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原东证资管董事长陈光明:40年大转折,赚钱越来越难了
作者:未知 来源:华尔街见闻(ID:wallstreetcn)时间:2019-04-17 16:01:00


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5月初,在一次论坛上,原东证资管董事长陈光明发表了演讲,此次出席论坛,应该是陈光明自离职后的首次公开亮相。在演讲中,陈光明坦言,未来做价值投资会比过去更难赚钱,由于宏观投资环境面临40年大转折,市场以结构性机会为主。一起来看看他对价值投资的认识和思考。

为什么选择做价值投资?

东方红是坚持价值投资的,应该说我们的业绩还不错,这可以说明中国的价值投资还是有它的生存空间。未来在资管机构转型中,我相信会有更多的人去从事价值投资。

不过,其实在中国做价值投资不容易。过去为什么大家普遍会选择“交易性趋势博弈”的投资道路?因为市场提供了相应的环境。但现在环境出现了很大的改变,这对我们真正做价值投资的人挑战也更大了。

比如格力、恒瑞、茅台等股票这一轮的上涨,是硬生生被国外投资者给抬起来的,真不是国内的机构投资者抬的,这意味着市场的开放。这是一个非常重要的变化因素。随着市场的开放、长线资金的增多,导致这样的机构投资者占比增加,占比增加后,这些机构投资者的理念就会具有一些引导作用。

但是反过来讲,从长期看,做价值投资其实有时候越孤单收益越好,人越多竞争肯定加剧。从这个意义上看,价值投资未来日子可能比之前要艰难。

虽然之前很多人可以靠“交易性趋势博弈”获取比较好的收益,当然我们靠的是价值投资。我觉得未来他们更难赚钱,我们的价值投资也一样比以前更难赚钱。

换手率高的就不要说是做价值投资的了

在中国有一个特点,价值投资基本上做的是成长股的买卖。有些股票到了成长后期的时候,估值显得便宜。上述图表中的股票看起来没有特别便宜的,那是因为它利润的增长幅度在提高。(注:上述图片的数据统计有些早)

截止去年年底,过去12年来东方红整体收益大概26倍,复合回报接近30%,我自己管的存量产品中最早的东方红4号更高一些。(注:来源于嘉宾的个人陈述)

我个人的换手率普遍在50%以下。我老早就说了,那些换手率400%、500%的人就不要说自己是做价值投资的。不论你是什么投资方法,只要能赚钱、能给客户回报、只要合理合法,就没什么不好说的。但是一看这么高的换手率,肯定就不是做价值投资的,哪有股票刚买进去就价值发现完了,然后价值就兑现了,再马上换下一只股票,价值又很快兑现完毕。这不符合逻辑。

只要选对票,价值投资比博弈更简单,相比博弈,价值投资其实真的非常简单。

无论做实业还是做投资,只要你是实实在在的、不是想从博弈的角度来赚钱、不是完全不去创造价值、不是只想着转移价值的话,那么无论做实业还是做投资都是一样的。你肯定得在定价不充分或者需求没有满足的情况下,提早进入。或者你没有进入的那么早,但是你确实就能比别人做得好。比如,可能你现在买的股票并不见得很便宜,但是你知道未来会更好。否则的话,长远看,肯定是要输钱的。因为常在河边走,难免不湿脚。而投资遵循本质的道理:资本是逐利的,均值会回归的。

只不过有的公司和行业,它可以长期持续。有的公司和行业,周期会比较短。周期不一样,这是对价值投资非常大的挑战,所以价值投资需要长期的钱。

价值投资有更多的收益兑现方法

为什么选择价值投资?除了以上因素外,还有一点是:做价值投资,晚上睡觉会比较踏实些。

靠博弈赚钱的话,博弈变化太快,尤其资金量大后,万一逃不出来,被搁在高高的山岗上,要知道站岗是非常凄惨的。

价值投资有一点好处是,如果你选出好股票的概率比较高,那么股票放在那里就会有很多的收益实现办法,并不一定要等到一波行情来了或者哪个风格轮到你才能赚钱。很多人都会是你的朋友,比如说大股东会增持,比如公司本身会提供很高的分红回报、会回购等,还有产业资本会看上这家公司。

所以,价值投资有很多的方法来兑现收益。

收益更多源于平衡市,不需要等牛市风口

我们做价值投资其实最不喜欢的是牛市,当然太大的熊市也不太喜欢。

如果是自己的钱还比较平淡,但如果是客户的钱,客户经受不住过山车般的考验。你是驾驶员,客户就在你旁边的副驾驶座位上,你在那个高高的山岗、蜿蜒的山路上一路往下冲,他在旁边吓都吓死了。他就觉得慢点慢点,不要亏钱。但是如果真遇到大熊市、出现这种情况的时候,不亏钱也是蛮难的。除非你是做对冲基金的。

这里稍微提一下。其实对冲基金不是一个最好的标的,经过十几、二十几年甚至更长时间,它的风险收益回报整体并不是很高。但它有存在的理由,因为有太多的人不愿意去承受这中间的颠簸。

另外,过度自信其实也很正常。那些人都觉得,如果方向盘掌握在我自己手里,你坐在副驾驶上,他可能就踏实一点。但是他把自己的性命交给你的时候,他永远都很难相信你能把这车开好,他会担心你会不会撞到树上或者翻到悬崖里去。

所以,我们更喜欢平衡的市场,因为赚钱依靠的是企业盈利的增长,而不是靠水涨船高、大家疯抬一把股价后作鸟兽散。

当然还有一点,就是如果被投企业确实不错,那么就不仅仅是一个价值回归的过程,好的公司会持续创造价值。所以我这几年应该是从深度价值向成长价值的方向在转变。

早年,尤其2006、2007年的牛市中,我那时还是偏纯正或者深度价值的投资方式。这几年,在我的资产配置当中,深度价值的选出来的标的不多,我也相对并不是那么喜欢。以前可能更多深度价值,或者成长价值和深度价值各50%左右,但现在更多的是这些优质企业长期持续增长的价值。

价值投资复利效益惊人

价值投资最大的好处是复利增长。

虽然投资不是说一定不能亏损,但是永久性的亏损是不能产生的,市场不好的时候要少亏。所以我们的超额收益往往是在熊市和平衡市中创造的。牛市中尤其处于后端时,我们一般都是属于胆子比较小的,因为价格偏离价值已经比较多了。

看一个公式:

预期收益率或者说实际收益率Ea=E1×P1+E2×P2+E3×P3……(P代表概率,E代表每只/次 股票投资的收益率)

做投资本身是一个投注的游戏,无论你用什么样的方法,你最后的Ea应该是要比较大才行。Ea大可以有很多种方式,比如说概率很大。一般我们做价值投资,很多人就说不要亏钱,所以把这个概率搞的比较大,这个E不是很大,但是它长期可持续。

当然了也有不是这样做的,比如说他这个P不大,但是E很大,这是索罗斯的做法。他不在乎每一次胜算的概率,而是在乎每一次胜算的量级。量级就是说,要么不挣钱,要挣就挣十倍以上。他并不在乎是不是会亏点钱,所以他可能很长时间都是小亏,然后一次大赚。 很多做价值投资的人,本质上也不是说不可以这样做,但事实上大部分人做法是:这个E不是很高,但是可持续。它就是一个复利的增长。

价值陷阱太多,最难的是价值评估

价值投资难度就是在于价值评估,因为中国的价值陷阱是非常多的,你能回避掉尽可能多的价值陷阱,你的收益就会提高很多。然而真正好的能够产生持续回报的公司还是比较少。

回报的来源可以从这个公式来思考。

投资收益率=ROE×(1-分红率)+(1/PE)×分红率

你整个的收益,要么是拿到手的分红,要么是净资产持续回报。所以如果是一个成长型的公司,初始估值很低没关系,但ROE一定要高。如果ROE不高,公司说的再好,其实是说给新股东或者说给新债务人听的。

以烟草公司“菲利普莫里斯”为例,这只在过去50年美国市场表现最好的股票,长期回报率高企的原因在于分红很高、业绩没成长,但是它的roe很高。这家公司销量下滑但是价格提升,行业没有技术进步,公司几乎不需要投入,绝大多数利润都用于分红。投资者对于烟草行业存在种种担心,包括销量下滑、持续经营的合法性等,导致烟草公司的估值一直很低,而低估值又推升了股息率,数十年的高股息率,在复利的作用下,爆发出惊人的威力。

从这个意义上来讲,做价值投资的人不是不看中成长股,而是说很多的成长股实际上最后是不符合价值投资的标准。从长远看,它提供不了长期的股东回报,因为它本身不能够赚很多的钱。

其实,我们做投资和企业做资产配置是一个概念。投资人把钱交给他认为优秀的投资经理,优秀的投资经理把钱集合起来投给那个最优秀的企业家,他能够创造更高的复合回报。如果企业复合回报不够高的话,那就是一个比较平庸的企业,它永远不会有很高的增长。所以投资回报率跟你买入PE的倒数也就是说初期的估值,以及ROE这两个因素相关。至于会不会分红,其实本身没有那么重要。如果不分红是为了继续投资,那就没那么重要。

价值投资知易行难,最后还是要落到投资经理对价值评估能力上。

未来市场以结构性机会为主

宏观投资环境面临40年大转折

未来投资的宏观环境,我个人认为是40年的大转折。

内部环境,长期来讲确实博弈因素比较大,无论是人口红利还是GDP增长等。短期就是房地产投资的问题。

资管新规是好事,短期政策会有一些对冲

资管新规长远看是好事,监管应该这样做。但中间过程会有一点痛苦。因为你要治病,你要上病床,要打针、要吃药,总归是痛苦的。你要是不吃药,问题会更大。

资管新规有利的几点是什么?第一,对我们这个行业是比较有利的。非标肯定会受到很大的打击,但是对于标准化资产,比如像债券和股票投资是有利的,这对我们专业去从事这个行业的人来说,有非常大的机会。

资管新规从中期看,可能是内部比较大的一个变数。当然现在还好一点,监管部门给的过渡时间比此前预期的要长,本来说到2019年6月30号,现在延长到2020年底。相对来讲,大家的担心可能会少一点。不过,它不会改变这种偏紧的状态,但是会改变影响的幅度。

投资上不用过于担心短期的冲击,而是更应该关注长期对行业、公司和社会的影响。短期政策上肯定会做一些对冲,比如说外部融资太紧了,里面流动性稍微放一点,外面松一点里面就稍微紧点。消费如果一下子起不来,投资可能也提上来一点,杠杆上保持一个稳固下行的过程。

未来结构性机会大于系统性机会

前面演讲的好像对未来市场挺悲观,作为投资人总归是要赌国运的,也没那么悲观。

宏观上有很多大家比较担心的内外部情况,但是从微观的角度讲,从自下而上的角度来看,还是可以看到很多的机会。

我们做价值投资的人核心策略还是从自下而上角度寻找机会,谈市场从来不是我擅长的地方,肯定做宏观分析和策略研究的人比我强。我们最主要的功夫还是在于投资标的选择上,一半的时间可能都是在跟企业家交流。我现在已经是无业游民了,上周还见了四五个企业家。

那么未来机会在哪里呢?

首先,我认为股权投资,从长期来讲,在大类产里面还是不错的。因为资本回报如果不大于GDP增长的话,那些资本家是没有意愿去再投资的。另外一点是,我觉得现在这个年头二级市场的优势要比一级市场好,尤其是自己去做。 一级市场的投资效应非常明显,囤积的钱实在比较多。相对来讲,二级市场优秀的一批企业占比还是大部分,估值也不是那么高。

但这些也不重要。最重要的是,我觉得未来比较长的一段时间,市场都是结构性机会大于系统性机会,或者说结构性机会占主导的一个市场。

中国最优秀的企业未来也会成为全球领袖企业

未来结构性的投资机会集中在哪里?

第一个就是优质企业强者恒强。

未来的投资机会有人口素质的红利,相当于是跟“升级有关”的领域。如果你看到一个企业家挺有眼光、有战略、有执行力,在持续地吸纳高智商的人,那你需要关注企业未来是不是要干点啥?

未来的投资机会还包括巨大规模效应,中国制造业一定还会有很多优秀公司不断崛起。因为大国经济、巨大的规模效应,你可以投研发。而且做制造业在中国有非常扎实的基础,包括人员的匹配、基础设施建设等。 只不过现在的税收和房地产要素占比有点高,有些潜力没有完全发挥,出口压力也大起来,所以整体来讲没有像以前增长那么顺畅。但是我相信优质公司还是能够走出自己的道路、不断的前行。

无论是品质的升级、消费的升级还是技术的进步,微观上都在突破的过程中。我相信很多行业里一定会有伟大的企业冒出来。未来应该会看到的状况:作为中国最优秀的行业领袖企业,它们在全球也应该是领袖企业。很幸运的是,这些公司除了阿里巴巴在美国上市,华为没上市,其他基本上都是我们重点关注的。


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责任编辑:种桃树