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四百年老字号,广誉远收入增长之谜
作者:初善君 来源:雪球时间:2019-05-15 10:24:00


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在清代,山西广誉远与广州陈李济(创建于1600年)、北京同仁堂(创建于1669年)、杭州胡庆余堂(创建于1874年)并称为“清代四大药店”。而广誉远实际创建于公元1541年,比同仁堂还早128年,是为明世宗嘉靖二十年。

广誉远截止目前市值194亿,pe47倍,pb9.87倍。

公司主业为药品及养生酒生产、销售等,其产品线又可以分为传统中药系列、精品中药系列以及养生酒系列。目前在产在销的核心产品有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等,具体如下表所示。

(公司部分产品)

今天来聊聊广誉远,会是一个雷吗?

1、经营现金流连续八年为负为哪番?

初善君第一眼看到这个经营现金流是震惊的。

没办法,见识少,还不认真学习,天天都会很震惊。

一家中药企业,经营现金流净额连续八年为负,可以说是A股的一个奇特的景观了。八年累计实现净利润12.80亿,但是经营现金流量净额为-6.61亿元,大家想想全市场净现比都大于1了,这个现金流还不如环保工程企业。八年时间,广誉远的经营现金流至少有12.0+6.61=18.61亿需要流入。

我们看销售产品收到的现金、营业收入和收现比,我们发现公司八年间收现比均小于1,尤其是2016年和2017年,随着营业收入的高速增长,收现比下降到0.46和0.56,远远低于前几年的0.8左右。

那么现金流去了哪呢?是最不好的那种可能(可以想想牧原股份的现金流,有许多购进原材料小猪猪了,这是现金流差最好的方式),即销售产品后没有收回来,变成了应收账款,八年间增加了11.36亿。截止2017年底,应收账款余额7.35亿元,占总资产的比例为29%。不仅绝对额不断增长,应收账款占比也在不断增长。

这个时候我们需要去看应收账款明细,可惜广誉远没有披露。那么我们可以通过账龄来判断,附注显示,应收账款一年以内的金额高达6.63亿元,占应收账款总额的92%。看似应收账款的收不回风险很低。

可是我们把16年应收账款拉进来一起看。16年账龄显示一年以内应收账款为3.93亿,17年账龄显示1-2年应收账款为0.22亿元,也就是说17年收回2016年形成的应收账款3.93-0.22等于3.71亿。再结合销售产品收到的现金、公司营业收入,17年共计收回现金6.53亿元,那么收回17年收入的现金不高于6.53-3.71=2.82亿元,17年共计确认收入11.7亿,实际收现比2.82/11.7=24%。

再结合医药行业的账期情况,某研报称:调研发现医院回款大于零售终端,医院为3-6个月,连锁药店45天左右,其他零售终端为2-3个月。广誉远的账期明显跟这个不符。

而且对比行业来看,整个中成药上市公司共计54家,2017年实现净利润206.42亿元,经营现金流量净额175.81亿元,净现比为0.85,远远高于广誉远的数据。

即使单独看净现比,主要公司的净现比均大于零,比较低的有九芝堂、贵州百灵,也达到了0.21和0.15。像步长制药、华润三九和康恩贝等,都在0.8到1.2之间。

因此,广誉远现金流差的有点蹊跷。

那么本质是什么呢?为什么16年和17年公司的收现比明显下滑?原来公司2016年收购了山西广誉远(子公司,核心资产)剩余40%的股权,山西广誉远承诺,2016年、2017年和2018年实现的归母净利润不低于1.33亿、2.35亿和4.33亿元。

实际上山西广誉远2017年实现归母净利润2.30亿元,实现率98%,并因此需要回购股份注销。

那么这个过程可能会是:2016年和2017年以及今年,为了完成业绩承诺,作为盈利主体的山西广誉远大量向渠道压货,并给与特别长的账期,因此随着公司的的收入增加,应收账款大量增加,收现比大幅降低,可是净利润大幅增加,完成业绩承诺。

后续呢?由于今年还在业绩承诺期,大概率还要继续去压货,撑过今年再说,以后?说不定钱都能收回来也有可能。

2、在建工程投产推迟,会一再推迟吗?

2017年初,广誉远募集资金8.37亿元投资建设两个项目,分别是中医药产业项目6.37亿元和研发中心项目2亿元。

投资中医药产业项目,是因为山西广誉远产能利用率较高、现有产能不能满足山西广誉远未来快速发展的需要,而且现有产能与预测期(16到18年)存在缺口。看看下图的缺口,2018年的缺口约等于已有产能。也就是说,公司2018年业绩的实现需要这个项目尽快投产。

同时,公司已经2016年开始了项目的建设,并预计2017年8月项目顺利完工投产,以实现2017年的经营计划。

那么实际上呢?2017年,中医药产业项目累计投入4.18亿元,工程进度为65%,果然不达预期。

公司自己也称,受诸多因素的综合影响,中医药产业项目建设进度未能达到计划进度,预计项目投产将会延迟至2018年8月,妥妥推迟一年啊。

那么2017的产能缺口是如何弥补的呢?公司已通过新增丸剂生产线、前处理熟地烘箱、新增人员和班次、新增库房及配套设施等多种方式,不断突破生产瓶颈,使山西广誉远产能得以大幅提升,化解了中医药产业园建设进度晚于预期带来的不利影响。

全靠一张嘴啊。

可是2018年的利润承诺怎么办呢?产能极限可以一直突破?

3、销售费用拖起来的泡沫,会破吗?

我们知道,医药工业的毛利率都不低,80%到90%的可谓到处都是。广誉远也不例外,广誉远2014年以来,毛利率不断上涨,到了2017年Q4毛利率高达87%。也就是说,100块的东西,公司实际投入只有13块钱。公司赚了87块。

可是这87块去了哪里?基本上都做广告去了,公司的销售费用率在40%到50%直接波动。上图的敞口可以理解为公司营业利润变动的趋势,敞口越大,利润越高。可以看到2017年Q4敞口高达49%,历史最高。

为什么呢?难道也是为了完成业绩承诺?

当然,大家肯定会说这个行业都这样。

可是在中医黑眼里,这就是销售费用堆起来的骗局。

我们看整个中药行业的毛利率和广誉远毛利率的对比,很显然都很高,变化趋势也类似。

再看中药行业的销售费用率和广誉远的销售费用率,广誉远一直在下降,而行业却在不断的上升。

所以看到这里,初善君觉得中药行业甚至是医药行业,很多靠销售费用拖起来的销售额,跟消费业有什么区别呢?

总结:广誉远的财务数据显示,其营收和利润存在做高的嫌疑,而在建工程的推迟,似乎也在警示大家,2018年或者2019年,广誉远能维护四百年老字号的品牌吗!



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责任编辑:人在旅途