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安琪利润波动的三大周期:糖价、糖蜜与产能建设
作者:ouli822 来源:雪球时间:2019-07-12 13:59:00


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报告摘要

安琪酵母在国内酵母行业市占率约55%,明显高于乐斯福以及AB马利两大国际巨头;在全球市占率约为16%,位居行业第三,仍有拓展空间。安琪酵母作为中国最大的酵母生产商,近年来增长率均在15%以上,营收增长稳定。但是公司的利润波动较大,主要受四方面影响:糖价、糖蜜采购价格、新建产能折旧摊销、汇率。

1.糖价周期:糖价显著以6年为一个完整周期,目前正处于糖价周期底部,2020年有望反转。随着公司减少对新疆农垦现代糖业的持股比例,并且吸收合并赤峰糖厂,投资收益对于净利润的影响略有减少。综合来看,糖价周期的波动范围约为-40%至+40%,对于公司净利润率的影响为-1.2%至+1.2%。

2.糖蜜周期:供给端来看,糖蜜的供应量随糖价变动具有周期性,但浮动较小,年均波动不超过3.5%。需求端来看,酵母对于糖蜜需求相对固定,而酒精及其他需求长期呈减少态势。所以我们预计19/20榨季糖蜜价格仍然稳中有降,20/21榨季糖蜜价格略有回升。近年来,糖蜜价格波动范围为-24%至12%,对于公司净利润率的影响为5%至-2.5%。

3.产能建设周期:公司的产能建设密集期一般相隔5年以上,近年来有加快的趋势。从安琪公司的折旧方法来看,前5年是折旧的集中期,之后折旧摊销相对减少。新增折旧的变化范围约在-5%至50%,对于净利润率的影响约为0-1.8%。

4.汇率及其他:汇率方面,本位币贬值利好公司利润,人民币兑美元影响最大。安琪作为龙头具有提价权,去年10月针对国内商品提价,利好19年利润。目前伊犁限产有所恢复,同样促进利润率的上升。另外,公司的管理激励有望实施,绑定高管利益。

盈利预测:预计2019-2021年EPS分别为1.26、1.56、1.85 元,对应PE为23倍、18倍、16倍,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格变动;销售不及预期

1.公司营收稳定,利润变化是关键

1.1.国内外酵母行业概况

国内酵母的发展始于上世纪70年代,上海酵母厂首先试制和生产了面包活性干酵母。80年代中期,广东率先引进国外先进的高活性干酵母的生产技术和设备,建成了两家现代化企业。安琪酵母的第一条生产线也在1989年投产,并于1994年通过技改成为国内规模最大的酵母生产企业。随着行业的发展,生产技术的革新、生产工艺的特殊性,使得一些生产工艺简单的小型工厂很难生存下去。原有62家酵母厂逐步整合,到2010年国内仅剩18家酵母厂。近年来,国内酵母产量的年均增速维持在10%左右,安琪酵母作为行业龙头,不断收编其他公司的市场份额,实现超行业水平的增长。按产量划分,目前安琪酵母在国内的市占率约55%,明显高于乐斯福以及AB马利两大国际巨头。安琪在全球市占率约为16%,位居行业第三。

目前,全球酵母产量约为153万吨,前三大酵母生产商为乐斯福、AB马利、安琪酵母。乐斯福及AB马利的主要产能布局在欧洲。从国际水平看,近十年安琪酵母的产量增长也是最快速的,达10.8%,并有望超过AB马利跃居第二大生产商。

除了传统干鲜酵母以外,安琪酵母抽取物(YE)的产能也不断增加。YE是一种天然鲜味剂,可按0.1%-10%的比例替代味精使用,更加符合饮食健康需求。欧美、日本等发达国际的YE 使用已较为普遍,YE占当地鲜味剂市场份额的30%-40%,但中国目前YE占比仅有 2%,还处于市场替代初期。目前,全球YE产能超过30万吨,安琪YE产能7.8万吨,约占全球产能的25%,已成为全球最大的YE生产商。YE行业排名第二的是乐斯福旗下的Springer,另外Sensient也于近年被乐斯福收购。排名第四位的Ohly是AB马利旗下品牌。

生产酵母所需的主要原材料是糖蜜,它是白糖生产过程中的副产品,一般用于酵母、酒精等产品的生产。酵母生产过程会产生大量副产品,可生产出肥料、饲料、保健品、色素等多种产品。生产过程也会释放大量热量,可用于自身的生产循环。所以大型酵母企业的子产品较多,例如安琪就设有7个产品事业部,用于产品的营销及推广。

1.2.行业龙头业务丰富,营业收入稳健

安琪酵母近五年来营收增速均在15%以上,业务涵盖酵母系列、制糖、包装、奶制品等多各方面。酵母系列中除干鲜酵母外,还包括酵母抽提物、保健品、动物营养、植物营养、酿造与生物能源等多个细分产品。安琪产品也外销到多个国家和地区,2018年外销占比约30%。安琪产品、地区的分散化极大程度上减少了公司的经营风险,使公司能够持续性保持良好的增速。

公司两大业务板块:酵母、YE的下游行业仍保持较快增长。酵母行业的下游为烘焙行业,近年来行业增速约为10%;YE的下游为调味品和休闲食品,行业增速分别为8.5%及17%。叠加公司自身的龙头优势,安琪酵母未来的营收增速有望保持在15%的水平。

公司增长较快的业务还包括保健品,2018年增速近40%。我国近两年保健品行业增速约为10%,仍处于行业发展的初期。我国保健品人均消费水平偏低,仅为发达国家的1/8-1/6。随着渗透率以及购买人群消费金额的提升,我国保健品人均消费至少还有4-6倍的提升空间。

近期值得注意的业务板块还有动物营养。短期受益于非洲猪瘟影响,酵母源生物饲料需求猛增。此前,饲料行业内多采用猪血作为原料提升饲料内蛋白质含量,近期由于非洲猪瘟影响,猪血蛋白饲料供给量迅速减少。安琪公司的酵母源生物饲料成为猪血饲料的优质替代品。长期来看,酵母源饲料在畜禽、水产、反刍、特种养殖、宠物喂养等领域具有良好的应用前景,能够有效改善动物肠胃健康,强化免疫水平,改善皮毛及健康状态。

从整体来看,近三年来,公司酵母系列的营收增长的主要驱动因素已经改变,由原来的量增驱动变为量价双轮驱动,并且价格的影响越来越大,这与公司新产品的推出以及提价策略密不可分。公司在18年10月份对于国内60%的产品提价,推动吨价的提升。长期看,公司的出口产品单价仍较低,随着公司竞争力的提升,未来吨价仍有提升空间。

1.3.以自建产能为拓展方式,以生产为延伸轴心

安琪公司的产能不断扩大,并逐渐加快海外工厂的建设,产能基本上为自主建设。目前安琪干鲜酵母产能23万吨(伊犁限产),抽取物产能6.6万吨,未来随着埃及、俄罗斯二期的建成投产,干鲜酵母和抽取物将分别增加1.2万吨,达24.9、7.8万吨。另外公司还将在崇左、德宏分别增加肥料的产能2.5、6万吨,在充分利用内部原料资源、减低环保风险的同时,还能够提升经济效益。

而乐斯福主要采用收购的方式拓展产能。乐斯福近年收购多项业务,涵盖酵母、YE、动植物营养、烘焙工厂、烘焙原料等多个品类。AB马利近5年收购的多是综合类的烘焙公司,如Gb Plange,并在一些地区开设烘焙/技术中心。

安琪的主要竞争对手乐斯福以及AB马利的经营模式与安琪略有不同,安琪以酵母生产过程中的副产品做延伸,生产YE、保健品、动植物营养等。而AB马利在烘焙领域的拓展更多,其主营业务为干鲜酵母和烘焙原料。乐斯福在这两方面的延申都十分成功,主营业务包括酵母及烘焙、调味剂、人类及动植物健康、生物工程等。

据官网披露,乐斯福2018年营业额超过20亿欧元。AB马利隶属于 ABF集团旗下的Ingredients业务,Ingredients业务包括AB马利以及ABFI两部分,2018年共实现营业收入14.7亿英镑。虽然安琪酵母的营业收入体量较小,但是近5年增速远超竞争对手,未来在工厂数量以及技术中心布局上还能有更大的突破。

1.4.受毛利率影响,利润增速波动较大

尽管安琪的营收增速较为平稳,但是公司利润增速的波动较大。2010-2014年公司利润逐年下滑,直到2015年之后利润才恢复正增长。从毛利率以及期间费用率的变化来看,近4年公司利润的上升主要是由毛利率的提升所带来的。良好的规模优势,折旧减少,以及原材料价格的下降是带动毛利率提升的主要原因。

从成本构成来看,酵母系列的原材料占比很高,而原材料中大部分都是糖蜜,一般糖蜜约占酵母系列总成本的35-40%。制造费用和人工费用尽管占比不高,但是近年来波动较大,尤其在18年,海内外新工厂的投产导致各项成本纷纷上升,公司毛利率下滑1.3%。

随着近年来糖蜜价格的走低,市场上最关注的糖蜜问题对于公司利润的影响略有收窄。以18年的酵母系列的成本构成来看,原材料价格每变动10%,会使毛利率变动3.23%,毛利变动1.77亿元。人工费用每变动10%,会使毛利率变动0.45%,毛利变动0.24亿元。燃料费用每变动10%,会使毛利率变动0.98%,毛利变动0.54亿元。制造费用每变动10%,会使毛利率变动1.43%,毛利变动0.78亿元。

1.5.从EBITDA、EBIT、净利润角度分析公司利润波动原因

由于多重原因导致,公司的净利润在2011-2014年均处于负增长。

从EBITDA来看,2011-2014年EBITDA增长十分迟缓,主因系个别年份的糖蜜采购价格上涨以及人民币升值导致外销产品价格走低。

 从EBIT来看,2013-2014年由于产能集中投放,折旧摊销较多,导致EBIT出现负增长。

 从净利润来看,税金及优先股息,非核心损益对于净利润率的影响也尤为显著。非核心损益主要是由公司长期股权投资带来的,公司2016年之前对于新疆伊力特糖业持有50%的股权,当糖价下跌,对外投资会出现亏损,所以在2012-2014年的糖价低位时,公司净利润受到很大影响。2016年之后,公司的持股比例由原来的50%下调到35%,目前因为糖价低迷,对外投资仍然面临亏损,但是相对上一轮糖价周期,公司对外投资的损失比例在减少,预期这一轮投资亏损会持续到2020年初。

从分析中,我们可以得出安琪的净利润主要受四方面影响:糖蜜采购价格、糖价、新建产能折旧摊销、汇率。其中糖价显著以6年为一个完整周期,而糖蜜价格受糖价影响也具有一定周期性,折旧摊销与公司的产能投放周期有关,但是汇率变动比较难以预计。本文将着重研究糖价、糖蜜以及折旧摊销对于公司净利润的影响。

2.糖价周期:6年为一个周期,2020年即将反转

由前文的分析得出,安琪对外投资糖厂的盈亏会直接受到糖价的影响,另外,公司自身也有制糖业务,所以糖价周期对于安琪至关重要。白糖的需求量每年基本稳定,则白糖的价格与糖厂产量关系最为密切。我国糖产量90%来源于甘蔗糖,糖产量因为甘蔗3年宿根性的原因,基本以6年为一个周期,3年上涨3年下跌,糖价和糖产量呈反向波动。目前正处于糖产量上升的周期末端,预计19/20榨季糖产量达到峰值,之后出现下降。

从安琪投资收益占净利润比重以及制糖业务毛利水平来看,2014年糖价下跌导致的投资与生产亏损对于当年的利润影响很大。随着公司减少对新疆农垦现代糖业的持股比例,并且吸收合并赤峰糖厂,投资收益对于净利润的影响略有减少,但是制糖业务的毛利水平仍然与糖价密切相关。综合来看,糖价周期的波动范围约为-40%至+40%,对于公司净利润率的影响为-1.2%至+1.2%。

3.糖蜜周期:酒精厂关闭导致需求量减少,价格长期平稳向下

3.1.糖蜜的供需关系

糖蜜作为糖料生产的副产品,其供给量与糖料呈现密切的相关性,但是需求端并不稳定。糖料的供给主要有甘蔗(90%)与甜菜(10%)两种,在假设糖蜜转化比例不变的情况下,甘蔗与甜菜的种植面积及当年单产会影响糖蜜的总产量。而糖蜜的需求主要来源于酵母、酒精、酱色、饲料等产业,其中酵母及酒精的需求量最大。而酒精又可以分为糖蜜酒精、木薯酒精、玉米酒精三大类,可用于生产燃料酒精和食用酒精。

3.1.供给端:糖蜜产量19/20榨季达到峰值

从糖价周期的角度看:

糖蜜供给同样会随糖价反向波动,在19/20榨季达到峰值。

从农户与糖厂的利益角度看:

糖料的单产与天气、种植品种及技术有关,随着品种改善和种植技术提升,糖料单产仍有提升空间,这里不过多分析。种植面积与农户的种植收益以及糖厂的收益直接关联。当农户和糖厂的收益都得到合理的分配,糖产量才能大幅提升,从而糖蜜作为副产品,供应才能增加。

甜菜的主产区是新疆、内蒙古和黑龙江,农户除了种植甜菜外,还可选择种植玉米、大豆、小麦、棉花等作物。甘蔗的主产区是广西、云南、广东,农户可选择种植经济效益更高的果树。各个作物之间的种植效益会影响农民的选择,经济效益最高的品种的种植面积会提升,而糖厂的经济效益也会影响当年糖料的采购量。

对农户来说,甜菜和甘蔗的收购价格近年来相对稳定。因为有政府指导收购价予以保护,甘蔗产区糖厂还会将蔗糖价格走势与收购价格挂钩,后期给予补贴。从目前农户种植的收益来看,北方甜菜的收益高于棉花及玉米,亩均净利能提升200-400元,农户的种植热情有提升。随着国家“供给侧”改革的开始,内蒙古东北部及中部后山地区力争要削减200万亩的玉米种植面积。此外,国家取消了玉米临储政策,改为补贴,推动玉米价格回归市场主导,导致玉米价格大幅下跌。而甜菜采用的订单制,每年的收购价格稳定,因此内蒙古地区甜菜种植面积大幅增加。南方今年种植甘蔗的相对收益不高,但种植果树收益会随市场价格变化,波动较大。糖料种植因为有政府指导价格,收益相对稳定,仍有较多农户选择种植甘蔗。

对糖厂来说,南方糖厂面临亏损。目前国内糖价仍然低迷,国内糖价在5200-5400元/吨左右,北方甜菜糖厂由于甜菜种植面积增加,产糖率较高,仍能保持正收益。而南方甘蔗糖厂大面积亏损。若糖价持续低迷,糖企亏损严重,或出现拖欠农户采购款的现象,也不能给予农户补贴。目前许多小糖厂已经倒闭,大量甘蔗滞销,农民种植甘蔗积极性减弱。但是由于甘蔗具有三年宿根性,种植面积的变化有一定滞后性,18-19年的糖价低迷将会大量影响21-22年的甘蔗种植面积。我们认为,19/20榨季的糖蜜供给量与18/19榨季基本持平。

3.3. 需求端:环保限制糖蜜酒精产能,需求持续减少

糖蜜的流向主要为酵母厂和酒精厂。酵母厂的需求量较为稳定,未来国内酵母市场新建产能较少,总酵母产能约为41万吨,以一吨酵母生产需要5吨糖蜜计算,酵母所需糖蜜量为205万吨,剩余130万吨糖蜜可用于酒精及其他产品(饲料、色素、味精等)生产。饲料、色素、味精产业的下游需求均有放缓甚至下滑,糖蜜酒精近年来受到下游需求减少以及环保政策的影响,产能缩减严重。酒精需求从2015年占比60%下降到2017年的占比20%。

首先,低端白酒需求疲软,对于食用酒精的需求下滑;其次,环保因素对糖蜜酒精厂影响很大。糖蜜制酒精的生产效率不高,并会产生严重的环境污染。伴随酒精产生的蒸馏废液是酒精产量的 10 倍以上。15年新环保法的实施使得用糖蜜加工酒精的污水处理成本更高,过去糖蜜酒精厂都不做环保,我们估测增加环保设施则每吨酒精生产成本需要增加1000元,环保加剧导致酒精对糖蜜的需求占比下降。由于玉米价格处于低位,玉米酒精的利润约比糖蜜酒精高500元/吨,考虑环保成本则差额扩大到1500元/吨。我们预计糖蜜需求量将维持在低位。

3.4.2020年安琪糖蜜采购价格也将维持在低位

供给端来看,糖蜜的供应量随糖价变动具有周期性,但浮动较小,年均波动不超过3.5%。需求端来看,酵母对于糖蜜需求相对固定,而酒精及其他需求整体呈减少态势。所以我们预计19/20榨季糖蜜价格仍然稳中有降,20/21榨季糖蜜价格略有回升。安琪的糖蜜采购价基本与市场价格吻合,并且与多个供应商建立股权合作关系,确保糖蜜资源的优先供应。近年来,安琪的糖蜜采购价格与市场价吻合度较高,并且采购均为当年的低位。近年来,糖蜜价格波动范围为-24%至12%,对于公司净利润率的影响为5%至-2.5%。

18/19榨季,安琪的平均糖蜜成本下降6-7%,将会提升19年酵母系列毛利率约1.5%,公司整体毛利率约1.2%。2020年公司的糖蜜成本也将维持在低位。

4.产能建设周期:转固当年新增大量折旧,影响当期利润

4.1.折旧摊销对于净利润率的影响大

公司的产能建设密集期一般相隔5年以上,近年来有加快的趋势。从安琪公司的折旧方法来看,前5年是折旧的集中期,之后折旧摊销相对减少。从子公司的净利率变化也能够看出,公司新项目投产后前五年净利润持续爬坡,处于净利率增长期,之后进入平稳期。

公司目前仍处于增长期的产能包括俄罗斯一期、柳州二期、赤峰搬迁以及即将投产的埃及YE项目。公司上一批新建产能(德宏、柳州、埃及[1])投产集中在13/14年,这批产能将进入净利润率的平稳期,为公司带来稳定的收益。崇左和伊犁[2]公司仍然有3-5年的平稳发展期。赤峰工厂从03年收购以来,设备总使用年限已达20年以上,设备老化,处于衰退期,公司进行搬迁改造既是出于环保考虑,也是产能老化的必然选择。

公司集中投产期是2004-2006,2012-2014,2017-2019,随着公司营收的快速增长,产能投放逐步加快。2012-2014年投产转固的大项目主要有安琪生物产业园项目、埃及1.5万吨酵母生产线、柳州2万吨干酵母、德宏2万吨干酵母,赤峰日处理3000吨甜菜制糖项目,对应2013-2014年新增折旧大幅增长。2017-2019年投产转固的大项目主要有俄罗斯2万吨酵母生产线、柳州1.5万吨酵母抽提物、埃及1.2万吨酵母抽提物、赤峰年产2.5万吨酵母生产线以及细胞源(酵母)营养健康食品数字化车间,对应2018-2019年新增折旧大幅增长。新增折旧的变化范围约在-5%至50%,对于净利润率的影响约为0-1.8%。

尽管2017年转固项目较多,但是大部分都在下半年转固,所以2017年新增累计折旧变化不大,集中于2018年体现。由于2018年下半年赤峰项目转固,2019年上半年埃及项目转固,我们预计2019年新增折旧仍然较大。2020年,新增折旧将趋于稳定,公司的利润率也将回升。

4.2.伊犁限产恢复,公司净利润率将提升0.45%

伊犁2018H公布的净利率为21%,但2018年下半年受到限产影响,全年净利率下滑至16.6%。安琪的子公司和母公司之间的利润调节问题,伊犁在正常生产情况下的实际净利率达30%。伊犁公司是安琪在外省建立的第一条生产线,生产线建成已13年,基本上没有折旧;并且当地的糖蜜成本、能源成本都是显著低于其它子公司,所以伊犁的净利润率最高。

受到环保政策影响,2018年Q3、Q4以及2019年Q1,伊犁子公司限产60%。伊犁占营收比例原本为10%,限产后仅占6%,其余由其他产能补足。

假设: 1.伊犁子公司净利率为30%。

           2.其他子公司净利率不变。

           3.公司整体净利率采用2017年年报数据,15.47%。

当伊犁限产60%时,公司整体净利润率会下降1.38%,但是2018Q3下降幅度大于1.38%,这与赤峰工厂搬迁、汇率等因素也有关。目前,伊犁子公司的产能已经恢复至80%,由于影响的是后三个季度,净利润率将提升0.45%。

5.汇率变化

5.1.本位币贬值利好利润,人民币兑美元影响最大

公司的货币兑换问题较为复杂,因为公司海外产能较多,涉及到多个国家的货币兑换。汇率变动对于公司的影响体现主要在两个方面,一是产品销售,二是合并报表。

在产品销售方面,一般情况下,本币贬值有利于商品出口。俄罗斯、埃及的子公司出口均以美元标价,同时,俄罗斯、埃及子公司在当地销售时收当地货币,由于埃及以及俄罗斯的汇率稳定性较差,公司的境外子公司的每日节余都会在当天兑换成美元,以规避汇率风险。从实质上看,境外子公司的资金基本都为美元;从报表角度看,子公司以当地货币为记账本位币,当卢布、埃及镑兑美元贬值时,反映在子公司报表中的汇兑收益更多。同样,中国出口的商品,当人民币兑美元贬值时,汇兑收益更多。

以2018年的国外地区营收来看,公司会收到价值约16.58亿人民币的美元货款,这部分的货款入账时的汇率与当月结账时的即期汇率之间的差额会影响汇兑损益。汇兑损益中,约14%受到埃镑兑美元影响,9%受到俄罗斯卢布兑美元影响,77%受到美元兑人民币影响。

在合并报表时,由于子母公司记账本位币不一致导致的折算差额在资产负债表中的其他综合收益列示,不影响归母净利润。

5.2.安琪两大汇率管理方法,有效防范汇率风险

安琪的汇率管理主要有两个方式。一方面,安琪通过海外贷款对冲一部分美元。公司在2018年新增5100万美元贷款,是从欧洲复兴银行贷来用于埃及产能建设,贷款期限为5年。另外,公司仍有工商银行约1亿美元的贷款用于俄罗斯工厂的建设,共计约1.5个亿美元贷款。该部分贷款的本息偿还能够对冲部分的美元货款,降低货币兑换对于公司的影响。另一方面,安琪也采用远期结售汇的方式进行汇率的管理。对于有未来一段时间收、付外汇业务的公司,可以起到防范汇率风险,进行货币保值的作用。

6.提价、管理层激励等因素均利好安琪

6.1.安琪具备提价能力和提价空间

安琪作为国内酵母行业市占率最高的公司,对于国内的产品价格具有决定权。一般是安琪率先提价,之后其他品牌跟上。总体来看,安琪酵母在国内的价格高于或等于竞品,但是安琪出口的价格大幅低于竞品,海外市场仍有较多的提价空间。我们发现安琪的提价以成本驱动为主,11-12年以及16年,糖蜜价格处于高位,所以对于国内的酵母产品提价。18年提价是因为环保限产影响公司整体利润率。在预判未来限产恢复,糖蜜价格维持在低位的情况下,以成本推动的提价将减少,更多的是市场竞争带来的定价策略。

6.2.股权激励绑定管理层利益

安琪目前的管理层激励是通过湖北日升科技公司实现的。湖北日升科技成立于2006年,三个股东背后均为安琪的员工持股,将公司的利益与员工的利益捆绑起来。换算成持有安琪股份,持股比例为万分之0.14至万分之32不等,涵盖13位高管及数百位中层管理人员。目前,公司新的股权激励计划也正在讨论中,有望于近年内实施,因为日升科技成立时间较早,06年至今13年来也有许多新晋的骨干,公司需要让新一批的安琪中坚力量共享公司成长的果实。

7.盈利预测与投资建议

7.1.三大周期变动,看好19-20年公司发展

从三大周期与公司净利润的关联性来看,糖蜜以及折旧对于公司利润的影响更大,糖蜜价格由于下游需求变化的因素,多数年份波动较小,所以对于公司利润的影响没有其他两个周期明显。当公司的新增折旧增长率较低并且糖价处于高位时,公司的净利润增长较快。据此判断,公司2019-2020年的净利润将回有明显的上升。另外,2019年尽管折旧及糖价周期仍不利好公司利润,但是由于伊犁限产的恢复和提价,公司净利润也有望实现增长。

仅考虑三大周期及已发生的提价和产能恢复:

a.糖价周期的波动范围约为-40%至+40%,对于公司净利润率的影响为-1.2%至+1.2%。以6年周期计,年均变化0.4%。19年净利润率下降0.4%,20年净利润率上涨0.4%。

b.糖蜜价格波动范围为-24%至12%,对于公司净利润率的影响为5%至-2.5%。19年由于糖蜜成本下降6-7%,净利润率上升1.2%,判断2020年仍处于周期底部,糖蜜成本不变。

c.新增折旧的变化范围约在-5%至50%,对于净利润率的影响约为-1.8%至0。判断19年新增折旧仍有较大增长,预计净利润率下降1.2%。2020年净利润率不变。

d.另外,因为公司提价带来19年利润率上升0.6%;伊犁限产恢复至80%,带来利润率上升0.45%。

预计19年净利润率将增加0.65%,20年净利润率将增加0.4%。

7.2.分业务盈利预测

核心假设:

1.酵母系列销售量增长符合产能规划,19-21年分别增长12%,9%,5%,吨价增长符合糖蜜成本周期,19年为底部,20-21年糖蜜价格回升,公司可能会随之提价,则19-21年价增分别为3%,5%,7%。

2.酵母系列成本符合产能建设以及糖蜜成本周期,19年由于有工程转固摊销较多,预计成本增长较快,20-21年转固减少,糖蜜价格略有回升,成本小幅增长。

3.制糖业务受糖价周期影响,20-21年增速回暖。

7.3. 投资建议

从估值图可以看出,公司的历史估值区间在16-52倍之间,估值中枢为35倍。2009H-2011H,2014H-2016H以及2017年底公司的估值处于估值中枢之上,这与公司利润增速的波动基本一致,略先于利润波动变化。在预判2020年利润增速回暖的情况下,认为公司估值将逐步回归到35倍的中枢位置。

[1]埃及受埃镑贬值影响,2015-2016年净利率持续下滑,17年增加埃及子公司对非洲、欧洲出口比重,贬值利好出口业务,净利润率回升明显。

[2]2016年伊犁净利率从34%下滑至21%,系向母公司调节利润所致,伊犁净利率仍然较稳定。




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责任编辑:人在旅途