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汽车行业初步研究报告—上汽、吉利、广汽、长城
作者:加班的会计 来源:雪球时间:2019-07-12 14:11:00


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第一部分 关于新能源汽车及新车型的考虑

在展开正文之前,先解决两个问题,一个是新能源汽车的未来,一个是新车型的考虑,这两点目前在汽车行业投资决策中占据较重分量,先逐一说明。

一、新能源汽车

新能源汽车发展的未来画面波澜壮阔,发展如火如荼,在国家的超积极的鼓励和胁迫下,逼着国内所有汽车厂商走上这条道路,连长城汽车都没扛住,逼着上路了。

目前的纯电新能源汽车,除了电池储能问题外,基本都已经成熟了,核心问题就是储能,电池太多,车体过重,电池少,续航里程不足。那这如何解决呢?

电动车颠覆汽油车的故事,讲了几十年了。多年来,电动车技术确实飞速发展,但是内燃机整个供应链2万多个零部件,在供应链的共同努力之下,内燃机技术进步更快,生产效率大幅度提升,燃烧效率越来越高。同时理论界也知道,可充放锂电池设计上的种种限制,暂时不可能实现能量密度达到330Wh/kg以上。那电动车如何超越呢?只有在基础科学领域有突破性的发展,在颠覆性的技术变更帮助下,才能彻底干掉内燃机供应链。

那么问题来了,基础科学何时能有突破性发展,是市场中的投资者能确定的吗,是二级市场投资者应该下注的问题?这已经是风险投资的领域了,二级市场投资就不该考虑它,甚至回避它。

下面逐个说一下主要国际汽车集团的新能源汽车发展路径,来对比一下国内的纯电方向。

丰田汽车:发展混动车,聚焦氢燃料电池车

通用汽车、本田汽车:联合开发氢燃料电池车

福特汽车:以插电式混动以及混动技术为主

大众汽车:在中国发展纯电动汽车,在德国发展LPG或CNG的气动汽车

宝马汽车:发展纯电动车、混动车

雷诺-日产联盟:纯电动车为主

戴姆勒:发展纯电动车、混动车

我们可以看到不少国际车企,在新能源的方向里,也没有选择纯电动车,那我国为什么聚焦纯电呢?技术方面我不懂,不评价,简单陈述事实。

基于以上的考虑,本文不讨论新能源汽车发展领域,以纯电车为主要发展方向的整车厂,也回避,当它不存在吧。

二、新车型的考虑

每年整车厂都会推出很多新车型,媒体也好,研究员也好都对引进的新车型寄予厚望,提前判断未来的销量,新车型能否爆款对于销量、收入、利润十分重要,所以大家都喜欢猜。

猜就涉及主观判断,本人曾经专门去试驾长城wey系列车型,同时考察了同档次的竞争车型,我的主观判断是好得一塌糊涂,但事后被市场打得鼻青脸肿。

一旦涉及主观判断,靠猜就容易产生侥幸心理,自欺欺人,公司研究、股票投资自然是不能依赖于猜测的,应当以客观的事实为基础,即经销商渠道真金白银的资本投入。因此,本文也不讨论新车型,也当它不存在吧。

否决了新能源、新车型的角度,那么如何来评判整车厂的价值呢,即如何判断其核心竞争力是什么,以及后续增减变化呢,下文提出本人的整车厂核心竞争力分析框架。

第二部分 分析整车厂核心竞争力的理论框架

整车厂的核心竞争力到底是什么。整车厂的生意内容是根据市场信息,组织生产同时指挥后端供应链生产,汽车是供应链最长、最复杂的工业产品,涉及2万多个零部件,由此可见整车厂对于生产指挥能力的重要性。

如果整车厂能够很好预知市场需求,并将生产信息传递到供应链中的各个企业,以帮助各个企业选取最适宜的生产工法、备产备料,可以极大地提高生产效率,降低生产成本。

那么如何预知市场需求呢。整车厂的销售终端是遍布全国的经销商,他们是最接近市场(消费者)的主体,经销商是拥有独立产权的零售渠道,如果有利,他们会奋不顾身;如果无利,他们一定四散而逃。所以说,观察经销商真金白银的下注,是观察整车厂产品销情的最佳视角。

总结来说,整车厂生意的重点就有了两部分,一是零售渠道中经销商的态度,二是对供应链的生产指挥。空口理论无用,对于整车厂核心竞争力的观察,必须在公司披露的财务报告中找到相互验证的事实,并以此为基础观察核心竞争力的增减变化。下面简单说一下,详情见其他文章。

一、销售渠道

经销商向整车厂支付货款的方式有三种,赊销、现金、预付款。出于渠道合约成本的考虑,对于整车厂而言,预付款好于现金,现金好于赊销。经销商的资金是有成本的,经销商用真金白银下注,预付款金额越高,自然是对生意越有信心,判断销情向好,体现在整车厂的资产负债表上,就是预收款项。

结合产成品观察,如果预收款大于产成品,说明整车厂目前销情极佳,订单产品尚未生产出来,那么生产量就容易确定,有了具体量的指挥,整车厂就可以更好地指挥供应链上游调整生产工法、备产备料,实现供应链资源的优化配置。

二、供应链的指挥

获取短期市场需求信息后,整车厂自然是将下月或下季度的产量通知后端供应链各个企业,指挥它们组织生产,市场需求信息当然越准越好,猜错了,就是2017年长城汽车的下场,库存滞销,折价处理,影响新品上市。供应链指挥水平的优劣如何观察呢,答案是应付账款。下面简单说一下,具体内容请见其他文章。

汽车行业是规模效应十分明显的行业,供应链中大量的外协成本需要整车厂和供应商一同寻觅价和量的最优组合,共同努力降低成本。外协厂提供的产品由于其专用性,给吉利的,长城不能用,其生产成本难以判断,因为不同的生产量决定不同的生产工法,亦决定不同的采购量,因此,同样产品在不同的生产量下有不同的生产成本。一旦出现爆款单品,采购量大幅增长,供应商成本将出现快速下降,但供应商不论赚不赚钱一定哭穷,整车厂也难以确定,账期的调整是整车厂唯一有效的试探手段,比如账期的延长,就代表整车厂对供应商成本的试探,供应商接受账期延长代表其产品有降价的空间,因此应付账款就是整车厂用来知价的,即判断供应链成本。后文会实例示范。

本文第四部分,具体分析公司时,会以销售渠道及供应链的角度来分析企业,以判断其核心竞争力的状态和未来预期,协助我们进行投资决策。

第三部分 行业维度

一、行业商业模式

2017年度世界主要汽车集团业绩情况

由上表中,领先的汽车集团在2017年度净利润均在千亿元左右,由此可知,汽车行业绝对是赚钱的生意,问题只在于能否胜出。

二、行业空间广阔

2017年国内市场销售整车2911万辆,同比增长3.3%,增速同比回落9个百分点,虽然增速降幅明显,但消费升级的趋势更加强烈。

(一)国内市场空间依然广阔

2017年底,我国汽车千人保有量155辆,与美国的797辆,日本的591辆以及韩国的376辆还有较大差距,我国汽车保有量水平离发达国家还有较大距离,与全球汽车保有量水平持平。

随着我国居民可支配收入的增长,居民消费能力提升,为汽车消费市场的长远发展奠定基础,总体而言我国汽车消费市场未来还是有很大的增长空间。

(二)全球市场替代空间巨大

2017年全球乘用车销量约为9000万辆,国内市场销售整车2911万辆,约占全球市场的30%,其中乘用车销量2486万辆,乘用车中自主品牌销量为870万辆。由此可以看到,如果自主品牌实现对合资品牌的超越,下一步就是发展全球市场,成长空间巨大。

三、行业竞争格局

目前,国内汽车行业自主品牌参与者较多,尚未出现胜者,但吉利汽车大概率是要胜出了,另外上汽集团、广汽集团增长势头较好,长城汽车总销量保持较高水平,上述四家车企有机会胜出。

未来几年,乘用车整体销量增速放缓,自主品牌车企之间竞争开始加剧,胜出者将在3到5年之内,挑战合资品牌,自主品牌很可能会实现整体性地崛起。

四、永恒的故事——颠覆传统内燃机

过去几十年,颠覆性创新的故事不少,所以市场一直害怕新能源汽车颠覆掉传统内燃机汽车。现在我们从本文第二部分了解了整车厂生意的核心竞争力,我们来分析一下对传统车企的影响。

整车厂生意的重点是前端零售渠道的市场信息寻觅,后端指挥整个两万多个零部件的供应链生产。建立强大的销售渠道,非一朝一夕之功,而后端安排生产、指挥供应链,作为制造业供应链最复杂的汽车行业,国内自主品牌发展这么多年还未超越合资厂,可见汽车业生意门槛之高,新参与者很难与行业领先者竞争。目前在这两方面,大型车企已经构筑了强大的护城河,这是几十年积累的成果,如果没有颠覆性技术出现,后来者几乎不可能实现弯道超车。

当然如果纯电电池领域出现颠覆性技术革命,是有可能打败老前辈的,但这可能只是暂时的。回顾当年诺基亚和富士康的关系,智能手机横空出世,新技术把诺基亚和富士康打残了。后来智能手机领域出现了寡头苹果,此时富士康供应链指挥生产的卓越能力再一次胜出,成为苹果的手机制造商,富士康再一次复活。

也就是说,即使颠覆性技术出现,新能源汽车颠覆掉内燃机,但是供应链生产指挥的知识依旧积累在目前的传统整车厂内,目前互联网概念整车厂对此是毫无积累的,短期可能领先,长期看依旧会失败。因为整车厂的生意核心在于零售渠道的整合和供应链的生产指挥,缺一不可。

五、行业的未来前景

看到了世界顶级汽车集团的丰厚回报,国内每年2900万辆的汽车产销量,作为国内汽车企业自然是想分一杯羹,甚至本人作为投资者也想捞一票。下面阐释一下本人的逻辑,为什么自主品牌在未来一定会实现对合资品牌的超越。

对于前端销售渠道,合资厂受跨国企业的组织结构和研发体系所制约,本土车企对于市场信息反应更快。跨国企业全部都是全球平台,基本上是用一个产品来适应全球的需求,它对中国本地客户需求的反应、融入他产品里面的改进和更新是缓慢的,这个过程它没有办法去改变。而且无论怎么做,它的放权和授权程度还是不够的,没有办法真正把研发贴近客户,深入到中国。

对于后端安排生产、指挥供应链,在增值税制度优势之下,国内已经建立了世界分工最完善的制造业体系,我国是世界汽车产销量第一大国,在2900万辆天量产销的指挥下,国内零部件供应链将充分发挥分工之利,快速进步,不用多久也会像家电业一样,实现超越发展。

正是基于以上两点,我认为汽车行业未来会有大发展,自然在资本市场也会出现超额回报的机会,不过尚需等待,下面继续讨论具体公司。

第四部分 公司维度

一、上汽集团(略)

一年前写的东西,好无聊啊......篇幅太长,而且无聊,不看也罢


(六)公司优劣势

1、产销量国内第一,产业链完整,规模优势强

公司是国内目前产销规模最大、产业链布局最完整、体系综合实力最强的汽车集团,产品覆盖各主要细分市场,生产制造基地全国布局,销售服务网络点多面广,具有领先的市场竞争优势和规模优势,有利于公司持续提高市场影响力和对用户需求的快速响应能力。

2、自主品牌快速增长

公司拥有荣威和名爵两个自主品牌,两年来自主品牌销量快速增长。未来几年乘用车整体销量增速放缓,自主品牌车企之间竞争开始加剧,并最终挑战国内合资厂商的市场份额,上汽集团自主品牌已经迈出成功的第一步,未来有机会成为公司业绩增长的内生动力。

3、估值合适、股息率高

公司估值合理,且股息支付率逐年提高,对于长期投资者具有一定吸引力,不过公司业绩几乎不可能快速增长了。

4、利润严重依赖合营公司,资本回报率逐年下降

由公司历史经营业绩来看,严重依赖合营公司,其中上汽大众、上汽通用、通用五菱3家公司2017年归属于公司股东净利润为237亿元,占上汽集团当年归母净利润的69%。但这3家公司的资本回报率却在逐年下降,没有稳住的迹象,这也使得上汽集团资本回报率的逐年下滑。

二、吉利汽车

吉利汽车是中国最大的自主品牌汽车制造企业,整车总销量排名第七。目前,旗下拥有博瑞、博越、帝豪系、远景系、金刚系等多款整车品牌,产品涵盖SUV、轿车等品类。

近五年业绩

2015年来,吉利汽车销量快速增长,目前自主品牌整车销量已经做到国内第一。汽车行业是规模效应十分明显的行业,可以看出销量的提升让公司各项财务指标明显提升,跻身行业前列。

下面以销售渠道和供应链两方面来观察吉利汽车的核心竞争力在资产负债表如何表达,并观察核心竞争力的变化。具体地说,就是销量是否能够保持较快增速,扩大盈利能力,维持良性循环的生意。

(一)销售渠道

预收款项是经销商对产品销量的信心,是真金白银的下注,通常可以反映经销商对于产品销情的判断。见上表,自2015年末起预收款-产成品净额再次转正,销情转暖,同时我们也能看到销量开始加速增长。

由于吉利汽车不披露2018年1季报,无法进一步观察吉利汽车的渠道情况,以2017年末渠道情况以及1-4月销量同比增长49%来看,在短期内可以继续保持该增速。

(二)供应链的生产指挥

理论框架中,已经介绍了,应付账款周转天数(账期)是整车厂知价的唯一手段,账期的延长,代表着整车厂对供应商的成本的试探,允许延长也就代表着降价的空间。

从上文中销售渠道来看,吉利汽车销售终端大热,销情火爆,爆款单品车型较多,这就给了整车厂很好的市场信号,整车厂可以据此很轻易地预测短期产量,从而指挥其供应链各个企业备产备料,从而降低生产成本。只要供应链的效率提升,生产成本的下降幅度高于,终端产品的降价幅度,毛利率就可以持续提升,达到生意的良性循环。

由上表,我们可以看到吉利汽车的应付账款天数保持在较高水平,且同时观察公司毛利率及销售费用率情况,汽车行业终端产品是逐年降价的,在此前提下,吉利汽车仍然可以持续扩大自己的盈利空间,充分说明吉利汽车在供应链的生产指挥上依然很优秀的。

盈利空间的指标,还会受到吉利汽车推出新车型的影响,近年来公司新产品较多,且产品升级换代较快,在一定程度上也能提升毛利率。但我们应该知道即使是新产品,毛利率也是受市场经济竞争约束的,很难持续提升,因此,我判断吉利汽车毛利率的提升主要是受供应链效率提升影响。

(三)问题和缺点

吉利汽车已经成为国内自主品牌的第一车企,大概率是国内自主品牌未来的胜出者。目前在零售渠道觅价和供应链生产指挥方面已经领先,成为最有可能颠覆合资厂的候选者。但是也是有些缺点的,下面还是要说一下。

1、无形资产虚一块

审计报告关键审核事项中,无形资产105.52亿元,主要为公司多个部门或子公司资本化的开发成本。长城汽车和上汽集团在过往的会计处理中,已经将研发开支全部费用化处理了,如果吉利汽车采取同样的方式呢?会计利润将大幅下降。

2、爱占小便宜

2017年吉利汽车向集团公司收购3家子公司,分别为宝鸡吉利发动机有限公司、宁波上中下自动变速器有限公司、浙江义利汽车零部件有限公司,收购总价款18.33亿元,其中3家公司无形资产共12.94亿元。

2017年吉利汽车向集团公司出售浙江金刚汽车有限公司,出售价款为12.42亿元,比账面净值溢价5.48亿元,金刚汽车账面没有无形资产。

请各位看官自己评价。

3、庞大的关联交易

每年吉利汽车与集团公司发生金额极大的关联交易,主要有两个主体,分别为浙江吉利汽车有限公司、浙江豪情汽车制造有限公司。吉利汽车2017年营业总收入为930亿元,由下表可以看出吉利汽车大部分的整车业务都要经过集团公司一手,目前吉利汽车并未做出严重的损害公司小股东利益的行为,但该交易架构的存在,可以说留下了操作空间。

上述资产负债表的三点表现出来是结果,根源是企业家的行为选择,这种选择很大程度上依赖于管理层的人品。人无完人,两害相较,取其轻吧。

三、广汽集团

广汽集团2017年度突破200万辆(含合资品牌),成为国内销量第六的整车制造企业,主要业务包括研发、整车(汽车、摩托车)、零部件、商贸服务、金融五大业务板块,其中整车板块,主要包括广汽乘用车、合营公司广汽本田、广汽丰田、广汽菲克、广汽三菱等。

近五年业绩

广汽集团利润表列示的数据主要是自主品牌的业务内容,不包含合营公司。随着自主品牌销量持续的快速增长,毛利率水平有了明显地改善,自主品牌部分已经实现盈利,当然回报率还不够高。合资品牌包括广汽本田、广汽丰田、广汽菲克、广汽三菱等,下面分别简述一下。

广汽集团研究的思路与吉利汽车相同,还是以销售渠道和供应链的生产指挥为重点。我们从这两点出发,分析广汽自主品牌的经营能力。

(一)自主品牌

1、销售渠道

见上表,从预收款项减产成品净额来看,明显公司在2015年度出现拐点,销量开始快速增长。结合2017年末及2018年1季度末的渠道和库存情况来看,持续高速增长已不能保持,增速放缓,但也不必悲观,广汽自主品牌销量还是会继续增长,保持在较高水平,仅是销量增速下降,并不妨碍自主品牌持续盈利,为未来发展壮大夯实基础。

2、供应链的生产指挥

受销售渠道销量快速增长的渠道,可以明显看出,公司毛利率开始提升,盈利空间扩大。广汽集团自主品牌近年来也是推出新品,毛利率较高,但我们仔细观察对比,可以看出广汽集团的盈利空间(毛利率-销售费用率)是低于吉利汽车的。同样推出新品,同样销量大增,为何盈利空间的提升不同,答案就在应付账款周转天数。吉利汽车明显长于广汽集团,说明广汽集团在供应链生产的指挥方面还是不佳,远逊于吉利汽车,也不如长城汽车。

3、产能情况

2017年度,广汽乘用车设计产能35万辆,实际产量51.23万辆,产能利用率为146.37%,处于超负荷运转状态。2017年12月广汽乘用车(杭州)公司工厂竣工投产,产能调整为 15 万辆/年,预计能够极大缓解产能压力,快速提升广汽自主品牌产量。

广汽乘用车在建产能45万辆,其中:

新疆工厂5万辆,预计2018年3月竣工投产。

宜昌工厂20万辆,预计2019年6月竣工投产。

新能源汽车扩能项目20万辆,预计2018年10月竣工投产。

综上,广汽乘用车为其年产销100万辆的目标,不断增加资本支出,这算是下了重注。不过目前国内乘用车销量增速低迷,国内各大汽车集团都在扩大产能,未来竞争态势不容乐观,广汽乘用车能否胜出,还需要持续观察。

(二)合资品牌

1、广汽本田

不同于上汽大众、上汽通用,由上表数据可以看出,广汽本田销量、净利率、净资产回报率均保持逐年增长的趋势,可见广汽本田产品竞争力较强,在激烈竞争之中仍能保持增长。

广汽本田2017年度产能利用率118.42%,2018年无新增产能投产,在建产能中增城工厂年产能24万辆,预计于2019年5月投产。

结合目前2018年1-4月广汽本田8%的销量增速,预计广汽本田销量增速将保持稳定,产能利用率保持满负荷水平,2018年将保持较高的盈利水平。

2、广汽丰田

由上表数据可以看出,广汽丰田销量、净利率、净资产收益率均保持较高水平,没有明显下滑的趋势,说明广汽丰田产品竞争力较强。

广汽本田2017年度产能利用率115.58%,广汽丰田扩大产能项目,一期10万辆/年产能于2018年1月竣工投产,二期将视情况扩充至22万辆。

目前2018年1-4月广汽丰田销量同比增长5%,随着新产能项目逐渐达产,预计广汽丰田2018年销量将实现较快增长,2018年将保持较高的盈利能力。

3、广汽菲克

由上表可知,广汽菲克在2016年扭亏为盈,2017年销量持续增长,盈利情况明显改善。2017年产能利用率64.24%,说明广汽菲克还有很大的提升空间。

但2018年1-4月广汽菲克销量同比下滑31.45%,刚有改善迹象,又一次陷入衰退之中,给广汽菲克长期盈利能力蒙上了阴影,目前广汽菲克仍属于低效、无效资产,未来能否改善,需要持续观察。

4、广汽三菱

由上表可知,广汽三菱近年来业绩不佳,2017年销量实现大幅增长,当年实现盈利,且盈利水平不错,当年产能利用率121.9%。近期没有扩产计划,广汽三菱若能保持较高销量,预计可维持目前的盈利水平。

2018年1-4月,广汽三菱销量同比增长39.83%,实现快速增长,因此2018年预计广汽三菱盈利能力也将进一步提高。

当然,由于广汽三菱整体产能较小,仅10万辆/年,因此长期广汽三菱能否持续带来可观回报,还是需要继续观察的。

(三)问题和缺点

1、持续股权融资,产能快速扩张

2016年1月21日,发行41亿元的可转债,转股价21.24元。

2017年11月20日,非公开发行股票融资150亿元,发行价格19.91元。

截止2018年5月7日,A股股价18元,H股10.87元人民币,从两次融资价格来看很实惠,但总是依赖股权融资进行产能扩张,对于原股东来说,不仅投资风险较高,而且进一步稀释了持股比例。我们来看一下,最近一次非公开发行股票募集资金的用途,大量资本投入到产能扩张和新能源项目中,结合目前国内乘用车市场增速放缓的背景,广汽集团的大规模投资不容乐观。

2、暗藏的资产减值

(1)无形资产

近两年来广汽集团经营业绩较好,计提的资产减值损失明显多了,2017年、2016年分别为15.77亿元、9.83亿元,其中主要是无形资产及开发支出的减值,即前期资本化的研发支出,分别为11.21亿元、5.91亿元。

截止2017年末,广汽集团无形资产中研发支出及开发支出余额共计54.48亿元。

(2)长期股权投资

截止2017年末,广汽集团对合营企业广汽三菱的长期股权投资余额为39.78亿元,其中商誉28.95亿元,直至2017年广汽三菱才实现了较好的盈利,之前一直未计提减值。

(3)存货跌价准备

截止2017年末存货余额35.61亿元,跌价准备2.15亿元;2017年初,存货余额28.07亿元,跌价准备3.13亿元,主要为原材料计提的跌价准备。显著高于长城汽车等同行,说明其产品毛利空间不足,因而计提减值。

(4)未确认可抵扣亏损

截止2017年末广汽集团未确认递延所得税资产的可抵扣亏损为94.8亿元,长城汽车仅为1亿元,说明过去广汽集团盈利能力一直欠佳。

以上4点为资产负债表中发现的小细节,均说明广汽集团资产存在一定减值风险,不够夯实。

四、长城汽车

长城汽车是中国最大的SUV制造企业,整车总销量排名第八。目前,旗下拥有长城、哈弗、WEY三个品牌,产品涵盖SUV、轿车、皮卡三个品类,以及相关主要汽车零部件的生产及供应。

近五年业绩

2013年以来,长城汽车的利润增长已陷入停滞,行业的激烈竞争迫使其逐年降价,且降价幅度高于生产效率的提升,通俗点说,长城汽车的销量增长乏力,使其供应链无法持续提升效率,降低生产成本。

因此,长城汽车目前的问题在于无法推出爆款单品,销售方面出了问题。

(一)销售渠道

这里单独指出一点,长城汽车的预收款项数据口径有特殊性,不能直接用,要结合库存情况一起看,才能观察经销商对于产品销量的信心。长城汽车因协助经销商票据融资并用于支付购车款,因此部分存货存放于经销商处,尚未出售之前,并不确认收入,此时该部分存货,体现在长城汽车的预收款项和存货里。吉利汽车也是同样的操作方式。

从预收款项减产成品净额可以看出,长城汽车零售渠道在近年来,并未有明显改善或变化,同时销量也是缓慢增长,甚至在2017年出现较大问题,后面解释。

结合长城汽车2018年1季度末的渠道和库存情况来看,也始终没有彻底解决上述问题,因此对长城汽车2018年销量增长不乐观,即不会出现快速增长。

(二)供应链的生产指挥

近年来,长城汽车销量增长缓慢,销售方面乏善可陈,没有推出新的爆款单品,产品销售终端在市场激烈竞争之下,只能逐年降价,长城汽车的毛利率节节败退,也充分说明长城汽车在供应链的生产指挥方面不尽如人意,当然主要原因还是在前端销售渠道,销量增长缓慢,没有爆款的单品,供应链难为无米之炊。

(三)问题和缺点

整体来看,长城汽车资产负债表很扎实,研发开支也都全部费用化处理,各项会计处理也都很保守,真是不错的一个好企业,目前估值也不高。但是有一个大问题,解决不了,长城汽车也不值得下注。

2017年是长城汽车整体接近崩溃的一年,销售渠道受阻,库存积压,最后折价让利出货,造成毛利率大幅下滑,最后业绩大幅下滑。直接原因是2016年末错误估计终端销售形势,积压了大量库存,而后滞销。经销商渠道是企业预测短期销量的桥头堡,这件事说明长城汽车的经销商渠道也错误地估计了短期销量。后来2017年推出wey新品牌,经销商承诺开店未做到,wey系列销售火爆后,全国经销门店不足,经销商为什么承诺了没做到,只能是他们不再深信长城了。这两件事已经证明了长城汽车的经销商渠道出现了问题,整车厂没让他们赚到钱,他们对整车厂的信任也大打折扣。

销售渠道可是生意的重中之重,解决不好,公司也发展不好。所以说,未来投资长城汽车的信号在于零售渠道改善拐点出现。

五、简评四家公司

上汽集团因为数据口径问题,没法有效对比,仅供参考。渠道和供应链方面,前面已经说过了,再看非产成品/营业成本,该指标反映各个企业备产情况,也是与上述理论分析框架契合的。理论上吉利汽车应该最高,但是吉利汽车关联交易中将所有的整车成套件卖给其母公司,再从母公司买回整车,其实就是其母公司在给吉利汽车做总装这个环节,因而吉利汽车的存货中少了一部分在产品。

下面简要评述一下四家公司:

上汽集团作为行业龙头,先发优势、规模优势占优,但严重依赖合资厂商,近年来竞争之下资本回报率逐年下降,短期内也没看到稳住的趋势,自主品牌增长迅速,但规模太小,还无法扭转整体颓势,好在估值合理,股息率高,但成长性不足,不是极佳的投资标的。

吉利汽车零售渠道和供应链生产指挥均领先行业,盈利能力持续增强,是未来大概率胜出的自主品牌,考虑到上文提及的一些缺点,目前估值不便宜,难以下手,还是等待机会吧。

广汽集团,日系合资厂商盈利能力强且增长趋势较好,但其他合资厂商不尽人意,无法实现稳定盈利,公司不少资产质量不佳,存在减值风险,但自主品牌发展的还不错,能否胜出还需要持续观察,既然现在阴晴未定,肯定是无法下注的,继续等待。

长城汽车作为早期实现盈利的自主品牌厂商,先发优势较好,销量规模不错。但近年来发展停滞,销量不佳,还好供应链生产指挥方面依然存在优势,问题就在于未来能否推出爆款单品,提升销量,因此,一切等待零售渠道出现改善信号。

综上所述,其实这四家公司,我认为都不适合买入,要么价格不合适,要么公司尚未出现转机。以渠道和供应链的角度去观察企业发展,其实可以更深入地挖掘,去思考资产负债表背后企业家的行为选择,观察不同合约下资产负债表的细微区别,继续修炼,当买入信号出现,开始深入研究以便下单注全仓买入。

第五部分 关于汽车业的思考

一、汽车行业庞大的资本开支

在这里偷一点懒,不列举各家汽车企业的具体数字了,但每家整车厂为了保持竞争力,必须不断地投入新资本,每年支付的资本开支(产能改造扩张、研发开支等)超过EBITDA的一半。这对于股东而言是风险极大的,赚到的每一分钱,最后不一定是钱,行业内的多数企业会沦为平庸。

风险也意味着回报,行业中最后的胜出者自然会带来极大的回报,所以说汽车行业也是要挑选最后的胜出者。

再看德国、日本、美国,最后胜出的整车厂不止一家,目前大概率吉利汽车已经占到一个位置,不过估值有些不便宜,我们期待其他胜出者出现吧。

二、自主品牌的发展进程

随着手机的更新换代,外型越来越漂亮,性能越来越好。2012年之前,国产手机还很丑,是什么让漂亮的外壳变得便宜了?答案是爆发式增长的智能手机出货量。产量的大幅增长带来生产工艺的变革,生产效率大大提升,成本自然下来了,今天华为已经跃跃欲试挑战苹果的市场份额。

回到汽车行业,遥想10年前路上跑的汽车,一个比一个丑,造个炫酷的壳子,难道没人买单吗,现在知道答案了,还是因为太贵。受益于国内乘用车产销量的快速增长,汽车外壳的制造成本大幅下降,国产自主品牌汽车在外型上已经不输于合资品牌了,在解决了基本需求后,终于好看了。以长城VV7为例,外型和内饰已经胜于合资品牌同类竞品,当然三大件等主要性能还是有差距的。

2017年,全球汽车销量超过9000万辆,其中我国产销量达到2900万辆,约占30%,如此夸张的产量,可想而知,竞争之下国内汽车供应链生产工法的改进和效率的提升,进步速度将达到前所未有的程度。当然汽车作为制造业供应链最复杂、最长的行业,面对合资厂积累几十年的强大优势,追赶不是一蹴而就的,还需要时间,但也应该看到法系、韩系厂商在激烈竞争中已经倒下,胜出只是时间问题,而我们需要找到最好的座位。

三、销量疲软,惨不忍睹,有机会

2017年,我国乘用车销量增速已经下降到3%,从2018年1-4月各家披露的销量来看,2018全年也不容乐观。随着各大车企新产能、新车型的投入,竞争将更加激烈。再叠加贸易战、汽车关税减少的预期影响,可以说目前汽车板块股价惨不忍睹,但对我们来说这些都是机会,只需静静等待买入信号(一系列资产负债表、利润表的数据指标,此处必须卖关子)出现,然后奋不顾身地冲上最好的位置




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责任编辑:人在旅途