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董宝珍电台(581):三答红周刊:为什么银行被低估?

文章来源:董宝珍发布时间:2020-09-21

董宝珍电台(581):三答红周刊:为什么银行被低估?

 



摘要:    


1、中国银行股的估值问题,实际上是在二战以后甚至二战以前从没有过的,这是一个重大的事件。这个原因是什么呢?我们习惯上是从基本面上分析,这个思路现在是错的。


2、当下的很多大、中型银行的估值是低于破产公司的,低于锦州银行的,或者跟锦州银行是一样的,这是人类金融史上的千年不遇的投资机会。


3、长期的极限低估的根本原因就比较深刻了,我一方面我们锁定它是主观原因,另一方面这个主观也很深刻,如果是小的主观情绪变化,它一年半载就复苏了,但是8年都没复苏,为什么?两个原因:1、对中国模式的否定和话语权的西方化。2、资产定价权就是话语权。


4、西方认为全世界的银行只能有一个模式,他们更认为全世界的经济体制只能有一个模式,就是绝对市场化,但实际上社会经济是主观范畴,中国是集体生存策略,所以我们重视集体,不特别在意个性,这也是我们疫情控制的好的原因。


5、中国这种体制避免了马克思主义的思想所说的西方金融危机的频繁、不可避免的重演,避免金融危机的办法,就是强大的政府进行统一协调社会资源,有序控制。中国做到了,但是西方就说你这是不对的。


6、两个国家、两个经济体的周期不一样,所以你得考虑周期因素来比较。如果搞大规模直接融资就是乐视网、P2P都是这样的。


7、对话整体是偏向于对银行的基本面的担忧和问题,当所有的人都不敢想象这个行业有机会,天天关注困境和他的问题的时候,就是投资机会。

 

银行股被长期低估的原因不是基本面,  而是主观认知


红周刊:董老师好!关于银行竞争力的问题跟您请教一下。您认为目前是一个千载难逢的机会,同时您认为是话语权、偏见,市场的愚蠢导致银行低估,您能详细谈一下吗?


董宝珍:我来系统地阐述一下,这些观点是我内心深处已经思考很久了,我这是一种心底的想法。前两天有媒体讨论了:三倍市盈率的中信银行,它的市净率是0.3倍的。这一估值应该是在自二战以后,人类主要大型经济体金融或者是银行的最低估值,而且最低估值它的维系的时间若干年,当下我们讨论的中国银行股的估值问题,实际上是在二战以后甚至二战以前从没有过的,这是一个重大的事件。这个原因是什么呢?我们习惯上是从基本面上分析,这个思路是错的。面对一个三倍市盈率的中国大、中型银行股从基本面上找原因,这个思路一开始就错了。


董宝珍:锦州银行是一个破产重组银行,大股东小股东都换掉了,这个破产的中国城商行最低市净率是0.3左右。现在中国大中型银行也是0.3倍市净率,所以事情的本质是在当下出现了,中国正常有盈利的大、中银行估值是低于破产公司的。当下的很多大、中型银行的估值是低于破产公司的,低于锦州银行的,或者跟锦州银行是一样的。估值水平跟锦州银行破产重组前后的估值水平是一样的,现在中国很多银行是按照破产价估的。一个企业最大的经营困境是破产,当市场的价格是按照破产估的,就是破产了也不怕。最大的基本面风险是破产,现在的估价是低于一个曾经破产公司的破产银行的估价!已经从铁的事实上证明,如果你从基本面上解释银行低估原因是错误的路径! 


红周刊:应该还有一些市场方面其他的因素。


董宝珍:根本的原因是市场是投资者,是股市的交易者的主观因素,绝非股票的客观因素,巴菲特说:股价的一半是基本面,另一半是想象和情绪。所以真正出问题的是想象和情绪出问题了,就像酱油被炒到100倍市盈率,不是酱油基本面发生了质变,是因为情绪发生了质变,银行是反向质变。


红周刊:情绪为什么发生质变?


长期的极限低估的根本原因就比较深刻了,如果是小的主观情绪变化,它一年半载就复苏了,但是8年都没复苏?两个原因:1、对中国模式的否定和话语权的西方化。资产定价权就是话语权。定价权有两个一种是我不跟你说话,我有1万亿,我把这1万亿往这一拍,值多少钱就是我这1万亿定的,这种就是硬实力的定价权;还有一种是说没那么多钱,但是他有舆论控制权、有话语权优势,他说太阳是方的,所有人都接受,话语权优势,在金融市场上等于定价权。现在对金融资产的话语权优势是西方的,西方认为全世界的银行只能有一个模式,他们更认为全世界的经济体制只能有一个模式,但实际上社会经济不是物理,物理是宇宙唯一的,社会经济有一些客观规律你不能违背,但是与国家的文化、制度、体制有密切的关系,中国体制、中国文化是集体生存策略。


所以企业遇到困难的时候,西方银行是马上撤资,因为他不负责公共利益,中国遇到问题时,政府要求银行不能撤资,而且要更便宜的贷款,就像现在的疫情一样,这个模式其实从深远的角度有利于系统稳定。系统稳定企业就不会破产,企业不会破产,银行不会出坏账,这是一个优势。中国这种体制避免了所说的资本主义下金融危机的频繁、不可避免的重复出现。避免金融危机的办法,就是强大的政府统一协调社会资源。中国做到了,西方做不到(西方政府正在学习中国,加强在危机时刻政府干预和介入,比如疫情期间美国的海量量化宽松)。但是西方控制下的舆论和话语权就说你这是不对的,政府干预市场是错误的,否定中国模式,而中国的金融体系是中国模式的核心环节,所以他就否定金融体系,从而否定了银行股。


红周刊:你觉得现在人民币重新夺回这种定价权,这个时机已经到了是吗?


董宝珍:实际应该讲就是说西方话语权优势带来的某些不利的影响已经达到极限了。中国夺回的过程是一个历史过程,是与国力有关,是由国力决定的,不是说今天到了明天就夺回了,它是漫长的过程,这个过程就是中国人知道了我们的文化和我们这个制度,决定了我们的金融体系必须是有自己特色的,跟西方不一样,并不是错,这个认知需要一个过程,但是它逐步要展开了。


在中国绝大部分人的脑子里,的分析方式就是用西方的理论分析中国,相当于用使用刀叉的经验分析用筷子,长期以来进入中国的教科书,但是这些教科书没有谈到中国特色,没有谈到中国模式,但是中国在实践中运行的经济跟西方不一样,所以导致很多中国人包括投资界,包括学术界,他的分析思维是根本不适合现实的,国有银行和国有企业的,因为都是大股东是国家的,他俩的可协调性更强,金融在动荡的过程中完全是要靠互信来抗拒动荡的,如果没有了互信,双方都是心怀鬼胎,马上就是互害。所以只有互信它才能同舟共济,共克时艰,所以这种统一的国有大股东背景更加容易形成稳定,在这个思想上面是真正需要大声疾呼的。


西方的银行和中国的银行都是经营信贷的,但是体制、文化不一样,所以它的一些局部规律是不一样的。


中美发展阶段和经济周期不一样


红周刊:明白。我还想再提问一个问题,我们在做商业银行竞争力排行的时候发现一个问题是什么?我如果把富国银行和招商银行放在一起来比较,会发现招商银行实际上来讲的话,ROE虽然是高,而且招商银行也具备比较高的一个净息差,但是其实你会发现招商银行的不良率也会更高,你能不能从这个地方能够得到一个结论:招商银行实际上隐含着一种,用高收益率资产来吸收较高不良资产的这么一种经营理念,不知道这种东西的话它会不会成为文化,然后最后有一天比方在招商银行里面它会固化下来?


董宝珍:不能。分析是你列的数据是真的,但是这个分析是结论是不对的,为什么?


你把当下的招商银行和当下的富国银行进行了比较,他们两个的波动周期是不一样,你也知道银行是周期性产业,美国银行业是什么?它最恶劣的时候是2008年前后,2008年到2011年,这三年美国银行的不良率达到了3%以上,甚至有的接近5%。他当年什么资产质量恶化,报表你当时能吓晕,但是进入2014、2015、2016~2019年底的时候,美国银行业出现了一个黄金时刻,它好的不能再好了,它正处于美好周期,资产质量好,与此同时恰恰是美国脱困了,中国的资产质量爆发了,所以招商银行包括你说中国所有工商银行,其他银行都是它的周期不一样,你硬把它最好的时候跟我们相对困难的时候一定要是比不过的。


红周刊:但是招商银行的话,其实从2017年之后,它其实已经走出不良的资产质量,总体来讲的话是开始处于那种回升状态。对他的不良的话确实还是总体来讲是要偏高一些,因为这样的富国从2013年以后的整个的不良率的话,整体来讲比招行的历史表现要好一些。


董宝珍:我刚才讲了两个国家、两个经济体的周期不一样,所以你得考虑周期因素来比较。 


第二个因素是你注意到没有,巴西、印度、俄罗斯它的利息水平比较高,息差也比较高,中国差不多是倾向于跟巴西、印度、俄罗斯比它的息差还是低的,为什么这样?发展中国家是日新月异的,西方欧美它是几十年不变的。你知道咱们中国有很多人就是常年不回家,他找不见家了,拆迁了,这个城市跟他小时候不一样了,他找不见家了。西方几十年都不变,而这种发展国中国家都是7%左右的增长,西方连3%都达不到1%、2%的水平。


在高速增长的过程中,社会变化的太快,它迭代的速度快,我们是高速的工业文明、商业文明、互联网文明、信息文明、人工智能,他走完了西方百年的路,在这个过程中,在快速变化中的不良资产的生成率比较高,这不是说你这个国家这生产力水平低,恰恰是你高速发展。你刚刚弄了一个3G手机,人家变4G了,你以为4G是领先的,5G开始了,所以他2G、3G的那些设备就变成不良化了,淘汰了,是社会快速变化导致的,这是好现象。如果一个地区10年都没有新企业产生,就是一个老企业,他没有不良,他就不会快速的,所以是一个积极变化,这些因素在估值处都没有人考虑到。


中国还没有支持直接融资的法律和文化条件


红周刊:您说的关于中国模式这个问题,其实就是有些拿着西方的一些理论来套用中国商业银行的估值,但我觉得也有一个问题要考虑到的是什么?就是说在中国目前经济转型过程当中的时候,其实从一个更长时间来看的话,你的商业银行因为这种就是间接融资到直接融资这种转变,商业银行的身份和应该是说它的社会经济当中的功效的话,可能跟以前会发生一些改变。改变的过程当中的时候,商业银行未来面临的就是不再是原来那种的大张旗鼓地靠规模来去获取经济利益这种阶段了。所以在这个情况之下的话,你比方说这个时候用西方的这种理论来分析中国的商业银行,是不是还是有一定的道理,就是说中国商业银行的整体竞争力不如西方银行,是不是?


董宝珍:不是的。我们说中国将会去实现就是说直接融资逐渐份额增加是吧?现在没有建立起直接融资的文化。中国的法律制度,投资者保护制度、股权文化、股权伦理没有建立起来,所以不支持大规模直接融资,如果搞大规模直接融资就是乐视网、P2P都是这样的,直接融资的投资文化、投资法律制度、投资者保护都没有建立起来,客观上在未来二三十年不可能以直接融资为主,西方确实是直接融资为主的,所以最终我们的市场经济也是直接融资的,它忘记了西方的资本文化已经发展了200多年了。中国刚刚从1978年刚刚从地里面扔下锄头,就到工厂了,金融文化、金融伦理的建设远比建设市场要难的多得多。这就是搞金融比搞工业更难。


红周刊:是,你这个观点跟昨天我采访郭天勇老师的观点其实非常接近的,就是中国没有这种的直接融资的文化。


银行业和航空公司一样,本质是同质化


红周刊:董总,目前的商业银行也有一个确实有一个弊端,大家长得都一样,因为你是靠放贷,我也靠放贷。对,然后这个情况,其实在商业银行之间进行比较的时候就会非常难,到底谁的竞争力会更好一些?然后这是第一点。第二面向未来的时候,就是说您觉得什么样的银行可能会更好的去走出来,建立真正自己的长期的这种竞争优势。


董宝珍:我想说一下银行业,类比另一个行业航空业,你看一下航空业能不能制造出竞争差异呢?航空业的同质化非常高,我自己不特别知道别人,我并不认为哪个航空公司值得长期追随,反正我是贪便宜的分子,你哪一个地方便宜,只要你安全系数有保障我就去哪,我并不追随哪个航空公司,绝大部分人也不是这样的。信贷服务具有同质化的特点,如果说它的差异化,它也可以制造出来,它不是本质,本质是同质化。所以这是你说他有差异化也可以说得通,它确有差异化,但是它本质层面它就是同质化的,它是同质化的。


所以在这个情况下就是说硬要选择谁,我觉得难度比较大,它就是同质化的。


红周刊:对。要是面向未来的话,你觉得就是说什么样的银行才能够做的好,比方说类似于像招商银行,目前就是在零售方面确实有很好的口碑


董宝珍:对,我不是为了面向未来而看好银行的,我认为是因为人们把黄金错误的按照黄瓜定下来来投资银行的,我不是基于未来。


红周刊:明白您的意思了。从现在银行股的错误估值,基本上已经提供了巨大的市场空间。


董宝珍:你未来基本面就维持现在都无妨,对吧?


红周刊:因为还有红利那一块对吧?银行股的分红还是比较可观的。


董宝珍:对,前两天有媒体讨论说某些香港上市大陆H股银行分红率已经达到8%~10%,这个就成为地球上的怪事了,地球上就没有这么高的,西方都是1%的,10年期国债才1%。


红周刊:还要安全还要好,收益率还要高。


董宝珍:对。我再说一个观点,我想告诉你一个我的主观感受,咱俩的电话通话的时候,我都给你看的那文章是说银行业出现了很大的千年不遇的机会,对吧?我是说这个有机会,但是咱俩通话说你问的我的所有问题,整体是偏向于对银行的基本面的担忧和问题,是不是呢?实际这就是投资机会的一个表现,当所有的人都不敢想象这个行业有机会,天天关注困境和他的问题的时候,就是投资机会。刚才咱们通话就表现出来了。


红周刊:是能听得出来董总,然后对银行这块非常擅长,也一直非常看好,也可能能听得出来。再见。