欢迎收听董宝珍电台本期节目：【董宝珍电台（427）：上海投资者问答】点击左边标题链接即可收听。您也可以在微信公众号和蜻蜓FM收听节目

主持人：第一个问题来自上海的刘先生：大量民营企业萧条，产品积压，竞争越来越充分到没利润，这是客观的。企业必须生存，减少生产线，主动降低银行贷款，实在没意思的关了。银行有贷款的沦为坏账，主观的问题是即使银行放贷利息降低，鼓动大家贷款，但是企业经营角度坏账只会越来越多，请董老师回答？

董宝珍：我们投资者终其一生没有能脱离盲人摸象，我们将在时间上和空间上长期陷入盲人摸象。银行的未来到底怎么样是非常抽象的问题。而我们作为投资者进行判断受困于我们身边能感知到的信息。如果一个实体商业店的经营者，他现在的人生是非常悲观的，他认为完全已经没有出路了。反过来一个电商做得非常好，他是非常有信心的。所以我们看到的都是真实的现实。但是这些真实的现实具有局部性，你并没有一个总揽全局的角色看全局，你感知到的都是局部。

第二：你感知到的都是一瞬间的状态。而且这一中断状态具有迷惑性。我给大家分享一个真实的事情。我在北大的课堂上讲茅台这个案例的时候，突然从后面后排站出一个青年学生马上说我说的是错的，为什么说我是错的？因为他们家是经销商。他告诉我2013年他们家就是茅台酒出不了手卖不动，他们认为自己非常危险，然后准备以1700万把库存和经营权卖掉，但是没有买家。所以他们就硬扛着最后过来了。当时在2013年瞬间确实发生了经销商卖不动，在那个时点上这个现实是发生了，但是它是一个瞬间的过程。所以我们一定要知道，在很多时候，我们在时间和空间上是处于盲人摸象的状态。

其二、请大家一定要注意，百年不遇的金融危机创造了百年不遇的投资机会。你可以回看整个金融史，发现所有的投资机会没有一件发生在兴盛期，所有资本市场的悲剧都发生在经济兴盛期，所有的重大投资机会都发生在危机期，这个现象是普遍的，那么原因是什么呢？我给出答案就是当基本面实现了5%的衰退的时候，旁边的围观者、群众和投资人主观的认知会放大到50%乃至500%，这种放大是永远不能改变的，因为人性这就是人性，在人性改变之前，人们在基本面向下波动时候，主观放大这种波动是必然，所以就出现了规律性的越是危机越创造机会，越是经济好了越创造泡沫，每一次经济萧条的时候，市场参与者的不确定恐慌和悲观就过度地放大了客观的不利，从而制造了新的机会。

你看到的困难固然是一个客观存在，是真实的，但是它是支离的一个片段。同时即便这个片段是普遍的，全国都是这样，它也由于主观放大了危机而制造了新的机会。中国银行业有些银行就是以五倍市盈率交易，就是说它的净利润下跌50%，它才十倍市盈，而下跌70%，他才十二三倍市盈率，它足以扛得住任何问题。你要反着看，如果你基于眼前做投资的话，你就会赔钱，给你1万亿你都能赔光。投资是不能基于眼前看问题，格雷厄姆有句原话叫做你必须立足永恒的视角理解当下。我后来在后面续了一句，你必须立足永恒的人性理解当下，你看到的都是人们的情绪。

主持人:第三个问题董总言行一致，过去在茅台上获益的确非常丰富，但对于未来的经济目前看来还是横盘在那里，银行过去两年增幅明显落后，问一下董老师怎么看待这个问题？有没有在这方面做研究？

董宝珍：大家要知道银行是后周期产业，银行业跟钢铁水泥业的周期是不一致的，当钢铁水泥行业已经陷入严重的困境的时候，银行业才表现为现实的坏账增加，它是滞后于实体经济的，当实体经济已经陷入明显的问题和低增长的时候，银行业是率先加大流动性供给的。因此大家一定不要把现实的经济状况和银行理解为一种猪八戒照镜子，马上在镜子里就出现，不是这样的，银行周期是后周期与实体有相反的特点。我在我做的银行业净利润增速和实体经济企业增速已经在过去十年出现两个时间段，实体经济的净利润下降，银行业经济的上涨，这是一个需要精细化处理才能理解的问题，所谓经济不行了，银行一定有问题，是没有事实证据的。而且更多的情况下是经济不行了，银行要发力。另外大家总说经济在调整，其实大家不太知道，中国人均GDP是低于马来西亚和土耳其的。中国的人均GDP量是低于马来西亚和土耳其的。也就是说在所有的华人经济圈，台湾香港新加坡，包括韩国，在这种儒家、筷子文化圈的经济体，没有一个经济体，不是超过人均GDP2万美元的。中国大陆为什么现在只有1万美元？因为它改革开放晚，他只是时间上耽搁了，从而在逻辑上一定会出现中国大陆走到人均GDP2万美元，所以它还有一种人均GDP倍增的内在逻辑。那么在筷子文化圈只有三个国家和地区是这样的，一个是中国大陆，一个是越南，一个是朝鲜，没有搞改革开放，所以就没有办法提升。我们注意看一下神奇的越南，神奇的越南以极其快速的速度超过了泰国，泰国是50年和平的，他一直是市场经济，但是他最高达到了5000美元的人均GDP，但越南只有十几年不到二十年的改革开放，它的人均GDP中已经接近3000美元，马上就要超泰国，所以这种儒家、筷子文化圈的人只要拥有和平，只要执行市场经济，一定能达到人均GDP2万美元。所以你必须回到格雷厄姆，你要看立足永恒的本质视角看待，中国大陆达不到人均GDP2万美元，大家相信吗？你想一想这个问题，我们不需要准确答案，不可能的，咱们的体量很大，现在台湾没有微信，台湾没有电商，因为它的体量小，现在因为互联网经济，人多变成资源了，原来说石油是资源，石油不重要了，人多就变成资源了。所以在中国大陆未来十年人均GDP2万美元超过了美国，什么中美贸易战，美国老老实实在那歇着，所以没问题。

主持人：今天是来解决投资者的困惑的，接下来这边投资者的困惑是：实际投资决策过程中比较煎熬的一个现实就是低估值，但是成长性相对弱，高估值成长性又相对强的两家公司之间选择？

董宝珍：就是说成长和价值的关系，另一个成长很快但是估值很高，另一个成长性没有估值很低，这两个问题对于投资者出现了矛盾，这种矛盾是表现了投资人对价值投资的本质和灵魂理解的不透彻。大家都知道就是说价值投资之父是格雷厄姆，格雷厄姆获得投资之父的尊称，他的原因是什么呢？原因他奠定了安全边际的逻辑，说价值投资的灵魂不是成长，是安全边际，高增长下的高估值，它没有安全边际，低增长甚至无增长之下，如果他过度低估，反而制造安全边际，因此安全边际是成长与估值的差。因所以在逻辑上，成长投资和烟头投资是形式上的差异，本质上都可以统一于安全边际，就是说以合理的价格买入优秀的公司可以获得回报，为什么？

因为合理的价值买入优秀的公司当时是没有安全边际，当时的安全边际是零。可是这个公司的特点是随时间内在价值增长，你持有几年，他就给你长出新的内在价值，这是新增内在价值就制造出安全边际来了，最后成长出来的内在价值和成长出来的安全边际驱动了股价的上涨，也是因为成长股的内在价值随时间增加了，最后导致了安全边际，所以成长股本质也是安全边际，而不是说因为成长所以赚钱。这就是我为什么不买30倍市盈率以上的茅台，并且我在接近30倍市盈率茅台就断然放弃了，因为你已经没有安全边际了，比如说中国股市就有一个股票就叫贵州茅台。其实拿着30倍茅台也是可以的，因为茅台成长性很强，十年之后他30倍市盈率也就变成十倍市盈率了。但是问题是贵州茅台在30倍市盈率旁边有五倍市盈率的东西，这些五倍市盈率标的都是经济体的基础战略产业几百年都会存在的，它五倍市盈率的5%的增长！它的安全边际是大于茅台的，所以现身说法就是说你一定要把它归到安全边际是价值投资的灵魂，什么成长不成长就不是问题了，如果你没有真正理解价值投资的本质是灵魂是安全边际，你就是困惑于成长还是烟头的矛盾和不同！

中国价值投资界的理论水平非常之低，以至于让这样一种歪理邪说流行了，就是成长股可以不看估值，这是胡说八道，为什么？因为他直接要推翻格雷厄姆模式，价值投资一切投资必须回到安全边际。只要你赚钱，只是因为你有安全边际，如果你成长了一百倍，但是你估值是1万倍，你是赚不到钱的。总结一句话就是格雷厄姆说的投资的本质就是安全边际。

董宝珍：我再说一下，导致中国出现了成长股不看价格的错误的理论，他有一些复杂的原因，特例被普遍化，比如说在2007年以60倍市盈率买入了茅台，到今天赚三倍，到今天赚三倍，因为茅台的超强成长也让60倍不正常的估值水平上，这是个特例，但是特例不能导致一个普遍的理论，特例不能推出普遍的理论。其二理论流氓太多！这些理论流氓的特点就是说，我就是巴菲特，我的行为就是价值投资的逻辑，他不探求客观的真实的理论，他全部的思维就是用巴菲特作为包装，格雷厄姆成为他包装造神的工具，这些理论流氓离我们很近的，谢谢大家！

主持人：接下来这个问题不容易回答，董老师一直说银行将迎来戴维斯双击，甚至说3000点的上证指数很快会过去，出现3000点以下的机会越来越少，但目前事实一直没出现。其实指数会超过3000点，银行会迎来估值修复，我觉得确定性很高，我也坚信，但什么时候出现，我觉得这件事情是很难预测的。为什么董老师要这样做，而且乐此不疲，难道董老师真的觉得市场的走势及个股的走势短期真的可以预测的吗？我们今天选择的题都是故意刁难董老师的。

董宝珍：好的。我不怕刁难。现在我跟你假设一种情况，就是说中国资本市场大换血。现在中国资本市场上所有的投资人全部退出，然后格、巴菲特、李嘉诚他们来了。如果资本上出现了这种情况，我说的观点立即就变现，立即就是现实化。但是为什么我的观点不变为现实，就是因为市场太愚蠢。大家不要感觉到我是一个非常狂妄的，真是这样的市场太愚蠢导致正确的观点不能快速在现实中出现，这种不能快速在现实中出现，并不是我的逻辑不强大，是因为懂行的太少，这1亿投资人不懂，他们在五年前说没人喝茅台，茅台估值被打到八倍市盈率，使我的正确观点当时不被市场证明。我的观点不兑现只是因为市场的愚蠢！由于市场不懂行的愚蠢人太多，导致我很多的正确的观点都是很长时间之后才变为现实，第一个是茅台，我2014年就铁板钉认为茅台就完全轻舟已过万重山，因为2014年的春节茅台出现了全部脱销，全国买不上茅台了，当时我一下子就知道完全成功了，因为我当时测算的茅台渠道库存达到了1.2万吨，它正常情况下春节后供应1万吨，那就是春节一下子消化了2万吨，这民间需求如此降低我就当然知道了！可是2015年9月我到茅台开股东大会一共去了六个人！没有一个基金经理，除了我五个保险公司的，然后我们还凑不出一桌饭，最后大家强行凑了一桌饭，我在上面侃侃而谈，茅台已经完全摆脱困境了，那时候大部分保险公司全部摇头，就是我的观点，因为太正确，不能在现实中马上变为现实，大家同意吗？是事实还是我吹牛，是事实，就是我老预测股价，我为啥不沉默是因为我觉得太不应该沉默了！沉默就是见孺子入井而不救啊。你知道我在中美关系上的预测，当时我在一年前说中美关系是结构性的，我从来没学过政治和国际关系，我就是看常识，中美关系是一山二虎的关系，根本好不了，中美必然是一场恶斗。当时我说完了，我失去了相当一部分朋友，说老董不理性。一年之后我准确地预测中美关系，是不是这样的？所以我当时不准确，我反复说我就像一个婆婆妈妈的祥林嫂，反复的说，是因为我不说我过意不去。在市场愚蠢埋没真相和真理的背景下，我大声疾呼是我的社会责任！我跑遍中国大讲特讲当然我是个公司要经营，但是我也有一些社会责任。其实我认识到一个金融国防军的概念，就是当时中美关系紧张时中国股市被打垮，中国就败了，所以那个时候我们都变成金融国防军，一定要站起来，我是一种社会责任，是社会责任驱动下的；谢谢大家。