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【调味品行业红宝书】“酱”心之选——海天、中炬、千禾对比报告
作者:ouli822 来源:雪球时间:2019-07-12 13:57:00


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报告摘要

从日本酱油发展来看,人口增长迟滞以及人口结构变化是日本酱油消费量下滑的本质原因。尤其,人口结构变化带来的饮食减盐化以及饮食西化,导致近40年间人均酱油消费量由人均10升下降到人均6升。从中国的人口预测来看,我国酱油消费量的顶峰将出现在2030年,之后会出现增长停滞甚至下滑。龟甲万作为日本酱油行业龙头,积极采取高端化以及全球化战略,使得自身酱油业务保持相对稳定的业绩,这是中国酱油企业可借鉴的方向。

尽管中国酱油行业仍处于正增长、龙头公司市占率仍有提升空间,但是酱油企业纷纷踏足调味品新业务,推动自身平台化建设,蚝油、食醋产品增速迅猛。海天是以酱油、蚝油、酱为核心,以醋、料酒等新品种增加弹性。中炬是以酱油为核心,多面开花,重点涉足食用油、鸡精鸡粉领域。千禾作为后起之秀,品类仍以酱油、醋、料酒为主,种类较少但主打高端产品。

海天的规模优势难以比拟。从规模上看,海天领先中炬十年的时间,不论从品类还是渠道都占据绝对优势。海天的规模优势主要体现在人力、制造成本率以及运输费用率上,海天的人力成本率不到千禾的三分之一,制造费用率低2个百分点左右;运输费用率上优势更加明显,作为渠道下沉到乡镇一级的企业,运输费用率仍比千禾中炬低约2个百分点。各公司的渠道管理能力和风格不尽相同:海天处于绝对强势地位,经销商利益被大幅压缩,经销商团队变更率较大;中炬和经销商倾向于长期良好的合作关系,渠道库存比较低;千禾正处于地区拓展阶段,经销商增长速度很快。

各公司未来盈利能力分析:海天主要由于品类内部的升级,毛利率仍有提升空间;中炬的毛利率虽有较大提升空间,但是由于品类结构调整,毛利率中期有下行风险;千禾毛利率由于高毛利酱油产品占比提升,毛利率提升幅度较大。三公司销售费用率都将上行,海天上涨幅度较小,主要投向广告及营销方面;千禾、中炬由于品牌建设仍在进行,未来上涨幅度可能较大。

推荐质地及业绩确定性好的行业龙头海天味业,以及受益于区域扩张,管理改善的中炬高新、千禾味业。

风险提示:销售不及预期,食品安全风险

1.中日酱油行业对比

以海天为代表的中国调味品企业,主营产品基本都以酱油为主。酱油作为渗透率最高,用途广泛的调味品,有着难以替代的地位,中国酱油行业也仍处于持续的增长之中。但是反观调味品行业发展更加成熟的日本,其酱油消费量近年来持续下降,引来了国内投资者对于中国酱油行业的担忧。

1.1.人口结构变化以及饮食西化导致日本酱油消费量下降

日本酱油消费量连年下降,行业持续负增长。在一向以和食著名的日本流传着一句俗语——“和食始于酱油、终于酱油”。日本酱油作为日食必不可少的佐料,一直以来广受追捧。然而,近年来,日本酱油的消费量却逐年下降,行业连续10年负增长。究其原因,一方面,日本步入老龄化时间已久,人口总量已出现下降趋势。另一方面,人口结构变化以及饮食西化导致人均酱油消费量也连年下降。

1.1.1.人口总量下降导致酱油行业消费需求不足

日本作为早已步入老龄化社会的国家之一,被“老龄化”、“少子化”等人口难题困扰已久。国民生育愿望不足、人口总量停滞不前甚至逐年缩水,这一现象直接影响之一便是社会总需求不足,酱油行业自然难以幸免,总消费量连年下降。

1.1.2.均消费量持续下滑是酱油消费总量缩减的主要因素

人均消费量在波动中持续下滑是酱油消费总量缩减的主要因素。日本酱油人均消费量从70年代的10升左右,逐年下降至2016年的6升左右,减少近40%,对酱油行业造成了较大冲击。而导致人均酱油消费量下降的直接原因是国民饮食口味的变化,我们判断这主要由两方面造成:

一是日本人口结构变化导致的饮食减盐化、清淡化。容易看到,在1995年附近,日本14-64岁(含)人口数量和占比达到顶峰,之后便大幅下降。而早在1975年,日本政府就开始重视国民减盐问题,并发起了一系列减盐运动,酱油作为含盐量较高的调味品受影响大。由于老年人和幼儿追求健康的诉求更强,饮食减盐化更加严格,人均酱油(食盐)消费量也随着人口结构中老年人占比提升而受到冲击。

二是饮食西化导致的中西调味品竞争加剧。日本饮食西化非常明显,西餐厅数量约为日餐厅数量的1/3。由于西餐中使用酱油的频率要大大低于日餐,沙拉酱、蛋黄酱、番茄酱等西式调味品对酱油构成了不小的竞争。龟甲万(Kikkoman)作为日本酱油的代表,在所有调味品全行业市占率仅为4.7%,远小于作为日本沙拉酱、千岛酱代表企业的丘比(Kewpie)。

1.2.中国酱油消费量顶峰或出现在2030年

1.2.1.中国酱油行业仍较快增长,但增速有所放缓

中国酱油行业仍较快增长,但增速已有所放缓。2018年我国酱油行业零售收入达到了745.55亿元,同比增速为9%,其中量增6.33%,价增2.51%,表现较为出色。但也需看到,2012-2018年间,我国酱油行业增速趋于放缓,量增始终是增长驱动主力,但面对我国人口增长乏力、人口红利逐渐消失的现实情况,酱油行业未来的量增趋势不容乐观,需要创造新的增长点。通过增加品类(酱油→生抽+老抽→生抽+老抽+海鲜酱油),消费升级等方式推动行业增长。

1.2.2.中国酱油消费量顶峰或出现在2030年

根据我国人口总数和人口结构预计,酱油消费量在2030年前后达到峰值。根据国家人口发展规划(2016-2030年)和世界人口展望,我国人口总规模将在2030年前后达到峰值,约为1.42亿。如果按照幼儿(65周岁)盐摄入量5g/日,其他年龄组10g/日估算,人口结构带来的酱油(食盐)消费顶峰也将发生在2030年。

饮食西化暂未对酱油行业造成冲击。类似日本,我国在近几年也在经历饮食西化,西餐门店数量稳步增长。但从绝对比重来看,西餐厅在中国餐饮门店总体中的分量并不大,中国的饮食口味西化程度还比较低,我们对国内中短期人均酱油消费量仍抱有信心。

1.3.龟甲万如何在存量酱油市场谋发展

龟甲万自身成长受本土酱油行业整体不景气影响较小。龟甲万一直以来都是日本酱油企业的绝对龙头,在日本酱油产业全渠道市占率达33%,近年来收入已相对稳定。从酱油业务来看,在2012年之前,相对于日本酱油消费量逐年下降,龟甲万在本土市场上的酱油产品营收却保持稳定。在2017年,龟甲万酱油国内营收更是实现了13%的增速。龟甲万一方面在国内迎合餐饮热点并推动自身产品健康化,另一方面积极拓展海外市场,开发增量空间,这对于国内的酱油行业公司来说是很好的借鉴。

1.3.1.高端健康酱油+创新营销改善本土市场的酱油需求量

面对日本国内酱油市场的不景气,龟甲万着力于开放更多高端健康定位的产品,引领消费者进行酱油健康升级:在1980年龟甲万率先开发出低盐酱油,迎合席卷日本国内的低盐健康浪潮;1990年,龟甲万推行高附加值健康酱油战略,推出丸大豆酱油系列产品,包括特级丸大豆酱油、准丸大豆酱油和丸大豆减盐酱油等细分品类,丰富自身产品线;1998年,迎合日本国内的有机种植热潮,龟甲万发售特级有机酱油;2010年开始推出新一轮健康产品鲜榨酱油,将“随时新鲜”的概念与之前的健康概念相结合,鲜榨酱油快速渗透带动龟甲万国内酱油业务收入和出厂均价上升。

在营销策略上,龟甲万决定改变酱油的营销手法,强调酱油不只是日本的传统佐料,迎合饮食西化趋势。他们出资赞助烹饪节目,示范如何用酱油烹调红肉和其他非日式食物;在2018年开设现场体验式餐厅“KIKKOMAN LIVE KITCHEN TOKYO”,直播“食文化”,宣传酱油历史。这些营销策略产生了非常好的效果,龟甲万成为深受日本人喜爱的,广泛适用于各类蔬菜、牛、羊、猪、汉堡及火鸡等肉类食品的万用佐料。

1.3.2.国际化战略拓展海外市场空间

龟甲万积极拓展海外市场,国际化战略成效显著。不光在日本是龙头,龟甲万在国际上也堪称行业第一,行销全球100多个国家。在2014年,龟甲万海外市场酱油营收占比首次超过本土市场,且之后份额不断上升,2018年已接近60%。从营收绝对值来看,在2016年后,龟甲万酱油总体营收开始扭转2012-2015年持续下跌的情况,以较快幅度增长,国际化战略成效显著。

2.新品类快速发展,公司平台化已成行业共识

除传统酱油产品之外,各家调味品公司也都在积极开拓新的品类,推动自身平台化建设,充分利用原有渠道,以酱油带动新品类的销售。各家选择的调味品品类略有差异,海天以蚝油、酱、醋、料酒为主,中炬以鸡精鸡粉、食用油、酱、蚝油为主,千禾以醋、料酒为主。每个细分行业又有其自身的发展趋势和速度。

2.1.新型调味品发展较快,蚝油、食醋增速已超酱油

蚝油行业增速已超酱油,正处于快速放量初期,海天龙头地位显著。根据欧睿零售端数据,除2018年外,蚝油零售端行业增速均保持在12%以上,仍处于快速放量期,量增约为7-8%,价增在4%左右,已超过酱油行业。目前,蚝油市场真正形成规模的企业仅海天味业、李锦记。2018年海天味业蚝油营收达28.56亿元,是当之无愧的行业龙头。

调味酱行业平稳发展,海天味业位居行业龙头(产量占TOP29比率达29%)。根据中国调味品协会2017年著名品牌企业100强统计数据(94家)中,有29家生产调味酱产品,总产量达到82万吨,总销售收入达到68亿元。就集中度来说,酱类产业产量排名前10的企业依次为佛山海天、天津利民、鸡泽县天下红、上海味好美、黑龙江香其、四川丹丹、四川美乐、中椒英潮、北京六必居、广东美味鲜。排名前三的海天味业、天津利民、鸡泽天下红的产量分别为23.8万吨、9.6万吨、9.2万吨,增长率分别为10.2%、11.7%、-10%。

鸡精鸡粉行业集中度较高,主要被外资企业垄断。我国鸡精、鸡粉生产企业可分为三类:一是拥有太太乐、豪吉、美极、家乐等品牌的雀巢、联合利华等外资企业;二是以广东佳隆为代表的本土大型生产商;三是以低端产品、低廉价格游击于市场的各地中小鸡精、鸡粉生产企业。与其他调味品子行业不同,鸡精鸡粉行业集中度较高,主要被外资企业垄断:在鸡精行业,太太乐(雀巢)为第一品牌,市占率约45%,家乐(联合利华)为25%,国产品牌佳隆位于第三,第四的豪吉同样是雀巢控股公司,CR5达90%;在鸡粉行业,家乐(联合利华)是领导者,市占率达50%,中炬旗下鸡粉在行业内排第2-3名。

食用油行业稳定低速增长,小包装食用油行业集中度较高。2012年以来,我国食用植物油行业增速稳定在4-5%,且被几大巨头所垄断,其中一线品牌包括金龙鱼、福临门、鲁花等,二线品牌包括多力、西王、长寿花灯。在小包装食用油市场,三大一线品牌的市占率已超过70%,占据绝对优势。

食醋行业增速较快,缺乏全国性龙头公司。2017年我国食醋行业产量增至329万吨,市场规模增至335.6亿元,增速较快。就集中度来说,食醋市场较为分散,据立鼎调研,国内食醋企业中仅30%是品牌企业,70%为手工作坊,低价低质的杂牌产品依然充斥市场。在品牌企业中,根据调味品协会,江苏恒顺、紫林醋业和水塔醋业分别列食醋产量的前三位,江苏恒顺、水塔醋业和海天味业分别列食醋销售收入的前三位。

料酒行业集中度很低。根据2015中国料酒产业发展蓝皮书,料酒行业发展较快,在2015年之前年增长率在20%以上,市场容量达400亿。但行业集中度非常低,超过80%的市场份额掌握在小品牌手中,又有各大调味品龙头不断加码。原料酒行业较大品牌(如老恒和)所受竞争明显,营收增速较低,目前正积极推广流通餐饮渠道,营收增速有望保持合理水平。

2.2.平台化成为行业共识,发挥酱油的带货能力

由于调味品单一行业的增速已开始放缓,进行产品的持续创新、拓展业务布局来满足消费者的需求成为行业共识。各大调味品厂商通过并购、参股、销售渠道共享或自主研发等模式向主业相关产业延申,从而更快响应消费者分层化、小众化、个性化的需求。

2.2.1.海天味业:三大核心品类作为主力,其他品类产品提供弹性

海天作为调味品企业的绝对龙头,生产的产品涵盖酱油、蚝油、调味酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等几大系列百余品种,其中酱油、蚝油和调味酱是公司营收主力。

酱油业务:是公司收入的主要来源,酱油品种众多,覆盖高中低各个层次、各种口味和多种烹调用途,被消费者广泛熟知。

蚝油业务:深耕拳头产品并不断研发新品,产销量在行业遥遥领先。随着市场网络的逐步深入和海天蚝油良好的独特风味,海天蚝油呈现出从地方性向全国化、从餐饮向居民的快速发展势头。

调味酱业务:黄豆酱是海天的大单品,公司通过市场调动,加快导入和市场优化,有效激活各种酱类产品,市场发展后劲足。未来随着拌饭酱等品类调味酱发力,有望持续扩容收入空间。

2.2.2.中炬高新:以酱油为核心产品,小品类作为补充导入

中炬高新调味品业务经过十多年的稳定增长,已成为公司的主营业务,其中酱油为主力产品,并且公司陆续推出食用油、罐头、料酒、米醋等系列新产品,小品类作为补充导入,基数小增速快。但是公司新切入的食用油和鸡精鸡粉领域,属于行业集中度较高的成熟行业,新品牌壮大难度较高。

2.2.3.千禾味业:调味品行业后起之秀,差异化战略成效显著

作为调味品行业的后起之秀,千禾味业决心聚焦高端调味品,战略性收缩焦糖色业务,目前形成了两大品牌:“千禾”及“东坡红”,分别针对高端以及低端市场,产品品类以酱油、食醋、料酒等为主。千禾味业核心产品包括零添加酱油/醋、千禾有机系列、鼎鼎鲜等高鲜系列、东坡红酱油、千禾料酒系列、千禾白醋系列等。

3.强强对比,海天规模优势难以超越

3.1.海天各渠道各品类均占优势,规模领先中炬十年

从规模来看,目前海天营收约是中炬高新调味品营收的5倍,千禾调味品业务的19倍。从时间维度来看,海天的发展领先中炬约十年,2019年中炬的目标为2009年海天所达到的销售额。

从酱油、蚝油、调味酱这三大品类来看,海天具有巨大的体量和无可比拟的优势。酱油方面,海天的营收约为中炬的3倍、千禾的10倍;蚝油方面,海天的营收约为中炬的10倍;调味酱方面,海天营收约为中炬的12倍,行业龙头地位无可撼动。

从渠道结构来看,海天的餐饮:商超:流通约为6:3:1,餐饮渠道占比大;中炬的餐饮:商超:流通约为2.5:4:3.5,渠道结构相对均衡;千禾则基本集中在家庭端,餐饮:商超约为1:9。各公司分渠道来看,仅有中炬在流通领域能和海天有一争高下的能力。

3.2.成本对比

3.2.1.千禾受益于产品高端化,采购成本率低

从酱油产品采购成本率来看,海天比千禾高出4.5-5.5%,中炬最高,采购成本率达48.36%。这主要是由于,在海天酱油产品中,中低端产品占大多数,采购成本与其他公司并不占优势。但随着自身产品结构升级,海天未来采购成本率有望下行。中炬采购成本高主要原因是中炬主要采购黄豆作为原材料,其成本高于部分采购豆粕的海天、千禾。

3.2.2.海天人力和制造费用低

海天的人力成本率不到千禾的三分之一,约为中炬的二分之一,规模优势带来高度机械化,优势明显,尤其是在人力成本不断上涨的背景下,未来竞争优势更强。制造费用率中,中炬高新和海天较低,而千禾较之高2个百分点。

3.3.销售费用投放对比

海天的销售费用率在13%左右,在行业中排名中游。但由于营收规模大,2018年销售费用达22亿元,可以投放大规模综艺和广告。在海天2016到2018年投放的广告中,收视率排名较前的广告冠名费超1亿元。国内目前天籁之战等热门综艺的冠名费均超过2亿,而中炬总销售费用不足5亿、千禾总销售费用不足2亿,投资于电视广告及综艺并不经济,所以两家营销均以地推为主。

4.渠道为王,各公司渠道管理风格各异

4.1.渠道管理阶段划分

经过大量的终端调研,我们认为调味品企业的渠道管理一般有四个渐进的阶段:

阶段一:新品牌在创立初期,往往要依靠经销商的力量在商超、流通、餐饮市场进行铺货,他们会选择当地较大规模的经销商,给经销商更多的毛利空间以夯实合作。在此阶段,公司倾向于和经销商保持长期稳定的合作关系。

阶段二:在线下铺货完成一段时间后,原有经销商所带来的自然增长会出现瓶颈。原有大经销商所掌握的资源都已经利用,难以找到新的增长点。此时,公司需要加强自身品牌形象,利用广告、促销活动来推动进一步的增速。例如,厨邦酱油广告、千禾19年的社区、公共交通广告。

阶段三:随着品牌形象的增强和规模的扩大,公司和经销商的力量产生反转,公司将占据主导优势。为了追求更高的铺货率、实现渠道下沉,公司会逐步裂分经销商市场、压缩经销商利润。随着公司对于经销商的控制能力加强,对于新品推广、业绩增长的可控力更强。

阶段四:到渠道下沉后期,渠道在层级上趋于扁平化,但是在专业上实现立体化。为了实现下沉,一级经销商的经营范围被不断裂分,一级商数量不断增长,甚至原有二级经销商转做一级商,导致二级商数量大幅缩减甚至消失,公司的销售人员直接对接大量经销商,实现渠道层级扁平化。另一方面,随着经销商的裂分,经销商的专业性在提升,出现专攻商超、餐饮、流通渠道的经销商,负责全渠道的经销商在逐步消失。

4.2.海天渠道管理强势,中炬稳定平等合作,千禾高利润推动

各个公司因为所处不同阶段,渠道管理风格不尽相同。海天对于经销商管理十分严格,如同管理自身的员工一样,有固定的每月销售目标以及新品推广任务,经销商资金库存压力大,淘汰率很高。中炬和渠道商的关系更加友好稳定,两者之间是平等合作的关系,公司的压货行为较少,渠道库存良性,但相对来说,市场拓展和下沉不如海天激进。千禾仍处于市场开拓阶段,在新市场很依赖经销商的能力,经销商利润空间比较高。公司在不同的市场所处的渠道阶段也可能不同,在成熟市场渠道阶段偏高,弱势市场渠道能力还有待发展。从各公司成熟市场来看,目前千禾处于阶段二,中炬处于向阶段三转变的过程中,海天处于阶段四。目前千禾和中炬都面临着品牌全国化推广的阶段,要突出自身品牌形象、力图使广告简洁易懂、深入人心,积极提升品牌力。

海天建议关注:短期关注终端周转率变化,长期关注高端产品增速及占比、渠道下沉进度。中炬建议关注:短期关注宝能系与中炬的管理融合,激励计划,长期关注销售结构及管理方式调整。千禾建议关注:短期关注主力市场终端动销及库存变化,长期关注非主力市场动销情况。

5.盈利能力持续提升

5.1.营收增长

5.1.1.三公司品类拓展

除酱油产品之外,三家调味品企业均已通过新建产能,向相关子领域进军,不断补充自身的产品体系,寻求品类的多元化拓展。

另外,并购也是公司拓展品类的一大方式。海天在2014年4月并购广中皇食品,使腐乳成为其首个扩展的子产品。在2017年2月,海天再次向醋行业发力,北上江苏,在恒顺醋业的腹地镇江收购丹和醋业70%的股权。2018年年报显示,丹和醋业净利润720.94万元,同比增长24.79%,已超过海天整体利润增长,且明显优于酱油和调味酱增速。

中炬已制定了每年5-6亿的外延并购目标,以外延式发展辅助内生式发展。

千禾同样坚持内生式与外延式发展相结合,表示将借助资本市场力量,整合行业资源,提升综合竞争力。

5.1.2.海天渠道下沉与中炬千禾地区推广

海天地级市、县级市覆盖率分别达到100%、70%,目前正向乡镇一级进行下沉,提高覆盖深度和广度。另外,公司也十分重视流通渠道、食品加工工业渠道发展。

中炬以“稳步发展东南沿海,重点提升中北部和东北市场,加速开拓西南区域,逐步推进西北市场”为市场扩张战略,在2018年新开发18个空白地级市,累计开发260个,开发率为77%;新开178个经销商,累计经销商数量达864个,预计到2019年末可达到1000家。未来将加快空白地级市和三级市场区县的开发力度,全国性布局初具规模。

千禾目前地级市覆盖率达100%,但网点密度低,主要聚集在川渝以及北上深的商超渠道,正逐步拓展地级市覆盖率以及流通渠道覆盖率。在2018年千禾调整了营销组织架构,设置零售事业部、餐饮事业部、特通部、品牌部和运营部,在零售渠道、电商渠道、餐饮渠道和特通渠道分别精准营销,扩大渗透率和覆盖率。

5.2.毛利率提升

5.2.1.单一产品毛利率逐年提升

从单一产品数据看,海天产品毛利率逐年上升。近5年来,酱油毛利率年均提升1.73%,蚝油年均提升1.14%,酱类年均提升1.4%。这一方面是由于海天的规模优势,另一方面,是产品不断实现结构升级和提价。距离海天上一轮提价已有2-3年,未来一到两年内或有提价可能,并且海天作为高定价权公司预计将享受一部分降增值税红利,从而促进毛利率的提升。

中炬整体毛利率水平偏低。除调味酱和食用油外,中炬18年各品类毛利率均有不同程度的下降,产品毛利水平也低于其他公司,这主要是由于中炬阳西新产能仍未完全释放,生产效率弱于海天及千禾,另外公司也处于占领市场初期,毛利率短期波动较为正常。随着未来新产能的释放以及产品升级,中炬的单一品类毛利有望提升。

千禾整体毛利率表现优秀,酱油、食醋毛利率持续增长。千禾在2016年砍掉了低毛利的冰醋酸产品,剩下的三大产品酱油、焦糖色和食醋中,食醋毛利率最高,在2018年已超过50%。近5年,酱油毛利率年均提升1.75%,醋毛利率年均提升1.27%。整体毛利维持较好的增长趋势,近5年年均提升接近3%,预计未来将维持1.5%-2%的增幅。

5.2.2.产品结构改变

影响毛利率的另一大原因是产品结构的调整,公司的平台化延伸品类不同,导致毛利率未来会出现较大的差异。我们假设单一品类的吨价以及毛利率保持2018年水平不变,观察产能规划中结构变化对于公司毛利率的影响。

从产品结构看,海天毛利率将保持稳定。根据产能规划,毛利率相对较低的蚝油占比略有提升,高毛利的酱油占比略有下降,总体变化不大。在假定各品类毛利率和吨价不变的情况下,海天产能规划毛利基本与2018年持平。

中炬毛利率可能略有下降。从中炬前五大品类的产能规划来看,毛利率最高的酱油占比下降较多,毛利率较低的蚝油和调味酱占比将提升,导致中炬毛利率下降0.8%。

千禾毛利率将有明显提升。根据产能规划,千禾的高毛利酱油和食醋占比将分别有8%和3%的提升,焦糖色产能占比将大幅减少11%,从而使三大品类综合毛利率上行约3%。

综合来看,海天未来受益于消费升级以及提价,毛利率仍有提升空间;中炬的毛利率虽有较大提升空间,但是由于品类结构调整,毛利率中期有下行风险;千禾毛利率由于高毛利酱油产品占比提升,毛利率提升幅度较大。

5.3.销售费用率上行概率大

我们认为销售费用的投放分为三个阶段:

阶段一:在品牌创立初期,由于企业主要依靠经销商力量铺货,销售费用增长也就主要来自销售人员工资、促销费用等自然增长,整体费用中等。

阶段二:在线下铺货基本完成后,经销商带来的自然增长出现瓶颈,公司依靠广告、品牌力等进行地区拓展和渠道下沉,配合促销活动来实现进一步的增速。此时广告费率以及促销费用率上升,并且由于运输距离加长,运输费率也逐渐上升,是销售费用增长最大的阶段。

阶段三:随着公司规模的扩大和品牌形象的增强,规模优势显现,渠道下沉基本完成,则单位运输费用下降。为寻找新的增长点,公司往往开始补充自身产品体系,拓展新品类,则又会带来促销费用以及广告费用的增长,进入下一个循环,但是受益于原有品类的影响力,新一循环过程更具经济效率,整体销售费用率可控。

目前千禾和中炬都处于阶段二,海天处于阶段三的循环阶段。对于千禾和中炬,地区和渠道拓展是未来重点,未来运输费用率将会上升,而海天由于规模优势,运输费用率已现下降趋势。从广告费来看,出于品牌推广需求以及目前市场上精准推广成本提升,三家公司未来广告营销费率将会上升,销售人员薪酬占比则预计将维持平稳。

整体来看,海天未来销售费用率将稳中有升,增长速度主要取决于新品投放节奏,需要广告及促销活动做配合。中炬因为原有国企作风相对保守,近年来的广告营销费用投放比例均不高,低于我们阶段二预判的增长率,我们认为公司应该此阶段加大品牌/产品推广,有利于企业的长期发展。千禾目前正处于大举投放费用阶段,通过地推来提升业绩,加强费效考核有利于将销售费用率控制在合理水平。

【东北证券食品饮料团队】

李  强(组长):现为东北证券食品饮料行业首席分析师,西南财经大学金融学硕士。5年买方研究经验,2015年起从事卖方研究工作,荣获2017年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第二,2018年每市食品饮料行业年度组合收益第四,“2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第一。

齐  欢(白酒及新食品):现为东北证券食品饮料行业分析师,上海交通大学金融硕士。2016年加入东北证券食品饮料组。

马雪薇(调味品及新食品):现为东北证券食品饮料行业分析师,伦敦政治经济学院风险与金融硕士。2018年加入东北证券食品饮料组。

熊鹏(乳制品及白酒):现为东北证券食品饮料行业分析师,上海交通大学工学硕士。2017年起从事卖方研究工作,2018年加入东北证券食品饮料组。

王铄(保健品及新食品):现为东北证券食品饮料行业分析师,伦敦政治经济学院金融与经济硕士,2018年加入东北证券。

重要声明

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责任编辑:人在旅途