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心脑血管领域目标公司研究-信立泰
作者:homway_zhu 来源:雪球时间:2019-05-16 10:34:00


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一、底层逻辑

今年的一大目标是研究心脑血管领域的上市公司,因心脑血管病种好理解,雪道够厚够长(中国老龄化2050年达到高峰);

心脑血管大病种主要包含高血压、高脂血症、糖尿病、冠心病、脑卒中,经过前期的初步筛选,发现高血压、高血脂症普药居多,当前竞争激烈或即将陷入价格战红海;

信立泰拳头产品—硫酸氢氯吡格雷片(泰嘉)主要用于PCI手术的前中后期,在此不赘述,应该属于心脑血管领域的上好标的(对标乐普医疗);

二、信立泰概述

以巴菲特的选股指标,信立泰上市十年来几大核心指标如下:

平均毛利率:74.32%

平均净利率:33.10%

平均ROE:28.14%

营收复合增长率:20.79%

扣非归母净利复合增长率:23.33%

经现流净额/净利润:90.86%(真金白银)

平均资产负债率:13.5%

历年分红/净利润:51.91%(分红稳定、良心)

平均股息率:1.93%

如果仅看以上数据,非常漂亮,完全超出了老巴的金标准,同时自2018年12月以来,信立泰的PE-TTM均在15倍上下,是市场错了还是公司出现问题了?

唐太宗李世民曾言:“夫以铜为镜,可以正衣冠,以史为镜,可以知兴替,以人为镜,可以明得失。”

带着问题,从IPO开始到2018年年报逐年解读,在历史的进程中感受公司的发展;

三、股权结构

公司的股权结构集中且带有一点隐患:

老叶总年事已高,公司的继承问题不知是否有妥善安排,否则其儿子和女婿之间是否会发生不可调和的矛盾,不得而知;为什么这么考虑,因有真功夫的两大股东潘宇海与姐夫蔡达标股权之争的前车之鉴;

四、历年年报

IPO:氯吡格雷已成拳头产品,计划将公司打造成一家心脑血管类、头孢类抗生素、骨吸收抑制剂类等高端产品的专业化厂商;

2009-2012年:主要围绕发展四个医药产业基地,分别位于深圳宝安、深圳坪山、山东省、惠州大亚湾。期间因抗生素的政策控制,转型比较坚决;

2013—2018年:稳定主业的同时,着力开发增量产品,包括信立坦(阿利沙坦酯片)、泰加宁(注射用比伐芦定)、信达怡(盐酸贝那普利片)、立宁(雷帕霉素洗脱冠脉支架)等;

产品结构单一,新产品没有放量之前,泰嘉赶上了4+7带量采购,市场预期骤降,造成了公司的估值杀;我在想,这是偶然还是必然呢?偶然我想是信立泰正好赶上了国家医保资金不堪重负的政策调整,还是管理层偶然拿到了氯吡格雷这一爆款好药?必然我想是股权结构的单一、格局不够专业能力不够?还是投资医药必然就会参赌于社会发展阶段和研究进展之中?

我是这么认为的:

1、虽是上市公司,但仍是典型的家族企业,未形成完善治理机制;

2、管理层专业水准尚不足以支撑成为规模化、国际化的医药企业;

3、虽多年开拓,产品结构单一问题至今尚未解决,耽误了极佳的时间窗口;(或许上市一款新药本身就需要时间,但从后续寄予希望的产品均是收购而来,自研产品的能力和进度确实缓慢);

4、自2013年收购信利坦专利以来,无形资产在资产占比逐年升高,到2018年,无形资产+商誉(收购苏州桓晨)占资产比重已达28%;

5、研发资本化的比例逐年增高(2018年近50%),利润含金量下降;

6、带量采购降价使氯吡格雷的市场天花板下降,营收增长放缓,销售研发费用大增导致利润增长停滞;

基于此,也就不难理解估值中枢和市场预期的下降了,下图予以说明:

到此最大的收获莫过于理解了巴菲特为何热衷于消费股:稳定增长、有定价权、资本开支少;

五、估值

参考第一批4+7带量采购的中标价以及后续公示的中标价(以25mg片剂为例),假设2019年集采销量仅占50%,测算制剂产品毛利率将由89%下降到85%,制剂销量增长20%,原料药销量增长10%、毛利率不变;

2019年销售收入为38亿元、整体毛利率73%;各项费用率参考往年,利润表预测如下:

给与20PE,三年翻倍为原则,目标价19.00元;




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责任编辑:人在旅途