董宝珍电台（368）：东阿阿胶对价值投资启示
文章来源：发布时间：2019-08-03
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各位投资者大家好！我今天谈一个公司，并且通过这个公司引出两条我认为对投资者至关重要的原理和投资逻辑。
东阿阿胶发布了大跌眼镜的2019年半年报之后股价遭遇了跌停。大概在6、7年之前，东阿阿胶的市盈率达到了60倍，当时市场冠之以“药中茅台”的美誉，人们也认为东阿阿胶未来的增长将会越来越快。实际上人们的预测是正确的。东阿阿胶的净利润在七年的时间里翻了四倍，从2010年的5个亿左右到2017年达到了20个亿，增长四倍，某种程度上业绩增长速度是超过茅台的。在业绩发生真实的增长之后，股价纹丝未动，从2010年到2018年这一段的时间里，东阿阿胶的股价没有涨幅，没有贡献财富。
这样一个客观事实背后的原因是什么？是东阿阿胶在2010年60倍市盈率的高点，伴随着四倍的业绩增长。阿胶的市盈率降到了15倍，这种业绩增长全部用来消化高估值。在东阿阿胶身上看到了一个活生生的现实，那就是诚如投资人预测的那样，增长真实的发生了，但是由于高估值，最后即便成长真实地发生，而且成长幅度非常快，为什么股价却没有上涨？因为估值太高。你想一下，假如当时2010年东阿阿胶是15倍市盈率，那么现在继续保持15倍市盈率，在业绩增长四倍情况下，股价是增长四倍的，这个时候，对于我们投资人来说，在现实的最真实的案例面前，应该认识到一个道理，高估值是投资的敌人，高估值是风险的最重要来源。
高估值即便能够让你真实的基本面增长，最多有时候不仅在基本面增长的情况下不赚钱，而且还亏钱，所以东阿阿胶以最客观的事实证明，所谓的优秀的公司，不必计较估值，这个在理论层面没有任何理性可言，甚至直截了当说这就是非理性的。不坚守估值的投资是非理性行为，有的时候你可以赚钱，有时候比如你以很高的市盈率，买上以后最后也赚了钱了，但是你这赚钱带有偶然性，有很多人认为腾讯40-60倍市盈率若干年还赚钱。客观事实是真实的，但是不要试图用特例来推出一个普遍结论。公司好所以高估值就不是问题，都可以买入，如果你这样认为，最后一定是赚多少赔多少，而且还要倒贴。
这就是东阿阿胶促使我表达的第一个观点，我这个观点并不是新鲜的观点，董宝珍电台自开张以来，曾经讲过，没有估值优势的高成长，很难说是创造财富，还是制造风险。我完全不同意不重视估值的，盲目强调基本面优势，难道四倍的上涨不创造任何财富的事实，还不能证明不顾估值是非理性的？
第二点，大家知道东阿阿胶的业绩增长几乎主要来自于提价。过去的7、8年东阿阿胶产品的价格涨了若干倍，提价推动了收入的增长，更进一步地推动了净利润的成长。但是到2019年一季度的时候，业绩衰退了35%，半年报的预告又说业绩衰退了80%左右。这个事实面前，我们所吸取的教训是什么？作为一个价值投资者总是要研究基本面的，但是我们不能够就像照相机一样，看到基本面的现象上是增长或者衰退，就认为这种增长是积极的基本面良好的变化，看到一个衰退的现实，就是说这个公司内在价值减少了，不是这样的。东阿阿胶在2010年到2017年四倍的业绩增长，作为一种客观现实是真实的，公司的净利润每年都大幅增长。但是这种真实的现象背后，缺乏合理性。
这就是我借东阿阿胶给投资者贡献的最重要的一个观点，一个基本面研究者，一个价值投资者在研究基本面的时候，看到基本面的增长以及衰退，这只是第一步工作。第二步工作是要审问这种增长这种衰退的合理性和持续性，没有合理性的增长，就不具有增长的持续性。
反过来衰退也不是有持久的深层原因导致的衰退，也不会长期化。审问合理性比看到现象增长就直接不问能不能持久，是不是由合理的经营策略所导致的，直接拿过来就接受，这个也可以归之为不理性。怎么理解这句话？你看东阿阿胶的提价，提价了以后你看业绩就增长。但是这种提价它没有合理性，大家可以从网上搜索我一篇文章叫做《东阿阿胶有真实的提价权吗？》或者你就用东阿阿胶提价权再加上董宝珍就可以了。
我写了好几篇这样的文章，写于2016年的四五月份，在文章中我提出一个观点，基于我提出的精神经济学基本原理，我认为东阿阿胶没有提价权，所以东阿阿胶在没有提价权情况下的硬性提价，它是一种与其产业特征不相符的错误的经营策略，这种错误的经营策略在当时提价之后还没有表现出他的错误性，但是最终不能维系，最终要出大问题。相关的文章百度就直接搜索董宝珍+东阿阿胶提价权就可以找到，这些文章看完之后你会清晰地理解，我现在简单说两句，我通过我的精神经济学认定地球上所有的商业企业它的产品所以能提价必须是精神商品，只有满足人们精神需要的商品他才有提价权。比如说西式糖果，比如说茅台，比如说迪斯尼乐园，比如说长城故宫的门票，这种可提价的东西都精神商品。东阿阿胶不是精神商品，他就是个药品，是补血的，是一种物质为肉体服务的，所以他不是精神商品。东西不具有提价权，而企业硬提价，在这种硬提价的一开始，市场没有强烈的反应，还体现不出它的错误性，但是随着时间的推移，它就会爆发错误，而事实上东阿阿胶提价之后，连续四年业绩增长，可是到第7、8年就崩溃了。
2019年东阿阿胶的业绩大衰退，实际上就是因为没有提价权的企业提价的一种必然，于是回到我的论述上来，你看到他错误地提价，政策执行的早期业绩是增长三、四年，好像到第七年的时候就增长不动了，第八年就崩塌了。这就是我们作为投资者必须知其然还要知其所以然，要审问他的经营策略，他的成长和利润增加背后的支撑性因素是否是合理的，是否是可以长期有效的？如果这个政策不合理，就像东阿阿胶本来不是精神消费的商品，它连续提价，哪怕它已经可以让七年的业绩增长，但最终他还是维持不住。
这就是我们要反复审问经营增长背后的驱动因素是不是具有合理性？是不是具有持久性？成长必须是持久的成长，什么样的政策下可以持续增长，就是那个政策是合理的，而你想判断它这个政策是不是合理的，必须理解他的生意模式，必须理解它这个产品的本质性特点，它的需求本质。就像我认为东阿阿胶没有提价权，因为它的需求本质，消费者要的就是一种补血的药都是自己用的，肯定价格越低越好，不像茅台酒都是请客用的，为了脸面，我就拿出茅台酒，哪怕我最近钱紧点，我也得用茅台请你，要不我丢不起这个脸。但是如果要补血，吃这个阿胶，我就不是这样了，我就是便宜点也能用。这样一种思维，因为我懂得他这种需求特征本质，所以我知道它的提价是错误的。这样我就避免了后期的下跌。
所以案例中最本质的是作为一个价值投资者，可不是研究三年连续业绩增长，五年连续业绩增长，十年连续业绩增长，你得找到它增长的驱动因素是什么？大部分基本面研究者增长的驱动因素都找不到，或者找不准地方，你找到它的增长驱动因素以后，你还得看这种增长驱动因素，是不是合理的增长，是不是可持久，关键在于它合理不合理。
我举一个非常不恰当的例子，大家知道在中国有一些落后的农村都盖起了房子，生活也得到改善，他怎么实现的？他通过卖血实现了致富，但是在这个过程中，这些村落的人都染上了艾滋病，后来就出现了艾滋孤儿，是很严重的。这个案例是真实的，但是你看一下很多企业也有这种情况，杀鸡取卵。
东阿阿胶是中国价值投资上一个非常典型的案例，中国价值投资史上有这么几个股票的案例，我们作为价值投资求索者必须要研究透，如果把这几个研究透了，你水平要提升一大截。第一个是2008年平安巨亏导致的一次性投资损失带来的巨大的机会，一个季度巨亏，一次性损失很快就过去了，现在银行资产质量下降带来的损失其实也是一次性损失，是不可持续的，第二个就是三聚氰胺危机下的蒙牛和伊利，那时候股票瞬间跌百分之五六七十！三聚氰胺危机下的蒙牛和伊利等著名食品企业，遭受了食品安全问题，瞬间跌百分之六七十，但是后来他就又翻起来，因为他俩都是龙头，只要行业在龙头就在，摆脱一段时间的困难以后就起来。第三个是贵州茅台2013的塑化剂、三公消费影响。第四个应该是东阿阿胶与前三个不一样，前三个有共性都是优秀的企业遇到非比寻常的困难。这是巴菲特原话，优秀的企业遇到非比寻常的困难就是最佳的投资机会，前三个都是这个本质属性，但东阿阿胶60倍买入，业绩连续四倍增长，股价没涨，这是高估值的启示，高估值绝对是投资的大敌。
第二个，高增长是通过一种不合理的做法，不能持久的做法实现的，最后增长是一种伪增长，争得的不合理的东西，由于不持久，最后出了问题，矛盾爆发以后，一切都又回到了原位，非常值得我们思考。当然我个人的观点是不看空东阿阿胶，大家都知道我是中国文化的倡导者和信仰者，我是参加中国哲学的学习，中医就是中国哲学的一个应用，阿胶也是中医的一个经典药品，中医的生命力，他的逻辑的合理性，一定会让他它自身就有生命力，生命力来自于合理性，中医很多观点是非常合理的。所以中医的应用产品东阿阿胶是永存的，哪怕克隆人都能实现的时候，中医是永存的。阿胶这个产品也将会长期存在，从而就保证了这个产业内的龙头具有长期确定性。
大家知道我在红周刊搞了一个董宝珍问答，6月初的时候讨论了东阿阿胶，当时我认为经过一季报的衰退以后，东阿阿胶倒不必看得太空了。大家可以听一下那段话，这是我对东阿阿胶的一个基本态度。
各位投资者大家好！我今天谈一个公司，并且通过这个公司引出两条我认为对投资者至关重要的原理和投资逻辑。
东阿阿胶发布了大跌眼镜的2019年半年报之后股价遭遇了跌停。大概在6、7年之前，东阿阿胶的市盈率达到了60倍，当时市场冠之以“药中茅台”的美誉，人们也认为东阿阿胶未来的增长将会越来越快。实际上人们的预测是正确的。东阿阿胶的净利润在七年的时间里翻了四倍，从2010年的5个亿左右到2017年达到了20个亿，增长四倍，某种程度上业绩增长速度是超过茅台的。在业绩发生真实的增长之后，股价纹丝未动，从2010年到2018年这一段的时间里，东阿阿胶的股价没有涨幅，没有贡献财富。
这样一个客观事实背后的原因是什么？是东阿阿胶在2010年60倍市盈率的高点，伴随着四倍的业绩增长。阿胶的市盈率降到了15倍，这种业绩增长全部用来消化高估值。在东阿阿胶身上看到了一个活生生的现实，那就是诚如投资人预测的那样，增长真实的发生了，但是由于高估值，最后即便成长真实地发生，而且成长幅度非常快，为什么股价却没有上涨？因为估值太高。你想一下，假如当时2010年东阿阿胶是15倍市盈率，那么现在继续保持15倍市盈率，在业绩增长四倍情况下，股价是增长四倍的，这个时候，对于我们投资人来说，在现实的最真实的案例面前，应该认识到一个道理，高估值是投资的敌人，高估值是风险的最重要来源。
高估值即便能够让你真实的基本面增长，最多有时候不仅在基本面增长的情况下不赚钱，而且还亏钱，所以东阿阿胶以最客观的事实证明，所谓的优秀的公司，不必计较估值，这个在理论层面没有任何理性可言，甚至直截了当说这就是非理性的。不坚守估值的投资是非理性行为，有的时候你可以赚钱，有时候比如你以很高的市盈率，买上以后最后也赚了钱了，但是你这赚钱带有偶然性，有很多人认为腾讯40-60倍市盈率若干年还赚钱。客观事实是真实的，但是不要试图用特例来推出一个普遍结论。公司好所以高估值就不是问题，都可以买入，如果你这样认为，最后一定是赚多少赔多少，而且还要倒贴。
这就是东阿阿胶促使我表达的第一个观点，我这个观点并不是新鲜的观点，董宝珍电台自开张以来，曾经讲过，没有估值优势的高成长，很难说是创造财富，还是制造风险。我完全不同意不重视估值的，盲目强调基本面优势，难道四倍的上涨不创造任何财富的事实，还不能证明不顾估值是非理性的？
第二点，大家知道东阿阿胶的业绩增长几乎主要来自于提价。过去的7、8年东阿阿胶产品的价格涨了若干倍，提价推动了收入的增长，更进一步地推动了净利润的成长。但是到2019年一季度的时候，业绩衰退了35%，半年报的预告又说业绩衰退了80%左右。这个事实面前，我们所吸取的教训是什么？作为一个价值投资者总是要研究基本面的，但是我们不能够就像照相机一样，看到基本面的现象上是增长或者衰退，就认为这种增长是积极的基本面良好的变化，看到一个衰退的现实，就是说这个公司内在价值减少了，不是这样的。东阿阿胶在2010年到2017年四倍的业绩增长，作为一种客观现实是真实的，公司的净利润每年都大幅增长。但是这种真实的现象背后，缺乏合理性。
这就是我借东阿阿胶给投资者贡献的最重要的一个观点，一个基本面研究者，一个价值投资者在研究基本面的时候，看到基本面的增长以及衰退，这只是第一步工作。第二步工作是要审问这种增长这种衰退的合理性和持续性，没有合理性的增长，就不具有增长的持续性。
反过来衰退也不是有持久的深层原因导致的衰退，也不会长期化。审问合理性比看到现象增长就直接不问能不能持久，是不是由合理的经营策略所导致的，直接拿过来就接受，这个也可以归之为不理性。怎么理解这句话？你看东阿阿胶的提价，提价了以后你看业绩就增长。但是这种提价它没有合理性，大家可以从网上搜索我一篇文章叫做《东阿阿胶有真实的提价权吗？》或者你就用东阿阿胶提价权再加上董宝珍就可以了。
我写了好几篇这样的文章，写于2016年的四五月份，在文章中我提出一个观点，基于我提出的精神经济学基本原理，我认为东阿阿胶没有提价权，所以东阿阿胶在没有提价权情况下的硬性提价，它是一种与其产业特征不相符的错误的经营策略，这种错误的经营策略在当时提价之后还没有表现出他的错误性，但是最终不能维系，最终要出大问题。相关的文章百度就直接搜索董宝珍+东阿阿胶提价权就可以找到，这些文章看完之后你会清晰地理解，我现在简单说两句，我通过我的精神经济学认定地球上所有的商业企业它的产品所以能提价必须是精神商品，只有满足人们精神需要的商品他才有提价权。比如说西式糖果，比如说茅台，比如说迪斯尼乐园，比如说长城故宫的门票，这种可提价的东西都精神商品。东阿阿胶不是精神商品，他就是个药品，是补血的，是一种物质为肉体服务的，所以他不是精神商品。东西不具有提价权，而企业硬提价，在这种硬提价的一开始，市场没有强烈的反应，还体现不出它的错误性，但是随着时间的推移，它就会爆发错误，而事实上东阿阿胶提价之后，连续四年业绩增长，可是到第7、8年就崩溃了。
2019年东阿阿胶的业绩大衰退，实际上就是因为没有提价权的企业提价的一种必然，于是回到我的论述上来，你看到他错误地提价，政策执行的早期业绩是增长三、四年，好像到第七年的时候就增长不动了，第八年就崩塌了。这就是我们作为投资者必须知其然还要知其所以然，要审问他的经营策略，他的成长和利润增加背后的支撑性因素是否是合理的，是否是可以长期有效的？如果这个政策不合理，就像东阿阿胶本来不是精神消费的商品，它连续提价，哪怕它已经可以让七年的业绩增长，但最终他还是维持不住。
这就是我们要反复审问经营增长背后的驱动因素是不是具有合理性？是不是具有持久性？成长必须是持久的成长，什么样的政策下可以持续增长，就是那个政策是合理的，而你想判断它这个政策是不是合理的，必须理解他的生意模式，必须理解它这个产品的本质性特点，它的需求本质。就像我认为东阿阿胶没有提价权，因为它的需求本质，消费者要的就是一种补血的药都是自己用的，肯定价格越低越好，不像茅台酒都是请客用的，为了脸面，我就拿出茅台酒，哪怕我最近钱紧点，我也得用茅台请你，要不我丢不起这个脸。但是如果要补血，吃这个阿胶，我就不是这样了，我就是便宜点也能用。这样一种思维，因为我懂得他这种需求特征本质，所以我知道它的提价是错误的。这样我就避免了后期的下跌。
所以案例中最本质的是作为一个价值投资者，可不是研究三年连续业绩增长，五年连续业绩增长，十年连续业绩增长，你得找到它增长的驱动因素是什么？大部分基本面研究者增长的驱动因素都找不到，或者找不准地方，你找到它的增长驱动因素以后，你还得看这种增长驱动因素，是不是合理的增长，是不是可持久，关键在于它合理不合理。
我举一个非常不恰当的例子，大家知道在中国有一些落后的农村都盖起了房子，生活也得到改善，他怎么实现的？他通过卖血实现了致富，但是在这个过程中，这些村落的人都染上了艾滋病，后来就出现了艾滋孤儿，是很严重的。这个案例是真实的，但是你看一下很多企业也有这种情况，杀鸡取卵。
东阿阿胶是中国价值投资上一个非常典型的案例，中国价值投资史上有这么几个股票的案例，我们作为价值投资求索者必须要研究透，如果把这几个研究透了，你水平要提升一大截。第一个是2008年平安巨亏导致的一次性投资损失带来的巨大的机会，一个季度巨亏，一次性损失很快就过去了，现在银行资产质量下降带来的损失其实也是一次性损失，是不可持续的，第二个就是三聚氰胺危机下的蒙牛和伊利，那时候股票瞬间跌百分之五六七十！三聚氰胺危机下的蒙牛和伊利等著名食品企业，遭受了食品安全问题，瞬间跌百分之六七十，但是后来他就又翻起来，因为他俩都是龙头，只要行业在龙头就在，摆脱一段时间的困难以后就起来。第三个是贵州茅台2013的塑化剂、三公消费影响。第四个应该是东阿阿胶与前三个不一样，前三个有共性都是优秀的企业遇到非比寻常的困难。这是巴菲特原话，优秀的企业遇到非比寻常的困难就是最佳的投资机会，前三个都是这个本质属性，但东阿阿胶60倍买入，业绩连续四倍增长，股价没涨，这是高估值的启示，高估值绝对是投资的大敌。
第二个，高增长是通过一种不合理的做法，不能持久的做法实现的，最后增长是一种伪增长，争得的不合理的东西，由于不持久，最后出了问题，矛盾爆发以后，一切都又回到了原位，非常值得我们思考。当然我个人的观点是不看空东阿阿胶，大家都知道我是中国文化的倡导者和信仰者，我是参加中国哲学的学习，中医就是中国哲学的一个应用，阿胶也是中医的一个经典药品，中医的生命力，他的逻辑的合理性，一定会让他它自身就有生命力，生命力来自于合理性，中医很多观点是非常合理的。所以中医的应用产品东阿阿胶是永存的，哪怕克隆人都能实现的时候，中医是永存的。阿胶这个产品也将会长期存在，从而就保证了这个产业内的龙头具有长期确定性。
大家知道我在红周刊搞了一个董宝珍问答，6月初的时候讨论了东阿阿胶，当时我认为经过一季报的衰退以后，东阿阿胶倒不必看得太空了。大家可以听一下那段话，这是我对东阿阿胶的一个基本态度。
