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股票估值:自由现金流折现估值法
作者: W安全边际 来源: W安全边际时间:2019-05-16 11:30:00


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巴菲特说:“上市公司的内在价值就是该企业在其未来生涯中所能产生的现金流量的折现值”,这便是巴菲特用来给公司估值的方法,叫做自由现金流折现法(DCF),是巴菲特认为唯一正确的估值方法。很多人会按照这种方法列出公式去计算企业的内在价值。

但是芒格却声称:“我从未见过巴菲特计算企业的自由现金流。”

我们做股票投资在给予企业估值的时候总会用到一些指标或者公式,最常用的是:市盈率、市净率、市现率、PEG、股息率等。另外,很多价值投资者比较追捧方法就是“自由现金流折现估值法”。这篇先讲讲复杂的:自由现金流折现估值,下一篇再聊简单的:市盈率、市净率、市现率、PEG、股息率等估值法。

自由现金流折现估值法真的能计算出企业的内在价值吗?复杂的比简单的更有效吗?实际上确实有很多人痴迷于精确复杂的计算,因为他们相信“复杂的东西会更为精确”,或者说“为了追求精确而把计算复杂到精细化”,况且股神巴菲特也说了这是唯一正确的估值方法。无论我的结论是什么,这篇文章仅仅代表我个人的看法,不构成任何投资建议,希望不要误导到别人。

看看自由现金流折现估值法怎么计算的?

自由现金流估值首先需要设定最基本的几点:企业目前的自由现金流、未来增长率、折现率。

1:自由现金流=经营现金流—长期资本支出,通过已有的财报数据可以计算出过去的和目前的自由现金流;

2:在一定的预测期内计算,计算时间通常为未来10年,预测期间的增长率;

3:计算未来增长之后的每年自由现金流量水平;

4:把计算后的结果按照确定的折现率折现;

5:计算永续价值折现值。

6:10年折现总和+永续价值折现值=企业内在价值

简单点来说就是:

首先预测未来10年的每年自由现金流,把这10年的每年自由现金流折成现值,然后把这些折现后的现值相加得出一个“未来10年折现总和”。

再以最后一年的自由现金流计算永续价值,并把它折现成现值,得出“永续价值折现值”。

最后“未来10年折现总和+永续价值折现值”,就是“企业的内在价值”。

为了直观易懂,简单举例:

假设一家优秀的企业,前景广阔、竞争优势明显、盈利能力不错、资产负债良好、现金流充足、长期资本支出较少,未来可预见性强,今年的经营性现金流为15亿,长期资本支出为5亿,折现率10%。

(“长期资本支出”是什么?一般参考财报现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其它长期资产等所支付的现金”,这个可以结合过去的数值来参考。折现率为何是10%?正常来说应该取长期国债利率再加上一些风险溢价来确定这个值,风险溢价率和企业自身的竞争优势、稳定性、可预见性等因素有关,越是优秀稳定可预见性强的企业,风险越小,所以风险溢价率可以越低,折现率也就越低,反之亦然。也有人用长期通胀率+适当的风险溢价。还有人会直接用8% 10% 12%计算出三个档的数值。反正不同人确定的折现率会有所差距。不过大多数人会倾向于10%左右的折现率,非常优秀的企业会低一点,一般优秀的企业会高一点,不够优秀的企业不关注 也没必要计算。)

前面假设了企业今年的经营现金流为15亿,长期资本支出为5亿,经营现金流15亿 — 长期资本支出5亿=今年的自由现金流10亿。

按照15%的增速计算,

未来第一年自由现金流10亿*1.15=11.5亿,

第二年自由现金流=11.5亿*1.15=13.2亿,

第三年自由现金流=13.2亿*1.15=15.1亿,

依次类推,第四年17.3亿,第五年19.8亿,第六年22.7亿,第七年26.1亿,第八年30.0亿,第九年34.5亿,第十年39.6亿。

得出这十年的自由现金流之后,逐一的按照10%折现到今年为:

第一年10.35亿,第二年10.69亿,第三年11.0亿,第四年11.35亿,第五年11.69亿,第六年12.06亿,第七年12.48亿,第八年12.91亿,第九年13.36亿,第十年13.8亿。把这些折现后的数字相加=未来十年自由现金流折现总和119.69亿。

然后计算永续价值,一般假设永续增长率为3%,第十年自由现金流39.6亿*1.03÷(10%—3%永续增长率)=582.6亿,在把这个数字以10%折现率折现回来等于203.14亿。

(顺便扯几句:这个39.6亿自由现金流,永续3%增长率,得出了582.6亿的永续增长价值,相当于是582.6亿÷36.9亿=14.7倍市现率,36.9亿÷582.6亿=初始收益率6.3%。你愿意十年后投资初始收益率6.3%+增长率3%的股票吗?我是不愿意的。虽然很多人都这么算,但我认为这个值是有些高估的,所以如果你计算永续价值可以再保守一些。)

最后用未来十年自由现金流折现总和119.69亿+永续价值折现价值203.14亿=企业内在价值322.83亿。这就是现金流折现所计算的“企业内在价值”,再用这个最终企业内在价值结果÷总股本就等于“每股股票的内在价值”,再对比股票价格就可以看出是高估还是低估。

好吧,大概就是这么个过程吧。严不严谨我不知道,肯定有人会跳出来说这块该如何如何,那块该如何如何。但是我根本就不在意这个计算过程,也不在意这个计算结果,我只在意估值的逻辑。因为我认为这种精确复杂的数学计算对于投资  对于估值没啥用!为啥没用?往下看!

计算的结果为:企业内在价值322亿???

前面说了企业目前的经营现金流15亿,长期资本支出5亿,增长率15%。敢于给出增长率,也愿意去估值,那前提肯定是对这家企业比较了解的,其它盈利数据 资产负债数据 前景等等也应该是不错的,肯定认为这是家优秀稳定的企业。

既然我知道了企业质地不错,也了解了企业的其它方面,目前的经营现金流15亿,也预测了未来的长期资本支出较少,也给出了预测增长率15%,如果企业还有一定的分红率,那么我直接给予其15%增长率+分红率的估值呢?也就大概是15倍~20倍的市现率估值:

15亿经营现金流*15倍市现率=225亿价值,

15亿经营现金流*20倍市现率=300亿价值,

我简单的用市现率得出的价值区间大概为:225亿~300亿,这个对比上面自由现金流折现估值算出的322亿,哪个更接近于正确?我不知道,难说!当然,前提肯定是企业本身质地优秀,前景良好,竞争优势明显,所以才结合15%增长率和股息率直接给予其15~20倍的估值作为企业的内在价值。如果企业长期资本支出所占经营现金流比重比较高,我会更为保守一些的估值。如果长期资本支出所占经营现金流比重很低,我会略微乐观一些的估值。(不要提差企业,业绩起伏不定或者质地较差的企业你关注它干嘛,更没必要去估值)

这里的估值都有共同的前提,前提是对企业的各方面都有一定的了解。现金流折现估值法是依据详细了解企业复杂的基本面之后,再运用一个复杂的公式所计算的价值。简单的指标估值是依据详细的了解企业复杂的基本面之后,再运用一个简单的指标去估值,一眼胖瘦。我喜欢简单的估值方法,但是在这个“简单”之前,是有着认真详细的基本面分析的。

(彼得林奇喜欢用:PEG=市盈率(或市现率)÷未来增长率 来评估价值高估还是低估。

约翰聂夫喜欢用:未来增长率+股息率=市盈率(或市现率)来评估价值。

理论上来说差距不大,如果你了解了企业,认为企业所有方面都符合自己的投资标准,够稳定够优秀,那么完全可以用这种简单的指标去判断估值是否值得买或者应该卖。我相信:如果需要列出复杂的公式才能勉强算出低估,那大概率是“根本就不低估”。)

上面计算完了,大概就这么个情况吧,不同人的计算会得出不同的结果,因为增长率和折现率不会是确定的值。但是我敢肯定的是:没有谁计算后的结果会是精确的,甚至很多人连正确都谈不上,无论你表面看起来计算的多么精确,即使你把这个计算考虑进更多的变量或者因子也是无济于事。我的结论是:你得到的仅仅是一个数学的结果而已,认认真真的去运用复杂的公式计算企业内在价值毫无意义,甚至会误入歧途!这种估值方法肯定是有其用处,但是这种数学计算没用!

现金流量贴现法虽然最符合价值理论,能通过各种假设,反映企业未来的真实利润以及管理层的管理水平和经验。但尽管如此,现金流量贴现法仍存在一些严重的不足:

1企业是活的,未来不可预知的东西太多。结果的正确性完全取决于所使用的假设条件是否正确,而未来的预测假设仅仅是根据自己所掌握的情况所进行的假设推测而已。

2未来的增长率是你主观的预测,不是确定的结果。预测中一点点的差距都会使计算结果千差万别。当然,你可以尽量的去了解企业,也可以找最优秀最稳定的企业,然后给予一个最很保守的预测增长率,也许会使你的计算不至于错的离谱。

3折现率也是你主观的设定,没有统一规定说折现率就该是多少,折现率的些许差距也会得出千差万别的结果。

4无论是整个股票投资的过程,还是单单估值这一过程,都不是简单的一两个学科就能够解决的。数学和会计学在投资中非常有用,但是复杂的数学计算公式不会对估值有太多的帮助。正如查理芒格所说:“人们总是计算的太多,思考的太少。”人人都想追求一种精确计算内在价值的方法,并且人们认为越是复杂精确的公式看起来貌似越科学,就会越有效,但实际上并非如此。把时间多放在了解企业上,比把时间浪费在复杂的数学计算中要有用的多。

5企业的价值永远都不会是一个精确的数字,但是如果你对企业有了一定的了解,了解企业前景、了解企业的竞争优势,了解企业的资产状况,了解企业的盈利能力,了解企业管理层是否诚实,你即使不用计算,通过简单的指标就能知道企业大概的价值区间。或者至少能分辨出哪些企业是优秀的,当估值跌到很低的时候你也能看出是否严重低估,当估值涨到很高的时候你能分辨出是否严重高估,仅此而已。但模糊的正确足够投资所需了。当然,你可以去计算,保守的计算,但不要太过当真!除非你经过保守的计算价值之后,股票的价格与你计算的价值偏离很多(大幅高于你保守的计算值或者大幅低于你保守的计算值),你的计算才有了标尺意义。但是简单的指标也具有同样的意义,不一定非要复杂的计算。

巴菲特还说过:“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信,但也只限于一个价值区间,而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术,又是科学。”

但是很多自称价值投资者的人依然会照搬公式去计算所谓的“企业内在价值”,妄想得出一个“精确的数字”,并以此做出投资决策。实际上得出的数字大概率是“精确的错误”而已,你越是钻研于复杂的计算,距离错误也就越近。所以我从来都不会用复杂的公式去计算企业的内在价值,因为我把更多的时间用在“思考”,而不是“计算”。当然,在股票投资中,简单的数学计算还是很有必要的。但是妄想依据复杂的数学公式来计算出精确的企业内在价值却是愚蠢的!

那自由现金流折现估值法是不是没有用呢?肯定不是,这种方法还是有很大用处的!不过它的用处不是计算过程与计算结果,而是思维逻辑!自由现金流折现估值”更重要的是为投资者提供了一种正确的估值思维方式,而不是具体计算价值的方法。它有最重要的几点启示:

1是企业的自由现金流比经营现金流和净利润更能真实反应企业的盈利能力。

2是未来的一元钱不等于今天的一元钱,是需要折现的。

3是尽量了解企业本身,要以长期眼光来评估企业,而不是一年两年。

虽然无法精确计算内在价值,但是这并不耽误投资者做出正确的投资决策。如果你对一家企业足够了解,就可以保守的评估未来的利润和现金流情况,就能大致的知道这家公司应该值多少钱。对于你长期关注且有一定了解的企业,当市场极端走势的时候,“股价大幅高估”或者“股价大幅低估”一般并不难判断。估值追求的不是精确与否,而是正确与否。不需要知道企业具体值多少钱,只需知道企业的价值相对于目前的价格是否足够低估到值得买入?还是高估到应该卖出?或者是价值与价格差距并不明显,所以什么也不做。知道这些就够了!只有出现大胖子 或者 小瘦子 的时候,投资者才需要做出投资决策。

懂得如何才能够使自己接近正确的评估,明白估值的正确思维逻辑,比学会了估值的公式更重要!股票投资不需要太多复杂的计算,需要的是更多的思考,独立的思考。你所有的定性分析与定量分析的目的只有两个:一是判断企业是否优秀,二是对比目前的市场价格是明显的低估还是明显的高估,而不是计算出精确的内在价值到底是多少。明白这一点非常非常重要!否则很容易走向“精确的错误”!

好了,就先扯这些吧,下文说说简单的估值指标:市盈率、市净率、市现率、PEG、股息率。很多人都知道,简单的看市盈率 市净率 或者市现率 股息率等等,并不能判断便宜还是贵,15倍市盈率的股票不一定比10倍的贵,股息率高的不一定就比股息率低的更值得买,确实如此!但是谁会愚蠢到上来就直接对比市盈率 市净率就判断高估低估呢?注意:不是简单的看,但不代表不看!这些简单的指标运用得当,也是非常有用的!运用这些指标的时候你需结合企业的前景、盈利、资产、现金流等等很多其它方面的因素做为支撑,并且适当的平滑调节,具体的下文再讲。。。



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责任编辑:上善若水