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从“信用循环”到价值投资
作者:一只花蛤的博客 来源:新浪博客时间:2018-09-14 10:25:00


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约翰·梅纳德·凯恩斯,一位伟大的经济学家,却长期从事投资工作。做过剑桥大学国王学院捐赠基金的投资顾问,并担任几家投资公司和保险公司的董事。他几乎与本杰明·格雷厄姆在同一时间通过截然不同的途径得出相同的结论,这个结论就是,必须基于价值分析进行证券选择的投资哲学。

但是,在此先前,凯恩斯却深信经济中存在着一种被他称之为“信用循环”的规律。而且根据这个规律进行市场时机选择,并相应地调整资金在股票、债券和现金之间按比例配置是有利可图的。1924年,凯恩斯成为独立投资公司——也就是“切斯特基金”——的一名创始董事。这是一家从事信托投资的公司,在凯恩斯以公司的名义致潜在客户的创立计划书中,这样写道,“长期和短期固定利率证券相对价值的变化以及普通股价格都受到了一种周期性的信用循环的影响……因此,根据这种信用循环所处的阶段从一类证券转到另一类证券就可以获得相当可观的投资收益。”请注意,“从一类证券转到另一类证券”,本质上仍然是投机。然而,经过了十余年的无效实践,1938年,凯恩斯对此有所领悟了。他在给剑桥大学国王学院财务主管R·F·卡恩的一封信中说,“我只能说我是信用循环投资的主要倡导者,并亲自负责尝试进行这种投资,我们成立了五个不同的小组,按照有明显差异的20年期价格曲线进行市场时机选择,不过我没有发现有哪一次成功过……他们大多卖得过晚,买得过晚,并且经常同时犯这两种错误,这不仅造成巨额的交易费用,还破坏了人的心态,并助长了投机取巧的心理。”

最终,这个“信用循环”投资概念——关于市场时机选择的概念——只能被凯恩斯扬弃了。也就是1938年,凯恩斯为独立投资公司准备了一份完整的策略报告,列出了他的投资原则:“认真选择几项投资,这些投资与可能的实际价值、多年后的潜在内在价值、同时期的其他投资相比比较便宜。”“长期稳定地持有这些投资,也许持有几年,直到它们达到了预期的收益,或者直到有证据表明当初购买它们是一个错误。”现在,他的投资思想基本上与格雷厄姆趋于一致了,终于完成了从他自己“独创”的“信用循环”到价值投资的彻底转变。他也是采用了一种以价值为导向的投资方法。这种方法的基础是“用心寻找那些售价低于其可能的、实际的和内在价值并比替代投资品更便宜的投资品。”几年后,凯恩斯这样写道,“在投资时,我一般都着眼于长远,而且只要公司的资产和盈利能力令人满意,我会心安理得地忽视证券价格的短期波动。我的目标是购买那些资产和盈利能力都令人满意的公司的证券,而且,相对于公司的资产和盈利能力,这些证券的市场价格要看起来很便宜。”因此,必须学会利用市场的波动,“当个别证券的价格脱离它与其他证券的合理比价关系时,利用这种机会比大规模地进出权益市场更有利可图。”

实际上市场中大多数参与者本质上都是投机者,而不是投资者,正如凯恩斯在《就业、利息与货币通论》中所说的,“大多数投资者大都不会费心去预测一项投资在整个生存期内可能产生怎样的收益,他们只希望能比大众早一步预见到决定市价之成规如何变化。他们不关心一种投资品是否真正值得买入并长期持有,他们所关心的是在大众心理影响下,三个月或一年后,市场将如何为它估价……”但是,一部投机史已经反复证明,可能除了极少数的天才外,试图预测这种由大众心理驱动的短期趋势是徒劳无益的,这是凯恩斯在付出高昂的代价后得出的教训。

一般来说,任何选择了价值投资哲学并获得巨大成功的人,都必须脱离现代投资理论的框架。因为按照现代投资组合理论,风险是根据股价的变动而决定的,而几乎所有的价值投资策略家却把股价的下跌看做是赚取额外收益的好机会。而且现代投资理论的主要结论是试图通过证券选择来打败市场基本上是徒劳的,因为市场太有效了。特别是这个理论在描述金融市场行为时就必须使用大量的希腊字母和数学公式,与凯恩斯的“信用循环”投资概念一样毫无实践价值,因为最终凯恩斯认识到市场是情绪化的、非理性的和无效率的。这样,那些总是试图进行投机的人在凯恩斯眼中就一无是处了,“股票投资管理无论如何都是一种低人一等、难登大雅之堂的工作,它不能为社会创造任何价值,从本质上看纯属一种技巧游戏,因此,如果我们这一行当的从业者都闲下来,无论对谁来说都是一件大好事。”


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责任编辑:人在旅途