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谈谈美的和爱尔眼科的商誉
作者:一只生猛的猴子 来源:雪球时间:2019-02-02 10:12:00


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写在前面:

1)大家说,最近商誉雷频发。不过从我个人角度去理解,商誉其实早就黑纸白字写在了财报中,上市公司并购的资产,他们的经营情况、盈利质量也都有披露,而踩雷的群众无非是把自己的“不谨慎”归咎给了市场。

2)商誉不影响现金流,作为一个现金流投资者本来也没啥好操心的。但商誉的确影响了大家的预期,因此做了这个分享。

3)高商誉不仅存在于垃圾公司,在一些白马公司也存在。下文将重点讨论商誉占比较高的两家公司:爱尔眼科(商誉占总资产22.25%)和美的集团(商誉占总资产11.54%)。

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正文:

1. 爱尔眼科

爱尔眼科的商誉约有21.65亿,主要来自于ClínicaBaviera.S.A的收购(11.1亿的商誉)和各地眼科医院的收购。

1)各地眼科医院——约10.55亿的商誉

通过收购各地的眼科医院是爱尔眼科生意上扩张的重要模式,眼科医院这块资产属于朝阳行业,过去五年的眼科行市场规模增速达到15%,随着人口老龄化趋于严重、数码产品的普及(对眼睛的伤害)、居民收入的提升,这样的增速大概率将得以保持,这是一门质地不错的生意,因为经营问题而出现商誉减值的风险不大,参考爱尔眼科过去五年的情况,合计商誉减值了1610万,平均到每年是322万,对于一年挣10亿利润的爱尔眼科来说,影响不大。

2)ClínicaBaviera.S.A(欧洲最大的连锁眼科医疗机构)——11.1亿的商誉

爱尔眼科在2017年上半年的时候收购了CB公司,当时的收购报告书披露了2013-2016年的经营数据,由于CB公司本身也在法国上市,因此2017年和2018年上半年的数据也能找到公开数据。

2013年以来,CB公司的营收、利润、现金流都在稳步上升,尤其是最近几年增速进一步扩大,且每年现金流都大于净利润。同时,CB公司的眼科医院在欧洲也有着不错的竞争优势,西班牙和德国的市占率都是第一,生意模式的质地也不错,现在每年1-2亿的现金流(还在以20%以上的增速增长),我认为这块11.1亿的商誉暂时没有减值的风险。


2. 美的集团

上图是美的2018年半年报的商誉情况(2018年三季报没有披露细节),合计约有285亿的商誉,主要来自于对库卡、TLSC(东芝家电子公司)、小天鹅的并购。


1)小天鹅——13.6亿的商誉

小天鹅的并购开始于2008年(持股28.94%,成为第一大股东),到2014年,美的集团持有小天鹅超过52%,并购小天鹅的商誉,从2008年披露到现在,一直是13.6亿左右,考虑到小天鹅2014年-2017年的净利润分别6.98亿、9.19亿、11.75亿、15.06亿,复合增速21.20%,自由现金流更是长期高于净利润,因此,当年13.6亿的溢价,实际上早就收回了,这块资产没有减值风险。


2)TLSC(东芝家电子公司)——26.95亿的商誉

目前看,跟小天鹅相比,TLSC算不上一块盈利能力很强的资产。

但是自从美的2016年收购东芝家电业务以来,TLSC也一直在扭亏的路上,营收也在稳步增长:TLSC的营业收入2017财年(截至2017年12月)达到2500亿日元(约合人民币157亿元)左右,比处于东芝旗下的2015财年(截至2016年3月)增加了50%,并且于2018年12月正式扭亏为盈(在没有裁员的基础上)。

在美的收购之前,东芝家电先后在2012年退出了印度市场,2015年撤出了中国市场。但美的收购后,东芝家电的业务进驻了柬埔寨和缅甸等国家,之后还可能回归印度,经营的改善还是比较显著的,所以,在业绩向好的这段时间,预计TLSC不需要减值。


3)库卡——222亿的商誉

美的商誉主要来自于对库卡的收购(222亿),加上2019年1月库卡下调2018年业绩预期:预计2018年销售收入约32亿欧元,10月份预计33亿欧元,预计2018年息税前利润率约3%。投资者对这块商誉的减值担忧其实也不无道理。

但根据美的前段时间的2018年业绩预告,净利润同比增长15%-20%,全年盈利198-208亿,符合市场预期,应该至少没有出现大额商誉减值。

美的是在2017年初完成的库卡并购,如果看2017和2018财年库卡的经营数据,美的对库卡的整合还谈不上成功(相比小天鹅和东芝家电),当然时间还不算长,加上2018年库卡的两大下游汽车和电子的消费确实萎靡。美的在处理这块收购溢价的时候,其实也算保守,2017年直接摊销掉了26亿。未来是否会有更多减值,还是需要紧密跟踪库卡的经营情况。




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责任编辑:人在旅途