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坚定的价值投资者——让-玛丽•艾维拉德
作者:未知 来源:价值投资之道时间:2018-10-25 17:09:00


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在20世纪90年代中期,一位价值型基金经理不可能希望跑赢那头牛并掌控市场。他只有两个选择:跳上牛背,让这头野兽带领他(还有他的客户的钱)去它想去的地方;要么站在原地不动,瞪大眼睛盯着它。第二种策略既需要自信,也需要训练。那些成功者当中,让-玛丽·艾维拉德(Jean-Marie Eveillard)将被证明是最顽固的人之一。

艾维拉德是一个幸存者:到1996年,他已经掌管SoGen国际基金18年。在此期间,这支基金只亏过一次钱:1990年,它下跌了1.7%。但引人注目的不只是艾维拉德避免了亏损:在截至1997年12月31日的19年时间里,这支基金的年均回报率是16.2%。在10年的时间里,基金的年均收益率是11.99%。如果把它的10年记录针对风险进行调整的话,这个数字就应该是18.62%。换句话说,艾维拉德是那种珍稀动物——一位熬过了20世纪70年代晚期和1980~1981年间的崩盘并带着两位数的收益率幸存下来的股票型基金经理。

艾维拉德1940年出生在法国,对时间和变化的看法,比很多年纪更轻、出生于美国的基金经理更长远、更达观。尽管他自20世纪60年代以来就一直在美国,但30多年后,艾维拉德说话时依然带有轻微的法国式耸肩。“一切市场都是周期性的,”他说,并接受这一不可避免的事实,“这意味着,一切价值投资者理所当然都是市场时机的把握者。我们拒绝参与一轮漫长牛市的最后几年,因为那最后几年正是你收获投机泡沫的几年。”

诚然,一个价值投资者不一定非得是法国人才能认识到周期在股市历史上所扮演的角色——以及在一个强周期快要结束的时候投资的内在风险。艾维拉德属于一个由经验丰富的投资人所组成的国际小圈子,他们拒绝牛市的诱惑。到1996年,很多人认识到,股价的增长远远快于价值:股价所反映的盈利评估超过了市场宠儿实际上有希望挣到的利润。暗示了有事情出问题的线索之一是下面这个事实:股价如今上涨得比GDP还要快。既然股市的上涨反映了经济的增长,那么很清楚:这种情形不可能无限期地继续下去。事实上,历史表明,随着时间的推移,盈利增长通常落后于GDP的实际增长。

“最早的泡沫出现在大盘成长股中——像可口可乐这样的股票,接下来,1997年、1998年和1999年出现在科技、电信和媒体股中。”艾维拉德在2003年回忆道。当时,他认识到了在一个价格由忠实信徒决定的市场上投资的风险。(如果你打算玩赌钱的纸牌,你肯定不想跟疯子玩。推测他们接下来可能做什么太困难了。)“股市已经上涨了10多年,从心理学上讲,上涨的时间越长,相信它永远上涨的人就越多。那不是这个世界运转的方式,”他补充道,“你只要看看历史,就知道一切都在周期中运行。但那是心理学发挥作用的方式。”

到1996年11月,艾维拉德正在后撤,把他所持有的美国普通股的头寸削减到了仅占SoGen国际基金的22%,同时分配了33%给外国股票,23%给现金,15%给美国和外国债券,7%给与黄金有关的有价证券。“我们对好斗的投资人没有吸引力,”当时他承认,“因为我们自己并不好斗。我们只吸引那些保守的投资者,那些担心亏钱甚于渴望赚钱的人。”

1988年夏天,艾维拉德从日本撤了出来,由于很多同样的原因,他在1996年从美国的普通股中撤了出来。在1988年的日本,“每样东西都极其昂贵,我们不再属于那个地方”。 艾维拉德之所以说,一切价值投资者都理所当然都是市场时机的把握者,其意思大概在于此。

但是,艾维拉德并不试图在预测日经指数何时见顶的意义上把握市场时机。他认识到,那是乡巴佬赌博。“在接下来的18个月里,东京股市又上涨了20%~25%,”他回忆道,“但我们的态度是,我们玩我们的游戏,如果它不再是我们的游戏,我们就不玩了。”事后回想起来,他没有多少遗憾。日本股市在1989年见顶,紧接着掉头直下,进入了一轮14年之后依然没有结束的熊市。

在美国,正如在日本一样,艾维拉德认识到,没有人能说出牛市会持续多长时间。他只知道,他不想参与一个估价过高的市场。“有这样一个历史知识:在某个时间点,泡沫会破裂。如果我参与我认为是泡沫的市场,我就把我的基金的股东们暴露在过度的风险中。在某个时间点,”他补充道,“你不得不在自己的脑子里做决定:你究竟是把自己看做是客户积蓄的管家,还是把自己看做是一台收集资产的机器。在20世纪90年代,我认为绝大多数共同基金机构都把自己看做是收集资产的机器。”

当然,从账面上看,很多投资人在20世纪90年代下半叶都赚了钱。但实际上,只有那些在1996年至2000年秋天的某个时候兑现了手中筹码的人,才把他们赢得的钱拿回了家。绝大多数共同基金投资人继续持有——媒体、经纪人和权威专家告诉他们这样做。

然而,1996年,艾维拉德的很多投资人很不高兴,他们开始赎回自己的钱,并拿到别的地方去。“从1995年春至2000年春——那是我们穿越沙漠的日子,”艾维拉德后来回忆道,“我们在1996年依然有两位数的回报率,然而,他们跟我们在一起并不高兴。”实际上,从1997年秋天起,艾维拉德的投资人开始抛弃他。到2000年,他的超过半数的客户弃船逃跑了,即使这支基金在1997年实现了8.5%的收益率,1999年是19.6%,自会有一年亏损——1998年亏损了0.3%。

艾维拉德开始感觉到孤独。“在人群当中更温暖;做一个价值投资者非常孤独。”他在1996年指出。几年之后,沮丧的艾维拉德问道:“如果没有一个人关心内在价值,我该如何投资呢?”看来,在一段时间内,既没有买家也没有卖家来玩他的游戏。事实上,问题不是没有人关心内在价值,而是,到20世纪90年代晚期,就连相信这个概念的人也寥寥无几。

“几乎人人都在抛弃我们,”艾维拉德后来回忆,“我并不介意看到我所尊敬的专业投资者比我做得更好。看到我不尊敬的人比我做得更好,这才真正令人气馁。”

“但是,”艾维拉德补充道,“正如我的一位合伙人当时所说的那样,我们至少损失了一半股东——而不是损失了我们的股东一半的钱。”

要用7年时间来证明艾维拉德是正确的。到2003年第一季度末,SoGen国际(如今改名为First Eagle SoGen Global)打败了那头熊。在过去5年的时间里,坚守这支基金的忠诚分子收获了年均10%以上的回报率。自它在1979年1月创立以来,这支基金的年均收益率是14.56%(编注:同期标准普尔500指数年复合收益率为9.67%)。2002年,在审查了372支各种外国股票型基金之后,晨星公司把让-玛丽·艾维拉德推选为那一年的年度国际基金经理人。


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责任编辑:种桃树