欢迎收听董宝珍电台本期节目：【董宝珍电台（411）：北京见面会问答节选】点击左边标题链接即可收听。您也可以在微信公众号和蜻蜓FM收听节目

投资者问董老师以下几个问题：

第一个问题是:现在中美贸易战冲突不断加剧，因为这几年经济持续下滑，我担心经济下滑会对银行复苏有很大的影响，请董老师讲一讲您是怎么看待这个问题的？

董宝珍：说一个笑话，过去发生十次经济危机，但是经济学家准确地预测了30次！价值投资它是一种什么投资模式？它是一种不研究宏观整体，是退回到研究某一个标的物或者某一个行业的客观基本面变化特征来应对，诸如贸易战诸如经济波动等一切问题。你实际上既可以说现在很显然的问题是所谓的贸易战，其实有很多问题你根本就不知道，这些风险因素不是只有一个，甚至也不是只有几十个，甚至也不是有几百个无限众多，面对这么多的风险因素，价值投资就是说我回归基本面就是回归估值，这是价值投资应对这些问题的办法。因此一个价值投资者并不计较这些，不关注这些，不是说这些问题不影响股市，而是说只要足够的安全边际自然就应对了，这是一点。

第二点这里面大家有一个误区，认为这个银行的经营状况真的就是猪八戒照镜子，你往镜子面前一照，马上里面出来的就是你的形象，经济一下子在当前出了问题，这银行马上就稀里哗啦！不是的，我今天用了1/3到40%的时间，就是论证银行有其自身的节奏与宏观经济的关系极其复杂，绝非简单的线性关系那么简单，如果那么简单投资起来就没什么难度了，这是第二个观点。

第三个观点就是我自己也是一个求索者，我在研究的时候我慢慢越来越懂了，每一个公司每一个行业从其命运来说，最根本的受到他自身的影响，每一个企业包括最没有周期性的，比如早点业可能是最没有周期性的，但是也都受到宏观的影响。可是每一个企业的终极命运都是受到它固有的内在的那些要素影响，这些内在的要素，巴菲特就给它概括成为竞争优势。

你只要有竞争优势，什么贸易战？什么危机？什么波动？他都能应对，所以不要从估值和企业基本面之外浪费脑细胞，只要你敢琢磨宏观，你一定被累死，一定被误导，一定最后你昏倒了，一点用也没有。宏观经济衰退30%，GDP负增长10%，你就是两倍市盈率的一个银行，你有什么可怕的，低估值自动就把这些风险因素给补偿了。你要真的吃透这个基本面，你会相信很多企业都受宏观影响，但是本质上它更受他自身内在的东西的影响，不要被宏观所误导，你投的是公司，不是宏观经济，芒格先生说过一句话，宏观是我们必须承受的，我们不需要研究就承受，靠什么承受？也不是靠胆大，胆大那是妄为，你就靠估值和基本面，在基本面拐点来临的时候，且此时又低估值，自然就不怕任何风险了。

第二个问题是：董老师从去年就开始说银行到了拐点，净息差会好转，市场产生了历史的机会，今年也确实验证了净息差变好的现象，但是我担心这个是短期现象，不会持续，想听一听董老师的看法，董老师你是不是太自信了。

董宝珍：大家一定要知道，资本市场是人化的自然，都说我们基本面怎么好，不是的，是人化的基本面。如果这个资本市场只有几个人，李嘉诚、巴菲特、芒格加你，你就不用研究基本面，永远亏不了钱，也没有超额利润。所以当资本市场传出关于基本面的利空和利好，都是人化的利空利好，都是人包含着人的主观情绪欲望和人性的一种主观认知，不是纯客观。当时你看媒体看手机看什么，看到一个关于市场的一个利空或者利多的时候，利空的东西有人的思想和意识创造出来的，包含着主观有时候包含的主观成分更多，巴菲特说过一句话，资本市场一半是基本面，另一半是想象。中国资本市场是70%是想象，甚至80%，所以刚才说的杨露问的问题就是说会不会是昙花一现不可持久。

他这么大的体量，这么基础的战略行业，在净息差下跌百分之几十，资产质量历经13年到现在六年的恶性的坏账爆发过程中，它现在制造出来的拐点是一种由深层次本质要素所决定的大趋势，他怎么能昙花一现呢？它不是小转折，它是全球第二大经济体，在遭遇发展过程中的问题，然后暴露问题，然后暴露完以后，由于它是在中国资本市场上有中国特色，它不能像美国那么一瞬间爆发，它缓缓让你控制下爆发，然后它就转上来了，这种转折是大趋势，大潮流它不会是昙花一现，可是为什么昙花一现的观点特别流行，就是我今天主演讲最后，抱着树不敢下树的那个人，他不敢相信这是时代的潮流，我是600块钱649块钱卖出的茅台，740多块钱，最终不持有茅台的！

但是他最后涨到一千块钱，我也没想到，可是大部分人都是在200块钱卖出的，我们成功解套了，对不对？是这样的，就是说真正的一个潮流展现出来的时候，人们怀疑潮流的真实性，可持续性。是人性不是客观，客观就是“一阴一阳之谓道”，继之者善，否极则泰来，物极则必反，这种大周期一旦产生就是大趋势，这是客观层面的，但是主观程度他总不相信，毕竟熊了八年，我还没机会，现在我还上小学了，都没给我涨，他能相信吗？他不敢相信，这都是人性，刚才那位朋友问你是不是太自信了，我不要删掉，这个问题很有价值，我就是很自信，我的自信是来自于事实和真相，价格发现就是寻找别人没有发现的真相。

你一旦发现真相以后，有两种人：一种人说会是真的吗？如果这个是真的，为什么著名经济学家发现不了？这个真相，怎么可能轮到我发现呢？这是一种人就是自我怀疑，他不自信。因为发现真相是个知识范畴的，是智力范畴，有知识就行，但是发现真相能够说皇帝没穿衣服，这种行为是非知识的，只有自信的人，只有比较自我的人才能扛得住，所以你必须是自信的，巴菲特说过，你之所以是正确的，因为你的事实是正确的，你的逻辑是正确，当你发现你的事实是正确的，你的逻辑也是正确的时候，你除了自信什么都不需要，如果你这个时候没有自信，恰恰是你的缺陷，一定要自信，对不对？

你一定要自信，因为投资它不是你悄悄地一个人投资，你是在社会关系中投资，你在投资银行的过程中，你这二年是丢尽了人，对吧？在这种情况下，谁愿意丢人，动物是不愿意丢人的，在这种动物不愿意丢人的本能情况下，大部分都会自我否定的，所以最后能扛下来走的人，他最终不是靠知识，就是靠自信！不仅是应该这样，而且自信还不够，你自信了，但是最后发现你搞错事实了，你那也不对，但是绝大部分人是容易搞清事实的，但是他就是缺乏自信，我非常自信。

我在这里趁机阐述一个问题，什么是中庸？在某些情况下极端就是中庸，极端就是中庸，比如说巴菲特说别人贪婪我恐惧，当所有人都恐惧的时候，你把所有的钱都投入，而且又释放了杠杆，这个时候在形式上，在表象层面上，你是一个极端的赌徒，我就享有赌徒的外号，你是个极端的赌徒，但是从哲理层面，你是中庸的，为什么？你是合于道的！因为极端的低估是不合于道的，终极法则就一定要把它拉回来，那从极端低时，价值投资者下所有的注，并加上了某个幅度的杠杆，这个时候你是合于道的，你的行动和将要发生的由规律由道支配的变化是合一的，实际上这个时候你是天人合一天理合一的。

所以有些好的投资在外人看来都是愚蠢的，甚至于是疯狂的。而恰恰真正地懂行的人，很难被别人理解！因为他深入到道德层面，大部分都不知道，所以说我还是说一句话，我是中国资本市场上最胆小的人，同时也是最胆大的人。我不敢在六七百块钱之间持有茅台，我不敢的。但是我要告诉大家，在茅台上我是全世界对茅台理解最深的人，没有之一。我一点不吹牛，我引领了全球投资界对茅台的认知，我向国际投资界讲茅台，中国媒体专访茅台是由李录先生介绍的，李录先生跟中国媒体的联系是我给完成的。这个过程中，我向国际投资者从新加坡一直到多伦多再到伦敦到纽约，都是我介绍的。我这么了解这个公司的基本面，我可以跟茅台的包括袁仁国先生，袁仁国先生被判刑的过程中，我非常同情他，他对茅台是作出了贡献，它是有缺陷的，同时它也有社会贡献。

这些高管我都可以直接在他办公室里谈东西，这么了解的情况，我是打死不敢持有700块钱以上的茅台的，我佩服那些一千块钱敢持有的人，当然有很多人认为说我又错了，我希望我是错的；但是我又是中国最胆大的！我在茅台一百块钱，所有人说这家伙要破产了。我的第一个产品的客户，他跟他爱人说，他们刚生了个孩子，他说咱们把咱们儿子一定要培养成像董宝珍那样的，我还问他们说你为啥要把你儿子培养得像我一样？他说你太乐观，你在任何时候都那么乐观，我希望我儿子要像你那样在任何时候都乐观，所以说我有时候也是中国最胆大的人，我就要压上所有的身家，所有的杠杆，因为我没有风险，我防什么风险，没有风险你硬让我防风险，所以说杠杆这个东西你只有最后才能明白。芒格说过一句话，芒格在接受中国媒体专访的时候，伯克希尔是使用了杠杆，我的助手给统计了一下，如果伯克希尔不使用杠杆，它可能只有13%的复合增长。

芒格使用杠杆的特点是长期的，就是那种十年、二十年他也不要的那种情。总的来说没有杠杆，他的收益率要下降接近一半。人生能有几回搏，庸俗的小生意，我要能赚20%，芒格说不值得看。你不值得为赚20%，你这不能下注的，只有大机会，等到一大机会，一个饿虎扑食，扑上去咬住，就是不动摇，最后他也没办法，就把利益给您。

第三个问题，董老师，您认为银行业正常的估值水平应该是大概多少？

董宝珍：应该在10到15倍，为什么这样有一个数据，现在美国的富国银行摩根大通和美国银行，他大概都在十倍市盈率和一倍市净率左右波动，但是大家可能不太知道，美国的银行几乎好几年都是零增长的。中国银行的成本率是30%以下，什么意思？就是说他赚了一块钱的主营收入，它实际上的消耗的成本只有三毛钱，而美国的银行业的成本率在60%，就是它产生了一块钱的主营收入，它有六毛钱就被成本吞噬了，所以整个国际市场上的大型银行的盈利能力都不如中国和印度的盈利能力，所以中国的银行业它的市盈率和市净率应该比国际同行要高出百分之几十。

保守点保百分之二三十，因为在美国大家知道2/3的社会融资是由股票市场和债券市场支撑的，在美国的银行业所起的作用不大，不重要。但是在中国不一样，中国70~80%的社会融资来自于银行，所以这个社会增长所带来的利益的大部分都转化成银行的利益。所以在这种情况下，如果要算假设国际资本市场的估值做参考，再给予百分之二三十的溢价的话，它大概就是在12倍市盈率和1.1倍市净率的水平下，应该是市盈率10到15倍！这个是他应该有的！大家可以看一下，咱们的招商银行曾经出现过几十倍的市盈率，是有这个事。你让我十年前倒一下它就几十倍的市盈率，所以事实上我们看到的低估值可不是永恒的低估值，是市盈率波动到这个阶段它处于低谷，所以他一下一步还会往上涨，不过我最终还是补充我今天在主交流的过程中，说到中国银行业的市盈率应该一定能突破15倍，因为中国资本市场没有价值发现资金，咱们中国资本市场上扛着价值发现大旗的只有1%，99%的人都没有兴趣去发展价值，都是趋势交易者！

都是我添砖加瓦帮着你一哄而上，所以你不敢想象你茅台在8市盈率的时候人人卖出，到几十倍市盈率的时候抢购。银行也是一样一样的，一疯也都上15倍市盈率，但是我们也不希望他上15倍市盈率，为什么他上15倍也是伤害那些不懂行的，因为他迟早有一天回来是吧！咱们不希望那些不懂行的人受损失。

第四个问题，董老师您在几年前茅台投资上大获全胜，这次我看您主要投的是银行。我想问一下茅台和银行是完全不同的行业，您对这次的银行投资获胜是否有把握，会复制上一次茅台的结果吗？

董宝珍：我说什么也是个主观判断，信的也就信了，不信的也就不信了。我给大家讲一个故事，从这个问题上不直接回答，在资本上投资成功的大概是两种模式，一种就是长期投资，他一辈子就决策了两次，比如说芒格接受媒体采访说他一辈子决策了三次，把所有的钱投入伯克希尔，然后投入好事多，好事多好像在上海刚开业超市，还有一个就是投入了李录先生的公司喜马拉雅，他一辈子就投了三个，然后李录先生也跟我说，在美国很多世界级投资家一辈子就做两个决策，做两决策成了世界名人榜里面的了，所以这个是为什么就是说他找到了一个永远上涨的标的物，永远上涨的标的物，在他买完以后啥事也没有了。

几十年没有决策，慎决策就少决策，就决策了俩，就靠标的物的客观成长属性，越来越有钱，他就越来越富有了。比如说巴菲特的邻居们，当时邻居们就在巴菲特10万美元起家的时候都投了点，巴菲特的七大姑八大姨都是这种性质，最后现在都成了世界级富豪，这是一种模式。第二种模式就是他知道了资本市场的游戏只是人性从贪婪到恐惧的周期性交替的逆向投资者！逆向投资者就是巴菲特说的别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。对于逆向投资者的能力特征和前期就买一只股票长期持有的能力特征不一样。那个能力特征在于穿透历史和未来，一眼看穿30年后就是穿透了历史，就是叫战略眼光一眼就看穿了他偏向于知识能力，就是要有战略家的能力，一眼就看出来！

第二个就是人性博弈，就是逆向投资者，逆向投资者他也是资本市场最规律性成功的，逆向投资出了很多大师，本质上巴菲特、格雷厄姆都是逆向投资者，别人恐惧我贪婪是典型的逆向投资，逆向投资的能力特征是他的人性管理能力！巴菲特给伯克希尔接班条件说情绪稳定，理解人性，理解机构投资者的行为特征，它就是更重视人性，人性博弈对于人性博弈来说，成功的要素不是标的物，但是这个标的物也很重要，逆向投资者也得懂标的物，但是更主要的成功决定因素是你逆势大规模买入，高位果断离场，坚决离场，你说出花我也要离开。

这种逆向投资者的成功与基本面关系度是有，但不是主要的，70%是他的人性，他坚信现在发生的低迷和悲观是人性的恐慌，当他找到，刚刚说的美好都是人性，所以它是逆人性而动。逆的什么？逆的人性。其实我本质上我认为我属于逆向投资的，我对自己的定位，我更倾向于尤其是茅台博弈，我完全明白了你感受到的任何遭遇，都是人性，所以回到那个问题，我的换标的物，从茅台换到银行，只是载体的变化，我的本质能力，实际上是重新进行一次逆向的人性博弈。

我在人性博弈上相对地来说已经形成了模式，我都知道，就包括他们老跟我说，你看你这兔子尾巴长不了，下半年就衰退，因为我在投资茅台的时候就经历过，说这好，好是今天好，过两天就又不行了，我就理解了，这只是个人性，所以我的成功是与我对标的物的理解的深刻度有关系的，如果我理解的不深，我本身连真假都没搞清楚，是非没搞清楚？我一样一定要倒霉的，但是在理解了之后，最重要的是我始终坚持。你说过去两年我也没有什么收益，我也很乐观，这是我的换股的特点，我是主要是靠人性同时加上个股，所以标的物变化了以后，就是我一般来说对一个行业研究两三年以后，我大体上知道我错没错。

我曾经在研究了一个公司两年之后才知道我错了，这个公司叫泸州老窖，大家知道我写过一篇文章叫《泸州老窖的厨房里有蟑螂》，大家看过没？

泸州老窖的厨房里头终发现泸州老窖的业务模式根本性错误了。实际上我当时是买的茅台和泸州老窖。我在两年之后才发现，因为泸州老窖的净资产收益率几乎比茅台还高，咱们价值投资理论不是说买高净资产收益率，后来发现泸州老窖没有酿酒池，泸州老窖这个公司没有酒窖，同志们知道吗？泸州老窖没有酒窖， 1573那个酒窖，他酒窖的总产量不够，达不到他的标称。就是他酒窖满打满算产不出那么多酒来。巨额产能来源不明，这是我原来文章中的原话，巨额产能来源不明。当我看到这个事实以后，因为什么我看到了？泸州老窖没有锅炉！就是五粮液和泸州老窖是一个酒种，他们都有。五粮液有巨额燃料成本，泸州老窖没有燃料，他那蒸馏酒不知道从哪蒸出来的，最后我就知道了，然后我退出，当时我卖泸州老窖比我买的价格要高，我卖出了买入茅台也没亏，但是实际上就是证明我是错了，我一看就错了，高净资产收益率是假的，因为你没有车间，你自然就高净资产收益率，街上收点酒那自然是高净资产收益率。所以今天我对银行的理解很久了，我认为就是说我已经具备了，可以说我来得长，如果我错了我也是能知道，因此我是很自信的是吧？

第五个问题，是现场的投资者提问的，银行业是整体复苏，还是说四大行和股份制的银行在复苏？如果说是城商行等的质量水平问题感觉还是很差。

董宝珍：对，你看我在整个讲的过程中，我基本没举出除股份行和国有行的任何小行的数据，小行他就是小舢板下海，客观上资产质量上风险高和稳定性差，压根我就没有把它纳入考虑范围。有的时候个别小行有些特殊的财务数据的不同，我只是为了理解行业才看一下，我不看小行，实际上我跟大家说实话，我并不是说管理规模很巨大的，但是我跟大家说我没有买过500亿市值以下的公司，我从来就认为公司越小越危险，但是他们有人认为这个越小越成长，我也没见过哪个小公司成长，我都是买大型公司，从来都是买大的。我买的第一只股票叫马钢股份，马钢股份当时跟上海石化是中国最大市值的两个公司，现在他们都微不足道了，所以说不看小公司。第二个就是说关于说是这个事是个别公司复苏还是整体复苏，大家要知道，我总的结论是整体复苏。

但是整体复苏它有层次性，就是春江水暖鸭先知。其实其他动物也会慢慢就知道了，因为鸭在水里面漂着水温可能变化更敏感一些，后续它慢慢就起来了，因为银行业，他的生存环境像资产质量恶化是银行主观努力改变不了的，大家都老说招商银行是自己的经营能力强，但是我今天用数据告诉大家，招商银行在产生不良的这个问题上，他没有办法不产生不良，它产生不良要比国有行比例还高。所以他就是说是更多的银行都是受到行业整体的影响，只是他个人有一些优势，它表现为早一点脱困，所以不是说招商银行就好，它是整体性的，但是整体性它有次第性，次第性的伟大在于什么地方？就是说四大国有行，加上招商银行占中国信贷规模的40%，大概是这个数有点误差，就说40%半壁江山都复苏了，它后续半壁绝对不会走出差异化，因为大家都是在同一经济背景下只是时序，它慢慢就起来了，所以不要认为说个体的，复苏是整体性的，只是时序。

第六个问题，也是现场提问的一个问题，为什么2015年是坏账最高峰以后会不会出现进一步的恶化？想问一下董老师。

董宝珍：我先向大家道歉，这意味着我没讲透，我的意图，最重要的着眼点就是要讲透这个问题，2015年进行结构性改革，去产能、去杠杆、调结构，高耗能、高污染，全部给你切出去了，进行了结构调整。08年没有结构调整，国务院一看农民工大规模返乡回农村，都在村口打麻将了。总理办公室一看农民工大规模返乡，企业大规模停工，先得过了这块，赶快让他们上班，他就没有搞结构性改革，就刺激，把4万亿投下去了。

到2012年它因为你是刺激你就持续不了，他就又开始下行。到了新的管理层上台，就是新的总理这一届上台以后，就改结构，去产能，搞供给侧改革，给切了，这样的话结构性改革就引发了不良资产的暴涨。不良资产与结构变革有关系，与状态变革关系不大，状态变革就是去年我增长六点几现在增长五点几，它这种是状态性变化，你想想这个状态已经变更，除非造成大部分企业关门，不大部分企业关门还不至于走向坏账率大幅上涨，常态的我们工资奖金福利少了点，他不至于不还债，所以说15年是结构性调整导致的。未来这个结构一般能管一段时间，管个十年，二十年左右，可预期的十年，他没有新结构性矛盾了，当然新结构咱们要生产芯片，大规模生产芯片跟美国干，这是这种矛盾了。所以说你看到上科创板，急燥燥就上科创板，因为结构性问题就必须发展中高科技，传统的什么高耗能高污染的我都一刀给你切了，2015年就给你切完了。所以坏账就出来，新的结构性变化在可预期将来不出现了。这里我就没讲清楚，实际上我最重视这个问题是想尽办法也要讲清楚。