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否极泰2018年二季报(四)

再谈投资银行业必然有确定性结果的理论依据

银行业客观的经营模式就是7、8年的成长,2、3年的集中释放之前所积累的问题和不良资产,当释放完了以后,规律性必然进入了新周期,这个模式是古今中外自人类有了银行之后确定不移的变化模式。银行业的这种规律性经营模式下,资本市场投资就相应的形成一种投资模式:在银行业进入调整期,进入不良资产大增导致银行利润减小,并且使银行估值压得很低时,买入银行!等待银行业必定消化完不良资产后的新的成长周期的来临,这种投资模式可以规律性获利。为透彻理解这一必然的投资模式我举三个例子。

我的一个朋友在XX农用车公司,这家公司原业务已经没有市场了,该公司目前已陷入困境,为了寻求逆转,所以筹集了几十个亿准备造汽车。第二个例子是中国石油,中国石油在几年前因为石油价格暴跌,它的业绩大幅下降,到今天随着石油价格的复苏,中国石油又回归了正常盈利。第三个例子是现在买入银行等待估值修复。这三个例子,哪个确定性更大?

XX农用车,它所筹集的巨资开发汽车是极其不确定的,即便它筹集到的是500亿资金,请来全世界最好的汽车管理人员,他能不能转型成功都是不确定的,所以这个投资标的物是不应该投的。因为在这个转型过程中,固然估值非常非常低,以非常低廉的价格你就可以买入,但造汽车是极端不确定的,从而投资是有高风险的,因此这就不能投。

石油价格暴跌之后,中国石油亏损。石油价格回归正常的确定性明显大于农用车的转型,中国石油回归正常盈利的确定性接近100%,但达不到100%。因为有人正在开发石油替代技术,石油可能不能短期被替代,可是长期它也有可能被替代,甚至石油资源本身面临枯竭的问题。那么在这种情况下,石油下跌导致中石油亏损之后,中石油因石油价格上涨而回归正常经营是高概率高确定性事件,但它不是百分之百。银行业在调整期坏账大增,业绩下降,市盈率下跌,坏账处理完后转向业绩增长,市盈率估值修复的确定性有多大?答案是100%!银行在低估值、低业绩的时候,在调整期的时候买入,等待他回归正常。这个事件的确定性是大于中石油扭亏的确定性的。因为银行的经营模式内在的就是这种低业绩必然回归正常合理业绩,回归是产业内在规律决定的,只要银行业还在就会必然发生回归!在坏账爆发期结束后从低业绩到高业绩的转变是百分之百,因为这就是银行业的固有的客观的必定如此的经营特点和经营模式,这个变化是同银行业的存在共始终的!这就是我想在这里跟出资人所表达的,银行的基础经营模式和变化模式决定保证了,在资产质量下降时投资银行是必定会有确定的结果,在理论上模式上,银行业在不良出清之后,是一种必定复苏,必定走出困境走向新周期的,银行这种生意模式是永恒与人类同存在的。我们所做的这样一个投资模式,是立足于一种必定如此的一定会发生的原理之上的投入。

在银行业坏账大爆发时投资银行是确定投资。说到这儿我想谈谈价值投资的本质是什么?价值投资被描述为投资优秀的企业并长期持有,这种说法不是本质,本质是安全边际和确定性,就是一定是买了以后会百分之百发生好的变化。确定性好的变化是由估值水平和基本面共同决定的,确定性好的变化是客观的产业演化加低估值共同决定。银行在调整期处理坏账过程中,所出现的低业绩低估值,最终必然回归正常业绩正常估值,它是必定如此的百分之百的根植于银行业的基本业务模式中的演化原理,我们现在做的就是依托这个根植于银行业的基本业务模式中演化原理行动,最终的结果是确定的。

现在理论界是很乱的。所谓投资就是投优秀的公司并长期持有。投资其实是投确定性的好转和超预期。如果有一个优秀公司它市盈率是40倍,另一个不优秀公司它市盈率是5倍,那个市盈率的5倍投资价值是高于四五十倍成长股。芒格说过一句话,一家铁路公司的基本面肯定不比IBM好,但是如果IBM几十倍市盈率交易,铁路公司以几倍市盈率交易的时候,这个时候的投资机会就不好说谁高谁低!投资机会与估值有关系,芒格虽然力挺买入优秀的公司并长期持有,但是他仍旧强化估值。把银行和中国最主要的一些上市高成长股,像某些高估值高成长的医药消费食品,包括科技类公司。立足十年的视角,银行跟这些高成长公司对比银行是没有劣势的,因为银行估值低。但是如果立足于一两年、两三年的视角中,银行它有一个确定的接近于两倍的投资机会。而这样一个投资机会,其他投资标的都是比不了的。我们说投资银行在1-2年,2-3年的有两倍的投资机会,是我的主观判断,但这个主观也是有依据的。它的依据就是说,由于资产减值损失终究要降下来。资产对冲销这些坏账终究要结束。所以资产减值损失降下来之后又形成了利润。那么假设资产减值损失降一半,由于很多股份制银行目前的资产减值损失规模和利润规模是一样的,所以这样一半以后扣掉了必要的税,其实它至少可以让利润增长40%左右。而在银行的基础放贷规模增长,甚至一定程度上,息差提升的情况,银行还有一个自然增长率,每年也有百分之七八。那这样的话一两年,两三年之内,银行业的业绩会增长50%,在业绩增长后预期变化导致估值必然提升,目前估值是四折。不确定是时间上的不确定,因为银行终究会把坏账冲销干净,一旦冲销干净,用于冲销坏账的钱就大部分变成利润。这个判断是主观的,但是他的逻辑是客观的。

环顾全中国,甚至环顾全世界,你找不到哪一个成长股,它在未来1到3年内有两倍的涨幅。从内在价值的角度是没有的,当然有的股票可以从50倍市盈率一直涨到150倍市盈率,这个不是我讨论的。我说的上涨就是完全靠客观逻辑,客观合理的估值原理和内在价值推动的。

估值修复前的波动是不能避免的,不需要管

投资首先是关于未来的认知博弈,只有那些超越大众认知的对未来的预测才能带来财富。对未来的正确认知并不能必然带来财富。只有大众没有意识到的正确认知才能带来财富,投资是认知博弈。进一步,一个投资人有正确且大众没有想到的认知和预判,必然遭到大众的碾压。因为大众的认知直接决定当下的价格,能给投资者带来财富的认知必须超越大众,大众认知又决定当下价格,因此拥有正确认知的投资人必然要经历被大众碾压的过程,这是一种逻辑的必然。在被碾压的过程中,绝大部分人在从众人性本能作用下很痛苦,很焦虑,最后被迫放弃,这种放弃是克服不了和人性导致的,因此投资是认知博弈基础上的人性博弈,历史事实证明在被大众规律性碾压过程中,能抵抗人性压力的人少之又少,投资之难难在克服人性,难在人性博弈。

今年伯克希尔股东大会期间,我委托朋友向芒格先生提出一个问题,我问:“格雷厄姆在美国国会作证的时候,美国议员问他,你们价值投资总说最终价格会反转回归价值。那么这个反转具体是怎么实现的?格雷姆的回答说:我具体也不太知道,反正我可以保证迟早要反转。”我把美国议员问格雷厄姆的问题递给了芒格先生。芒格给出了一个清晰简单并且非常容易理解的答案:“现象!当大众看到那种好转的现象,当大众看到了一种客观现象与他们的错误认知不一样时,大众就放弃了原来的错误想法。大众是被现象改变的,或者说股价的回归是被现象推动的。”(芒格回答问题的视频,将在8月初由证券市场红周刊发布)

当大众看到了银行业绩没有衰退,而且还在增长的时候,就不再担心银行会崩溃了。所以最终拉动估值修复的是好的经营现象。这里面就有一个投资的一般机制,基本面上展现出良好的现象,这种现象被大众看到感知到,大众改变了以前的悲观,大众的认知和情绪的改变直接影响股价。所以股价随之变化,估值修复随之发生!

现象为什么能出现?现象是由逻辑和道理支配下演化出来的。逻辑和道理是现象之母,逻辑和道理派生出现象。经济现象是有经济规律和经济常识、法则派生的,企业经营中的现象是由公司内在的护城河和竞争优势派生的,没有纯粹随机偶然的现象,经济规律和经济常识、法则,作为一种深层次的内在本质,它们几乎永远不变,他们就像河床一样存在于大河的底部,支撑者大河,河面会风起云涌波涛起伏,会因为各种原因瞬息万变,但最终河流的基本走向被河床决定。经济现象,企业经营状态不可完全准确预知,但通过深入研究经济规律和经营法则,是可以预测什么现象会出现,什么现象不出现,当哲学家已经证明了规律和法则是可知的,现象又是规律和法则决定,则现象也是大体可知的。

而真正理性的投资人是在没有良好现象的时候,基于逻辑分析、基于产业规律、基于经济规律,预判到必将出现好的现象。也就是理性的投资人是基于逻辑和道理提前预判未来将出现好的现象,并在好的现象没有出现时买入,这就是投资的一个模式。你只能在好的现象没有出现时获得大机会,等现象出现时机会就没有了,对此巴菲特讲的非常明白,巴菲特在09年时,面对美国金融危机发表文章:

金融世界乱作一团,美国如此,国外也不例外。更糟的是,其问题已延展至整体经济,而且已由滴漏变为喷涌。在短期内,失业率会上升,商业活动会停滞不前,而媒体头条也会更加令人恐慌。

我一直在买入美国股票。如果市场价格继续维持吸引力,我个人除伯克希尔股票以外的净资产不久将全部换成美国的股票。一条简单法则决定了我的买入行为:在别人贪婪时恐惧,在别人恐惧时贪婪。可以确定的是,恐惧现在正在扩展,甚至上升至经验丰富的投资者。当然,对于负债高企或竞争地位薄弱的企业,投资人有担忧是正确的。但是,对美国许多稳健企业的长期繁荣前景产生恐惧根本没有道理。这些企业确实会受到利润颠簸的冲击,正如它们以往一贯如此。但大多数主要企业将会在未来的5年、10年或20年创下业绩新高。

有一点我必须讲清楚:我对预测股市的短期波动无能为力,对于股市从今日起的1个月或1年内会更高或更低我压根没有判断。但是,很有可能的是,市场在信心或经济恢复之前将会上涨,而且可能是很大幅度的上涨。那么,如果你等到知更鸟报春,春天就已经过去了。

讲点简单历史:大萧条期间,道琼斯指数于1932年7月8日跌到41点的最低,直在1933年3月弗兰克林罗斯福上任总统之前,经济仍然在恶化,但到那时,股市却已反弹了30%。或我们回顾一下二战初期,当时美国在欧洲和太平洋的处境变得很糟,股市于1942 年4月见底,比距盟军扭转战局要早得多。再看20 世纪80 年代初,买入股票的最佳时机是通胀疯狂和经济沉陷泥潭的时刻。简而言之,坏消息是投资者最好的朋友,它能让你以打折的价格买入股票。长期而言,股票市场会带来好消息。

你也许会以往在一个取得如此出奇的上涨幅度的世纪里,投资者是不可能会亏钱的。但有些投资者确实输了钱。这些倒霉蛋只有在自己感觉舒适时才买入股票,然后因为媒体标题让他感到不安时就卖出了。今天,拥有现金等价物的人们会感觉安心,但他们实际不该如此。他们选择了一项糟糕的长期资产,这项资产几乎没有任何回报,而且肯定会贬值。

今天我的钱和我的嘴都在高喊:买股票。

以上是巴菲特先生罕见的公开文章,我们其实应该背会!同样的情况已经发生在中国股市,尤其发生在中国银行业身上!此时应该买股票。巴菲特这篇文章中讲了,美国在太平洋战争节节败退,但是美国股市却上涨了百分之几十,这与芒格说的现象驱动大众认知,推动估值修复其实没有不同,因为当时美国资本市场上的预期可能是战火烧到美国本土,随着战况的发展虽然美国节节败退,但是已经有充足的现象证明,不可能在美国本土发生战争,认为美国本土会发生战争的预期,就被现象所修正了,虽然还没有在现象层面产生大众能理解的现象,证明美国能够取得这场战争胜利。这就揭示了一个更深层的本质,现象是逐渐展现出来的,现象是一点点儿的连续展现出来的,先展现出来的现象把最坏的预期修正,之后再展现出来的现象,把次坏的预期修正清理掉,随着现象的逐步次第展现,预期的悲观度逐步降低,这样估值修复就逐步发生了,最后任何人不用费脑筋,都能看到好的现象证明企业无限光明时,这时已经完全没有任何机会了,而且极有可能有风险,茅台的估值修复完全是这样,基本面上新的高速增长数据发布后,茅台至少在阶段性上已经没有投资机会了,因为包含在茅台中的大众错误认知和悲观,已经被不断展现的事实彻底清理干净了,新的预期是超越现实的盲目乐观。

现在资本市场包含的预期认为银行将会出现50%以上的业绩负增长,但实际上显然的事实目前已经足以证明完全没有这个可能性。现在已经出现的足够多的现象足以证明,50%以上的业绩负增长根本就不可能发生。目前银行股已经具备了估值修复的条件,但中国资本市场是超级不理性的,这个观点并不是我看书看的,是我自己投资最深切的体会,这个市场出现的那种荒谬和错误让你不敢想象,竟然有人认为茅台酒没有人喝了。还有人认为,一个从来没有生产过汽车的人去生产汽车,搞了七八个互不关联的板块,靠高融资借债可以成为腾讯第二。目前买入银行、投资银行有绝对的成功的确定性,但另一方面由于资本市场不理性,由于现象展现是一个缓释、渐进的过程,所以估值修复的过程是曲折、复杂和不可预知的,这里我特别想说的。也在实践中不断的思索,意识到有些东西是克制的,甚至是绝对确定的,一个投资人能通过研究知道哪些公司最后越来越好,但是他具体是以怎么方式越来越好,包括错误定价之后的估值修复,具体是在什么时间序列上核实,产生估值修复,这个是不可知的。

所以,在资本市场上存在可知性和不可知的辩证统一,谁被低估了,谁的未来前景越来越好,谁有明确的投资价值?谁处于泡沫之中?这些问题通过基本面深入的研究是可知的,但是被低估的公司何时估值修复,高估的公司何时回归合理估值,在时间序列上是不可知的,可知与不可知的统一构成了资本市场的趣味性,如果资本市场上什么都是,连过程也是可知的,那么市场就剩下智力博弈,认知博弈,就不存在人性博弈了。正是由于过程的不可知,确定的估值修复发生之前不会一帆风顺,必将会非常曲折的发生,这样就会对人性造成很大的压力,所以投资的本质,其核心是人性博弈,我们现在实际上就是处于这个阶段,那么在这个阶段下,真正正确的就是不要管。不可知的过程,因为它是不可知的,所以你也没办法管理。你只能依托于确定性,依托于客观的低估值,来承受过程并让过程自然展开,自然消失,绝不需要你管理,管理就出问题了。

另外我这里特别说一些不能公开说的话,凡是任何认为过程可以管理,甚至于认为过程管理是首要的投资工作的人都不懂投资,但是不幸的是,这种观念在资本市场上是主流的观念,因为资产管理者必须通过平滑过程,维护客户对他的信任,这种现象我认为是一种极其自私的做法。如果一个人念念有词的说,管理过程是最重要的,平滑波动是最重要,这样的资产管理者,我确知他必定不懂投资,或者他不为投资人的根本利益着想。我说这个话是不敢公开说的,我只能在小范围说,因为我一公开说几乎可以把全中国的资产管理人都得罪了。

真正的一个投资人,他就是在下跌的时候不动摇,另外还要加大买入,在这个过程中它的阶段性收益就非常难看,而这种难看其实是种假象,你根本就不用管,你应该想尽办法扩张占有这些廉价的有安全边际的投资对象,才是真正的维护客户利益,这才是真正的投资之道!但是如果某个资产管理人这样做了,一般情况下客户会怀疑你,在这个时候作为资产管理者应该跟客户做沟通,做解释,做说明,寻求客户的理解,但是客户真的要是理解不了,你不能讨好客户,放弃原则,在真正的低估出现,真正的净值下跌过程中,主动的买,不考虑客户对自己的怀疑,那才是真正为客户负责的好的资产管理人,从某种程度上中国这样的资产管理者是很少的。投资界都在搞止损,搞平滑波动。我不知道这个波动的被平滑的利益和价值在哪里?当把这个波动平滑后,又能得到什么呢?

以茅台博弈为例,当时买这茅台的那些人从200块钱跌到一百块钱,普遍亏损50%,那种亏损并不是真亏损,你不管它没有什么问题。当时为平滑波动卖出以后,他很难说在什么时候能买入,以国内的某某些投资机构他们在200块钱卖出,有的在260追入,有的在300块钱追入。说明管理过程有害无利。但是大家都愿意这么做,这个就是一个资产管理人的额外的挑战,你的出资人不希望看到波动,那么在这个情况下,大部分投资管理者,迎合了出资人这种心里需要(这种心理需要并不正确),迎合投资人的代价是违反投资规律,是干了那种没必要干的,干有害的事情。真正负责任的资产管理人,就是我投下的钱固然是在阶段性的大众碾压之下,但是我知道我的前途是确定的,我的决策是正确的,我就让过程自然演化。常常这种理性的资产管理人,这种不考虑出资人心理的资产管理人会被出资人抛弃。但是为了避免被抛弃而满足出资心理需要的那些资产管理人,其实他的平滑波动的过程是违反投资规律的,因此长期必定平庸。违反投资规律,本质上是有害于出资人的利益的时候,出资人会鼓掌。坚持投资规则,维护了出资人的根本利益,但是这个时候是这种资产管理人会被出资人抛弃。这个是大家应该知晓的,我自己有这方面的经验,我给大家介绍一下。

北京凌通盛泰投资管理中心(有限合伙)

2018年7月15日


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