高。所以公司的费用率下降,人均收入,人均利润不断增长。

此外,值得一提的是分众一般在在广告投放后30天开票,并给予60天的账期,最近三年的应收账款占营收比例基本在20-25%,应收账款周转天数70-80天,属于合理范围。但对坏账计提也是比较保守的,一般我们平时看到的坏账计提都是以月计,或者以年计的,很少有按天计的。对于7个月到10个月的计提30%,对于10-13个月的计提40%,超过13个月的计提75%,同时还有单独计提。

而同行的的华语传媒和城市纵横对于12-24个月的只计提10%,也反应收分众的资产质量较好。

4竞争优势

其实前面写了那么多,都已经涉及到不少分众的竞争优势,而且经典的五力模型其实就是分析的竞争优势,而五力中的上、下游、行业内的竞争对手都已经在行业分析那里讲过。这里再仔细探索一下分众的竞争优势,为何可以拥有70%左右的ROE?

在我看来,公司创新的商业模式是这一切的前提条件。江南春创新性地开拓出楼宇电梯视频广告这一模式较以往的报纸、杂志、电台、电视乃至现在的互联网广告有根本性的不同。区别在于它们都是以内容为依托的,大家是为了寻找内容,接受平台提供的广告,而对于这些广告的态度,大多是反感的,不愿意接受的。小时候看电视一集40分钟的电视要加播2次广告,情节可能正到关键时候,却不得不等着广告结束,现在的情况好很多了,但本质却没有区别,所以我们在优酷、爱奇艺看视频时才宁可花钱买会员,就是不想看广告。

而电梯这个场景比较特殊,商务写字楼的电梯一般都会有等待时间,但等待又不会很长,我们走到电梯口,还要观察电梯什么时候到,于是顺便看了电梯中间的分众传媒上播放的广告。神州租车、瓜子二手车、饿了么在投放广告后都取得了极好的效果。所以在这个时候的广告一般是不打扰、不反感的,不少人会主动看看的,广告的效果自然更好。

同样道理,小区物业里因为人流量小,电梯等待时间少,所以分众选择了电梯内的框架海报。而影院里,大家一般会提前个几分钟到场,这时候全场黑暗,屏幕巨大,也会乖乖看广告的,所以影院里的广告效果较电梯媒体还要更好。

其实飞机上的杂志广告效果好,也是类似的逻辑,但未来如果飞机上可以上网,可能会受到影响,也不是分众的业务,不再展开。

在此基础上,分众的资源终端还具有非常明显的网络、规模效应,终端的密度加大,覆盖量提升后的广告效果应是呈指数增长的。因此公司不断地获得更优质的客户和更垄断的电梯资源,不断正反馈。

在这种模式下,客户需求增长,但上游却没有议价能力,同时对手由于资源数量少,客户投放少,自然获得不了什么利润,所以也正是这种不可颠覆性,才使得分众获得了实际上垄断的利润。(参考第三部分,行业分析里,华语、城市纵横、新潮、精视文化的体量和盈利能力都远逊分众)

另外,关于互联网的影响

互联网占据了人们更多的时间,并借着大数据实现以往无法企及的精准广告效果,不断蚕食传统媒体的广告份额。但本质仍是主动式广告,是和用户意愿冲突的。用户肯定倾向没有广告,如果可以选择的话。

而楼宇,影院,包括一些户外广告,这些特定场景的被动式广告不被抵触,只要场景不消失,广告就不会消失。

而分众可以一次性抵达2亿主流城市人口,较互联网有自身优势。互联网的大发展给公司带来了更多的客户。

5关键问题

看好分众的人应该很多,大家关心的除了竞争对手的冲击外,主要集中在补贴和解禁问题上。

补贴持续性

这几年分众传媒每年都有大几个亿的政府补助,虽然当下对利润表是有明显的贡献,但未来补贴会不结束,如果补贴没有了,业绩并不会下滑?

公司相关的补贴政策:

可以简单分析,由于分众传媒是明显的轻资产公司,地方政府招商引资又不要批土地、盖厂房,因此广受喜爱,所以有很多地方政府给出税收优惠。如果这样理解,那么这里的优惠到期后,还会有其他的地方政府引入,公司只要在做业务的时候以相应的子公司确认收入,即可以享受到对应的退税优惠。因为这里的政府补贴并不是真的政府支出,而是收上来分众缴的税,再返还全部或部分,因此持续的可能性较高。

另一个问题就是解禁的问题,之前已经提到过,这里再用一张图说明一下。

这里的机会是今年底解禁的52.55%里面,是包含大股东23.34%的,假设大股东减持会克制一点,或者不减,那么剩下的是29.21%。而且预测18年利润均值是69亿,最低点是17.7X,已经低于上次的坑底估值不少。但风险也存在,16年底解禁的几家机构持股集中,4家超过5%,只能慢慢卖,而这次解禁的29%没有一家超过5%,如果争先恐后卖,压力确实是比上次大的。

不过长期走势来看,更应该关注的还是公司的经营情况。

6

盈利预测与估值

最终还是要落到公司的未来会怎么样。以下多来自拍脑袋,请谨慎参考。

a.从过去的资源数量和公司的收入增速来看,印证了公司的提价能力,另外考虑到这两年开始进军韩国、新加坡等海外市场,楼宇视频媒体的收入增速有望较前几年加快,这一点在今年一季度业绩中已经体现出来。

说明:12年,15年,17年楼宇视频重分类,实际复合增速近似7%。

b.影院映前广告市场还是会保持较快的增长。

c.卖场媒体致力维持、户外广告战略性消减。

d.公司的毛利率虽然已经很高,但由于提价能力强,营收增长略高于成本增长,则毛利率仍会有较明显的提升。敏感性分析如下,即假设营收增长15%,成本增长10%,毛利率可以在70%的基础上增长1.3%到71.3%。

关于估值

由于公司的商业模式近乎垄断,几乎不需要什么资本投入,2016年的分红比例为80%,17年分红比例20%,并有30亿用于回购,预计未来几年的分红比例会比较高。由于公司赚取的利润几乎都是自由现金流,很适合DCF的估值方法。我认为20倍的估值已经是非常划算了。

参考国外同行

德高集团(JCDecaux Group)创立于1964年,是全球领先的户外媒体公司,并在巴黎Euronext上市。2017年收入达34.72亿欧元,业务遍布全球超过75个国家,运营着1,074,113个广告位,拥有13,040名员工。  市值57.8亿欧元。

公司的营收增长缓慢(如果换成人民币汇率,甚至看不出增长趋势了)。盈利能力也逊于分众。09年最低约17亿欧元,15-16年最高约84亿欧元。当前市值58亿欧元,对应2017年25X。

但德高的现金流情况也很好,自由现金流常年高于净利润,历史PE基本在30X(不考虑09年的大幅下滑)。

因此,综合认为分众具有独特的商业模式,较强大的护城河,适合20-30倍的估值,未来3-5年可获得20%左右的复合回报。



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责任编辑:上善若水