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顺鑫农业基本面分析及估值测算
作者:萌酱荔枝 来源:雪球时间:2019-06-12 11:41:00


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放假三天,朋友们都出去玩的很嗨,荔枝酱默默在家写报告,本文约7400多字,阅读时间较长,慎点~

一、顺鑫农业介绍

公司从事的主要业务包括:白酒酿造与销售;种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工;房地产开发。公司现已形成了以白酒、猪肉为主的两大产业。白酒产业的主要产品以“牛栏山”和“宁诚”为代表,“牛栏山”现已形成清香型“二锅头”和浓香型“百年”两大系列白酒;“宁诚”现主要为绵香型宁城老窖白酒。公司种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工业务产品,主要包括“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。

由于白酒为公司主要的现金流业务,因此,本文着重在于研究公司白酒业务,并对公司进行估值测算。

二、市场规模

低端白酒千亿市场,龙头市占率稳步提升。

公司白酒牛栏山为低端白酒,低端白酒抗周期性较强,到2020年国内市场空间可达千亿。

1、低端白酒消费频次高,有快消品属性。低端白酒是指低于50元/500ml的白酒,主要消费群体为城市中的外来务工人员和乡镇农村地区的居民,饮用场景以日常消费为主,消费频次较高,产品周转较快,有快消品属性(财务表现为低毛利高周转)。代表品牌包括牛栏山二锅头、老村长、龙江家园以及地产名酒的中低档产品等。

2、低端酒促销敏感性和价格敏感性较高,但快消品消费属性下,抗周期性较中高端酒更强。低端酒消费人群的消费能力较弱,低端酒高频次消费下占总消费支出比重较大,消费者价格敏感性和促销敏感性较高。

从1992年至今白酒行业经历过四轮大周期,在白酒大周期回调期间,生产高端及次高端的企业业绩跟着回调,而生产低端白酒的企业业绩则没有受到白酒周期的影响。主要在于高端白酒金融属性较强,库存较高,周转率低,因此容易受白酒周期的影响。

从历史数据看,牛栏山一直保持稳定增长的态势,从2009年到2017年,顺鑫农业白酒收入年复合增长率22.64%,销量年复合增长率22.19%。白酒业务占所有业务比例也持续提高,从2008年到2017年,白酒收入占比从21%上升到55%,毛利润占比从57%上升到89%。而五粮液、泸州老窖、洋河等高端白酒业绩则在白酒周期调整时跟着下滑。因此可以看出低端白酒的抗周期性。

3、低端酒中光瓶酒逐步抢占盒装酒份额,光瓶酒复合增速20%以上,2020年市场规模有望超千亿。目前国内50元以下的低端酒以光瓶酒为主,低端盒装酒近年来受包材价格上涨的影响较大,成本较高生存空间有限。根据《中国光瓶酒营销白皮书2017》,2016年光瓶酒市场规模约为650亿元,在整体大众消费升级以及相关酒企的大力发展下,光瓶酒主流价格带将提升至30元,光瓶酒行业年均增速将维持20%以上,到2020年行业规模有望达到1200亿元。

三、行业竞争分析

目前低端白酒行业集中度较低,龙头份额逐年提升。

1、低端酒行业品种众多,竞争相对宽松,行业市场集中度较低。不同于高端和中高端白酒行业较高的行业集中度,低端酒行业由于生产工艺简单、定价偏低、各地区的地方消费特点以及当地的保护政策等影响,整体低端酒种类众多,竞争格局极其分散。同时出于品牌以及盈利能力的考虑,各大名酒企业主要在中高端市场布局,使得低端酒市场竞争相对宽松。市场份额方面,低端酒全国性的品牌牛栏山、老村长和红星的市场占有率分别为6.2%、4.13%和1.38%,CR3为11.71%,剩下约90%的份额被地产酒以及其他品牌瓜分,市场集中度较低。

2、地方名酒加速让出低端市场,市场份额逐步向全国性龙头集中。随着大众消费升级的持续进行,消费者更注重产品的品质以及性价比,同时地方名酒企业持续结构升级下加速让出低端酒市场,龙头低端酒企业拥有品牌推广、渠道铺设以及产品品质等方面优势,随着新业务区域的不断开拓,龙头市占率逐年提升。

3、乡镇与农村地区人均收入提高,大众消费能力提升。我国城镇和农村居民人均收入水平逐年提高,生活消费支出也有上升趋势,总体来看处于消费升级的大趋势之中。低端白酒行业消费升级,各大酒企相继提价,顺鑫成功卡位15元主流价格带。

随着居民人均收入水平以及消费支出增加,消费频率高的低端酒行业也呈现消费升级的趋势,低端酒的主流价格从过去10元左右提升到目前的15元左右,代表产品如牛栏山二锅头、老村长、龙江家园等。顺应低端酒消费升级趋势,光瓶酒也开始提价,如牛栏山自2015年开始核心单品42度陈酿经历多次提价,2017年10月牛栏山全系列整体调整3%-4%,牛栏山成功卡位低端酒15元左右主流价格带。

资料来源:公司公告

四、公司分析

综合竞争力突出,以大单品开始的全国化扩张成效显著。

1、领导层执行力强,内部员工考核市场化。牛栏山现任厂长为宋克伟,1988年参加工作以来,历任顺鑫农业牛栏山酒厂设备科副科长、灌装车间主任、党总支副书记,2002年上任牛栏山酒厂副厂长、党委副书记,主管销售。宋克伟上任后组建销售团队,设计完善销售模式并提出“一城两洲三区”“1+4+5”“2+6+2”的发展战略,成功带领牛栏山实现全国化扩张,并使得牛栏山的销售收入从2012年的1.34亿元提升至2017年的64亿元。在内部员工考核方面,牛栏山实行业绩与工资挂钩的市场化考核机制,并采取末尾淘汰的方法不断优化工作团队。

在业务方面,管理层战略性的将业务聚焦酒肉。2013年王泽董事长上任,2014年初王泽董事长提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”的战略。从2014年3月份开始,公司逐步剥离广告、苗木、花卉种子、市场管理、水利建筑等业务,目前剩余白酒、肉类加工、房地产、纸业等业务仍在运营,预计未来公司将逐步剥离纸业与地产业务,逐渐聚焦酒肉主业。

2、产品性价比高,大单品白牛二浓香口味受众广。公司产品以陈酿和百年两大系列为主,产品结构目前以低端为主,2017年低端酒、中端酒喝高端酒营收占比分别为71%、12%和17%。低端酒中大单品白牛二(42度陈酿)在京东售价14元/500ml,跟同价位段的竞品相比价格相同或者偏低,同时白牛二属于低度的浓香型酒,符合大部分地区人的消费习惯,相较于度数较高且入口呛的清香型白酒更易推广。

3、牛栏山品质突出,好喝不上头。牛栏山酒厂拥有强大的硬件设施,参与国家白酒169计划,唯一一家获得“原产地标记保护产品”认定的白酒企业,唯一拥有“中国酿酒大师”的白酒企业,并成为唯一将二锅头酒写入国家标准的企业。在工艺方面,公司采用纯粮固态发酵工艺进行生产,所生产的二锅头清亮透明、清香芬芳、清雅柔和、口味醇厚、酒体谐调、好喝不上头,颇受消费者的喜爱。

4、品牌定位清晰,走“民酒”中的“名酒”路线。公司主攻中低端白酒,定位为“民酒”中的“名酒”,同时加上“正宗二锅头,地道北京味”的品牌宣传,逐步打造中国第一的二锅头品牌。近年来牛栏山二锅头品牌影响力逐步提升,甚至已经成为北京白酒文化符号,而北京作为首都天然有自上往下辐射的优势,牛栏山品牌力将稳步加强。

广告宣传持续投入,不断积累品牌优势。在品牌建设方面,公司持续在线上线下进行品牌传播,2007年公司签约王刚作为公司产品代言人,2011年开始公司在央视投放广告,2013年非公开发行项目投资11.06亿元进行白酒品牌媒体推广。近年来,公司广告费用逐年上升,2018年达到6.28亿元,占白酒销售收入的6.77%。

5、以大商制模式布局终端市场,目前超过70%以上经销商与公司合作十年以上。公司白酒营销模式主要是经销商代理制,采取分产品、分渠道销售模式运作,牛栏山以大商制的模式进行全国化产品推广,在大商制模式下公司可以借助大商快速打开市场,同时可有效降低市场管控成本。根据公司公告,公司对北京市场的经销商掌控力较强,北京餐饮市场终端餐饮店已发展到4000家左右,对于外埠市场,公司选择综合实力较强的省级经销商进行市场拓展。牛栏山稳定发展的背后是一群稳定的经销商,其中合作长达十年以上的经销商占比超过70%,经销商陪伴公司共同成长。

公司积极推进营销机制的创新,线上在“天猫”“京东”商城开设官方旗舰店。公司在线下布局推广的同时,积极进行线上产品营销,销售渠道进一步拓宽。公司在京东、天猫两大电商平台先后开设官方旗舰店,借助电商完整的物流体系和庞大用户群体进行产品销售。根据公司2017年年报,牛栏山网络营销渠道销售收入同比增长超过80%,随着在电商平台持续投入,未来将保持持续的高速增长。

以低端大单品开拓市场,后续以中高端产品进行产品结构升级。公司在外阜市场依靠经销商以低端陈酿产品打下市场基础,市场牢固后依靠升级版陈酿、百年、青龙黄龙等产品获取更大的收入规模。近年来,公司低端酒外阜扩张比例加大,低端酒销售额占比逐年提升至2017年的71%,中高端酒占比逐年下降,同时吨酒价格也呈现持续下滑趋势。目前公司处于产品结构升级和低端酒外阜拓展持续进行状态,2018年中高端酒增速超过低端酒增速,后续吨酒价格有一定提升空间。

6、回顾过去,公司区域扩张历经了三个战略发展阶段。从2004年的“一城两洲三区”到2012年的“1+4+5”战略,再到2015年提出的“2+6+2”战略,公司持续深耕北京市场,主攻华北地区,辐射西北、东北地区,转攻长三角、珠三角地区。

省外营收持续高增,全国化效果显著。北京、河南等地销量增速放缓,长三角、珠三角以及福建等新兴市场依旧处于爆发增长状态。根据公司2018年半年报,牛栏山已经拥有了包括河北、内蒙、江苏等多达18个亿元级省级市场,外埠市场销售收入逐年提高,重点发展的长江三角洲市场,销售收入同比增长78%;湖南市场,销售收入同比增长103%;新疆市场,销售收入同比增长160%,全国化布局收效显著。未来几年,公司将重点打造“样板市场群”,在长三角、珠三角、华北、东北和西北,甄选并培育5-10个外阜重点市场,形成5-10亿元销售规模的省级样板市场。

数据来源:wind

五、核心竞争力分析

成本低+渠道利润足+自然动销,牛二逐步抢占竞品份额。

1、规模效应+工艺优势,牛二成本控制做到极致。公司在成本控制方面遥遥领先与其他竞品,主要有两方面原因:一是产品的规模效应;二是极简的产品。

规模效应方面:在所有白酒上市公司中,公司目销量规模稳居第一,远超第二名洋河的销售规模。2017年公司白酒销售收入65亿元,销量42.93万吨,劲酒收入105亿元,但单价是牛栏山的3倍左右,老村长2017年规模跟牛栏山接近,但2018年后牛栏山增速远超老村长,未来规模将远大于老村长。在规模绝对领先的情况下,公司在原材料采购管理等方面都有不可比拟的优势。

在极简的产品方面:公司采用轻资产运营的模式,四川成都酒厂采取租赁设备的方式生产,有效降低业务运营成本;公司产品采用固液法生产工艺,相对于纯粮固态工艺生产的竞品成本更低;在包装上,产品为裸瓶的光瓶酒,节省纸盒包装成本以及减少运输费用。

2、渠道利润丰厚,公司深度绑定经销商进行全国化布局。根据我们草根调研情况看,牛栏山渠道利润较其他竞品丰厚,而且终端零售端的利润水平也较竞品更好。同时,从2017年下半年开始,公司白酒业务改变了市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担,然后给予经销商产品销售折扣。此种市场开发方式下,经销商需要提前垫付产品的推广及前期投入费用,公司深度绑定经销商利益,有助于公司与经销商建立稳定的联系。

预收款占比提升,经销商信心充足。由于牛栏山低库存的营运模式,终端市场周转良好,经销商利润丰厚,因此公经销商给公司提前支付的预收账款近年来持续提升,从2012年的6.05亿元提升到2018年的56.54亿元,7年间预收款提升9.3倍。去年56亿的预收款中,有5亿来自房地产,大部分还是来自白酒业务,可见公司白酒业务的增长趋势非常强劲。

另外,今年一季度,公司预收款依旧有51.66亿元,推测公司今年一季度仅仅确认4.87亿的预收款,因此公司今年业绩确定性较强。

数据来源:wind

3、跟同类全国性品牌产品比较:跟同为全国性品牌的竞品如老村长、红星二锅头和龙江家园对比来看,牛栏山综合实力较为突出。同处北京的红星二锅头虽然品牌知名度较高,但牛栏山经过股份制改革后经营效率远超国企体制僵化的红星,同时牛栏山陈酿大单品属于浓香型酒,受众范围较红星的清香型更广。另外的竞争对手老村长和龙江家园,均为东北地区酒企,销售运作模式跟牛栏山差异较大。老村长类似快消品模式,采用灵活多变的促销模式吸引消费者,而牛栏山一直处于自然动销的状态,另外老村长和牛栏山侧重渠道不同,老村长在餐饮渠道更为强势而牛栏山则重点拓展便利店等流通渠道。

跟各地区的地产酒比较:目前市场上低端酒大部分均为地产酒,牛栏山全国扩张最大的竞争对手为各地的地产酒。我们认为,后续低端酒行业集中度将持续提升,全国性龙头势必逐步抢占地产酒份额,主要原因有三个方面:1.全国性酒企规模优势明显,同时产能分散布局下运输费用也有望减弱,整体成本将优于地产酒;2.地产酒规模小,面临较大的环保以及税收压力,后续小规模企业将不断出清;3.整体消费升级趋势下,性价格比高以及品牌知名度高的品牌将持续收割份额。

六、肉类及房地产业务简析

1、肉类业务包含肉类加工和种猪业务,主要集中在北京地区。公司肉类业务主要为种猪繁育及猪肉行业,猪肉行业主要包括生猪屠宰与肉食品加工,拥有“种猪繁育-生猪养殖-屠宰-肉食品加工-冷链物流配送”完整上下游产业链。公司肉类业务销售主要集中在北京市场,,目前在北京市场市占率达到40%以上,肉类销售方面2017年底公司建立销售网点2955家,其中北京地区2637家,外阜区域318家。

肉类业务营收总体在30-40亿,毛利率整体维持在6%左右的水平。公司肉类业务收入体量大,屠宰与种猪业务合计收入在30亿-40亿范围内,由于种猪和屠宰业务毛利率与猪价变动趋势刚好相反,因此公司两业务合计毛利率相对稳定,从历史数据来看毛利率稳定在6%左右,每年约6000-7000万毛利。

2、公司地产业务集中在北京、海南和包头,业绩波动较大,股东大会透露未来三年将剥离该业务。公司公司地产项目主要分布在北京、还海南和包头三个地方,其中包头顺鑫望潮苑项目已经竣工在销售。公司自2010年4月以来没有购置新的土地,2012年3月之后无新开工的房产项目,目前在售项目主要为站前街金融二期、海南富海家园和北京下坡屯项目,可售房产共计1652套,总投资105.56亿元。顺鑫佳宇房地产公司常年亏损,拖累公司业绩。

2018年,顺鑫佳宇房地产公司亏损2.56亿元,根据2018年公司股东大会纪要来看,公司未来三年内将剥离地产业务。若该资产剥离,公司净资产将增加5.80亿元;同时,净利润将增加32%(以2018年年报为基础;此净利润已包括公司大额财务费用。)

资料来源:公司公告

七、财务分析

成本费用税率齐降,毛利率净利率稳步提升。

1、毛利率=1-吨成本/吨价,近年来吨价吨成本均处于持续下行的状态,毛利率稳步提升。2012年公司开始以低端陈酿为主品牌进行全国化拓展,白酒业务吨价持续下行(2015年除外,2015年北京地区高端酒销售大幅增长),同时由于规模效应公司每千升成本也呈逐年下行趋势,2012年成立香河生产基地,租赁模式下成本大幅下滑。2015年以来,公司吨价同比下滑幅度持续低于吨成本下滑幅度,毛利率稳定向上攀升。2017年由于公司渠道模式改革,将销售费用内化为主营业务成本使得每吨成本同比提升16.15%,由于促销,产品平均售价下降,导致白酒业务毛利率大幅下降。

数据来源:wind

吨成本主要受酒基和包材影响,轻资产运营+规模效应下吨成本有望持续下行。2017年公司白酒成本中,酒基占比44.85%,包装材料占比41.34%,人工成本占比6.80%,白酒的吨成本主要由酒基和包装材料影响。牛栏山酒厂白酒的原材料为包装材料、酒基和其他原料,其他原料主要包括小麦、玉米、糯米、大米等作物。其中,酒基的20%~30%由公司外购获得,粮食全部外购,包装绝大多数也是外购。

公司香河以及四川成都生产基地均为租赁产能,轻资产模式下成本较低。同时,当前牛栏山销售规模为白酒上市公司最大,2017年达到42.92万吨,后续随着新兴市场的逐步开拓以及现有市场逐步挤占竞品份额,销售规模的增长有望带来吨酒成本下滑。

2、广告费用大幅提升,为未来新增产能做准备:上文提到,2017年开始公司销售费用率下降,主要为销售费用内化为成本造成的。

数据来源:wind

2018年公司大幅提升广告费,意在为新增产能投产提前做准备。

由公司,2018年年报看出,公司2014年通过定增建设的项目,目前已完成80%,预计2019年底有望投产(4年完成80%,约每年竣工20%)。由于提前打广告,所以公司2020年销量有望大幅提升。

资料来源:2014年6月12日公司公告

资料来源:公司公告

3、从价税率趋向稳定,结构升级时期从量消费税率有望下滑:近年来白酒行业消费税率不断提高,加速行业洗牌。公司消费税按从价和从量复合征收,低端酒受从量消费税影响较大,从2012年开始消费税率逐年提升,从价消费税基本维持在12%的水平,从量消费税随着销量的提升稳步增长。但从中长期来看,随着产品结构升级带来的营收增速快于销量增速,从量消费税率有望下降。

4、杜邦分析

数据来源:wind

1)资产负债率:公司资产负债率长期保持在60%以上,导致公司权益乘数处于较高的状态,因此提高了公司的ROE。但是公司主要的负债来自预收款,扣除预收款后最新一期公司的资产负债率为39.6%,如果扣除预收款,公司的ROE将进一步降低。

数据来源:wind

2)毛利率-净利率:毛利率以及净利率变动原因详见上文,这里不再重复。倘若公司核心产品提价,则公司的毛利率有望得到提升,在规模效应下,公司净利率有望提升,进而带动ROE上涨。

数据来源:wind

数据来源:wind

3)资产周转率、存货周转率:据草根调研,商超和烟酒店,大单品陈酿牛二以隔月货为主,日期相比其他竞品明显更新。从周转率也可以看出,和茅台、五粮液、泸州老窖相比,低端酒的顺鑫和老白干存货周转率不断提升,而其他的高端酒则销售周转率明显下降。

数据来源:wind

公司近五年来,总资产周转率呈倒“N"型,而其根本原因为公司的营收增速低于总资产增速,随着公司新的产能的扩张,房地产业务的剥离,公司总资产将减少,营收增长加快,因此,公司ROE有望被带动上升。

数据来源:wind

八、估值

估值假设

1、只考虑白酒业务的估值。

2、折现率:用WACC代替。其中无风险收益率为十年期国债收益率,按3.2%计算;风险收益率按五年平均沪深300收益率8.5%计算;BETA值为1.1;所得税税率25%;短期债务占比11.59%,短债利率2%;长期债务占比3.73%,长期债务利率5%。由此算出公司加权资本成本率8.26%,即为折现率。

3.由于公司未披露详细新增产能项目情况,按照原26条生产线,更新后为53条生产线计算,假设公司新厂房产能将翻倍。三年全部投产,即每年新增20万吨产能,与2018年新增产能相当。

4.永续保守按2%增长。(按近期通货膨胀率计算)

5.牛栏山市占率逐步提高至10%。

由此假设及上述财务分析,给予最终公司白酒业务估值约为275亿元,即公司屠宰业务基本上等于白送。(附估值表)

九、风险提示

1、房地产业务剥离不及时;

2、玉米第猪饲料价格上涨,导致猪肉毛利率下降,甚至导致亏损;

3、白酒推广不达预期,部分省份对地方酒依赖较强;

4、上市估值产能按翻倍计算,但公司并未实际公布产能,若本假设出错,将造成产能不足的风险。

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责任编辑:人在旅途