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万华化学MDI价格趋势浅析
作者:加菲猫投资 来源:雪球时间:2018-10-11 18:27:00


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$万华化学(SH600309)$ 未来的万华肯定是多条产品线共同发展的世界性企业,与巴斯夫、亨斯曼等其他知名化工巨头类似,但目前万华仍然是一家以聚氨酯产品为主的企业,且短期内这个状态也不会发生根本性的变化,因此MDI的价格变化对万华的短期业绩有着重大的影响。实际上,从股价来看,随着今年MDI价格持续下滑,万华的股价也持续下滑,市场反应非常明显。

本文从原油价格、供给需求等角度一层一层递进探讨MDI价格波动的原因,希望以此来对未来MDI价格走势进行判断进而对万华的利润做一个模糊的估计。以下的估计思考可能会有很大的问题和漏洞,也希望请球友能够指正,谢谢!

一、原油价格

         首先,从MDI价格趋势和原油价格可以看出,作为化工产品之母的原油,价格走势和MDI的价格走势有一定的趋势一致性,虽然不能说非常吻合,但在大趋势上是一致的。从图上可以看出,聚合MDI两次价格的极低点都是原油价格的低点,但反过来不一定准确,比如2015年原油价格反弹的时候,MDI价格并未上涨。另外,也有趋势不一致的时候,2017年下半年之后,原油价格继续上涨,但MDI价格持续下滑。

       可以粗略判断,原油价格虽然会影响MDI价格,但很多关键的时间窗口时候还是由其他因素来影响甚至决定价格,也就是供需关系。

二、供需关系

     1. 需求

      过去30年,MDI行业发展迅速,需求持续保持高增长,根据MDI主要生产企业科思创的统计,2011年至2016年全球MDI需求量从480万吨增加到635万吨,2017年全球需求量达到668万吨左右。MDI每年的需求基本在20-30万吨之间,与世界GDP保持较好的一致性,在1.5至2倍的GDP之间。(注:这是科思创的统计,后续会用到摘抄自研究报告bloomberg的统计,会有比较大的出入)

      国内层面,需求也一致增长,从2010年的100万吨增加至2017年的177万吨,增速高于世界水平。2014年以前,国内MDI持续保持净进口状态,即国内的产量无法满足国内的需求,需要从国外进口。但从2014年开始,国内产量超过国内的需求,MDI保持净出口状态,且出口增速非常快。

      根据bloomberg统计,全球需求如下:

       根据图表可以看出,2010年以来到2016年,全球MDI需求增速平均每年为4.89%,基本上也是GDP的1.5到2倍之间,但2015年开始下滑,到2016年的增速和GDP一致。主要原因可能还在于中国为主的亚洲增速放缓:全球增量66.67%来源于亚洲,亚洲2010年到2016年增加了94万吨,而同期中国增加贡献超过80%,但中国2015、2016年表观消费量增长非常缓慢(中国2010年需求118万吨,2015年需求190万吨,2016年需求194万吨),直接拖累了全球增速。

      再看前面科思创的统计,比bloomberg高一部分,考虑2017年中国需求达到205万吨(比2016年增加5.67%),而2017年的GDP增速3.15%高于2016年的2.51%,因此,乐观用6%估计2017年需求,则在600万吨左右。(由于没有2017年数据,只能用此种方法估计,但与科思创的数据相差超过10%,但基于中国在2016年需求增速大幅度下滑是事实,因此,结合两者平均635万吨粗糙的作为2017年全年的需求)

      2. 供给

       虽然全球需求按照20-30万吨的增量增长,但供给并非这么平稳。仅仅从国内来看,2013年、2014年、2015年分别增加产能30万吨、67万吨、40万吨,远远超过当年的需求增量,因此,在2014、2015、2016三年内,MDI实际处于短暂的供过于求的产能过剩状态,这也直接导致了MDI价格的下滑,以及开工率的持续下滑。2013-2016年,国内开工率分别为80.4%、74.1%、64.4%、69.9%。

       截至目前2018年10月,全球产能842万吨,考虑今年的投产情况,2017年的产能为798万吨。根据各大公司的公告,到2020年仍可能有100万吨左右的产能扩建,其中万华就有80万吨,也就是2018年-2020年产能增加130万吨以上。

       再考虑2017年的全球开工率,产能798万吨,需求635万吨,对应的产能开工率为79.6%,与国内的也是相差无几的,处于比较高的位置。正常考虑供需关系,2017年MDI价格应该是随着原油价格一直波动缓慢上涨较为合理,但由于2017年连续发生各种不可抗力,导致经常造成现货短期供不应求的状态,MDI非常规性的上涨。

       2018年随着不可抗力的减少,以及由于新增产能,MDI价格需要下跌回归。到现在为止,聚合MDI下跌速度较快,纯MDI下跌速度较慢。可能原因猜测:出口以聚合MDI为主,国内纯MDI的用途为纺织服装行业的氨纶等,该下游需求相对稳定。

三、未来预测

      对于2018、2019、2020年的预测,首先估计中国对MDI的需求,国内聚合MDI主要用途为冰箱冰柜、建筑保温等,基本上就是与房地产强相关的,至于房地产的前景基本上大家心里也都清楚;国内纯MDI主要用于皮革、氨纶等,最终用途为纺织服装。

       实际上2018年的数据,冰箱产量已经负增长了,这也与房地产行业的走势相一致,2014年以来的增速放缓也能解释中国MDI需求增量的放缓(这是聚合MDI用途)。纺织服装方面基本比较平稳,可能还会有小幅度增长(这是纯MDI用途)。但总体上,可以认为中国对MDI需求增速将维持在低位,甚至悲观下可能会早造成负面拖累。

      考虑IMF对2018年全球GDP增速估计为3.7%,同时考虑中国MDI需求放缓的情况,用每年15-30万吨新增需求预测(也就是MDI需求增速2%-5%之间),即2018-2020年3年新增45-90万吨的需求,这也与2010年以来的情况相符,除去2016年外。但2018-2020年3年新增的产能超过130万吨,且集中在2018、2019年,因此继续迎来三年产能过剩的预期不可避免,开工率也会持续下滑。

       对于MDI价格,迎来与2014-2016年类似的下跌通道可能性非常大,也就是周期重现。

四、其他需要考虑的因素

       1. 与2014年不一样的是,目前原油价格一直在上升,大幅度高于当年原油价格,对MDI价格下跌是否会造成一定的支撑?     

       从图可以看出,过去几年苯胺价格似乎脱离了原油这个基本轴,可能是由于国内供给侧改革等原因引起。不过2018年以来,这个情形转变了,苯胺和原油价格回到了2014年以前比较“正规”的状态。这也能一定程度的解释今年MDI价格下跌的原因,因为成本也下降了很多。

      可以认为,原油价格的上涨会进一步抑制之后的苯胺价格的下跌,从而减少MDI价格的下跌幅度。但从前面分析来看,供求关系比原油价格更加重要,原油价格并无法阻止MDI价格下跌。跌回2014年的价位毫无疑问,实际上现在聚合MDI已经如此。

       这里还有一个问题需要重视,对于自己生产原材料苯酚的企业来说,之前可能有成本优势,之后这个优势可能会降低很多,这个对MDI价格下降是有积极作用的。

       2. 贸易战有什么影响?

       由于国内的产能相对于国内的需求来说过剩较多,出口对于国内产能非常重要。特别是全球缺乏MDI产能的地区就是美洲,贸易战对于国内的产能出口会产生消极影响,对出口形成压力,对MDI价格产生负面影响。此外,虽然IMF对GDP的预测超过3%,但贸易战对GDP如何影响无法预测,而且这种时候人往往低估悲剧发生的可能性,黑天鹅也很容易这种时候出现。

       补充一下,万华有BC境外30万吨MDI产能,对于贸易战有积极的作用。

       3. 价格同盟?

       由于目前MDI产能集中的多寡头模式,企业之间存在动机以及可操作性,达成价格同盟,阻止MDI的价格下跌。

       4. 不可抗力还会出现?

       由于MDI很多产能已经比较老旧,既然2017年能够瞬间出现这么多问题,也许是这些产能已经到了出问题的年纪了,之后继续出现不可抗力的可能性也不会像2016年之前这么低的概率。

       5. 开工率问题?

        2017年全球开工率80%左右,2014年国内差不多75%、2015年为65%。考虑未来需求和产能的预测,开工率最差的情况不会低于70%。从这一点来说,似乎应该很难回到2015年那么惨的时候。这对MDI价格下跌是积极的正面预测因素。

       6. 真实需求到底如何?

       由于前述数据不同,比如2017年的MDI需求到底是600万吨左右,还是675万吨,我们用了折衷的值。如果真实需求真的是600万吨左右,那么上述第5点的开工率就很可能会跌破70%。当然,从网络上各种资料,似乎以675万吨的居多。


总结:MDI价格进入下跌通道的概率较高,至于会跌到什么位置,就看个人风险偏好了。乐观投资者可以认为MDI价格以及毛利率水平最差就回到2014年的状态,乐观下MDI贡献利润可能比近期最高点5-6折;悲观的投资者可以认为最差会回到2015年的状态,悲观下MDI贡献利润3-4折可能性都很大,毕竟保守第一,很多经验表明,过往认为的最差往往都不是最差。就像今天2018-10-11,千股跌停,就是这个意思。

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责任编辑:人在旅途