欢迎收听董宝珍电台本期节目董宝珍电台(439):五粮液翻两倍引发的财富来源思考,点击左边标题链接即可收听。
各位投资者大家好,我对五粮液过去两年的基本面变化以及股价走势做了一个分析,发现一些规律性的现象,今天与大家分享。
首先我们看一下基本数据和事实。2018年的1月五粮液的股价经过持续的大幅上涨,涨到了93块钱,创出当时新高,随后开始一路下跌,到2018年的6月跌到了46块钱,跌幅50%。进入2018年的三季度,随着茅台公布了三季报未能达到市场预期,市场上随之传来茅台将进入个位数成长,普遍的市场一致认知认为茅台为首的白酒整体上又将进入低增长,在这样的一个主流市场认知下,五粮液、茅台、整个白酒板块都处于低迷状态。这个过程延续到2018年底,那时五粮液的市盈率只有15倍,于是从18年底到19年的前6月份仅仅历时了半年,五粮液的股价涨到143,涨幅高达200%。
五粮液股价、市盈率变化 |
年份 | 股价 | 市盈率 | 每股收益 |
2014.1.1 | 15.66 | 10.17 | 1.54 |
2015.1.1 | 21.5 | 13.19 | 1.63 |
2016.1.1 | 27.28 | 15.24 | 1.79 |
2017.1.1 | 34.48 | 13.52 | 2.55 |
2018年1月 | 93 | 40 | 3.47 |
2019.1.1 | 50.88 | 14.66 |
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2019年8月 | 143.1 | 35 |
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如此大的上涨和财富效应,它是怎么来的?五粮液巨额回报的终极来源,过去两三年五粮液的股价是上传下跳的,从93块钱跌到46块钱,又从46块钱涨到140块钱。在这个过程中,跌的原因是什么?涨的原因是什么?40块钱到140块钱,他这个财富源泉在哪里?到底五粮液从46块钱涨到140多块钱,它的财富是源于基本面增长?还是源于市场认知误判了基本面?或者说这种财富效应是源于市场预期错判,还是只是来自于基本面?
4年之前大概是2015年五粮液的估值很低,价格很低,从15年三季度五粮液的估值修复开始了,虽然当时也没有什么基本面复苏,但是由于过度低估估值开始复苏,到2018年初,估值修复让五粮液创造了几倍的财富,2018年初五粮液的市盈率是40倍市盈率,到2018年6月5粮液的股价腰斩之后,最低市盈率是15倍。到19年6月的时候是35倍市盈率,目前五粮液的市盈率是30倍,数据和事实表明五粮液股价跌的时候和涨的时候,最主要的一个变量是市盈率本身的变化。在过去一年多五粮液创造巨额财富回报的过程中,其实最主要的贡献者是15倍市盈率涨到30倍市盈率,然后同期五粮液的净利润在2018年实现了一定的增长。五粮液的净利润增长率2017年是23%,2018年是39%,19年前三季度是30%,基本面确有增长,这种增长所带来的利润增加并没有翻两倍,可是股价却翻了两倍,为什么?因为市盈率翻倍了,市盈率波动是主要贡献者。在这里看到一个真实的事实,巨额财富的出现,它的根源中总包含着市盈率的大幅增长,而市盈率是市场大众的认知和情绪,15倍市盈率的时候,市场是认为整个白酒行业进入个位数增长,但事实根本就不是这样的,后来展现出来客观事实是高达39%的增长,所以预期变了,情绪变了,从15倍市盈率涨到了35倍市盈率。这个是市盈率的变化。
2013年茅台达到8倍市盈率,到现在达到三十七八倍市盈率,其实市盈率贡献了4倍多的财富增长,净利润根本没有超过两倍增长。所以五粮液、茅台数据其实是反复用实证案例告诉你,一段时间内的财富的增加或者减少主要是市盈率波动,而市盈率波动是市场认知的波动,再往开了说一段时间内(几年)投资财富主要还是市场大众的情绪给贡献的。所以又回到我的观点了,财富源于心灵,别人情绪就跟窜天猴似的,你只要保持情绪稳定,财富就是你的,别人情绪恐慌的时候制造了低估值,乐观的时候制造了泡沫,而在这个过程中你始终是心静如水,在低估值买入,在泡沫的时候离开,这时财富归你,这种财富交换是由心情的差异、情绪状态的差异,精神状态的差异导致的,所以芒格说投资最重要的是理性。
再回到五粮液案例中,2018年6月的时候达到15倍市盈率,当时市场认为说整个白酒都陷入个位数增长,这个预期很显然是悲观的,于是悲观预期对不对不重要,只要它形成,并且在大多数人的认知中被接受,那么它立即就变成当前的价格,所以当前的价格和当前的估值水平,就是大多数人的认知和情绪。这种认知和情绪与最终的客观事实是一样的吗?不重要,可能是一样的,也可能是不一样的,但是一样与不一样,只要它形成它被大多数人接受,它立即就变成价格。所以18年6月关于白酒行业进入长期个位数增长的认知,大规模流行开来,之后五粮液立即大幅下跌后跌到15倍市盈率,然而认知跟最后的客观基本面事实完全不一致。市场认为茅台、五粮液都将陷入长期的个位数增长,就像他们在13年认为茅台也将长期衰退一样,认知跟后来的情况完全不一样。到2018年年报发布时,五粮液的净利润增长率高达39%,那简直是差异太大了。由于认知和事实出现了重大偏差,五粮液的股价开始修复,新的认知开始替代错误的认知,这个认知改变的过程中,正确认知形成并替代错误认知的过程,恰恰就是价格与估值修复的过程。所以价格就是当下大部分的认知价格的变化,实际上就是大部分当下大部分的认知变了,认知为什么变了?因为现在展现出来的事实证明以前认知不对,这个认知改变的过程就是估值修复的过程,一段时间内(几年)财富的本质其实就是认知的变化过程,一个悲观的错误的、被大家认同的认知形成,然而最终的事实并非大家所预期的那样悲观,最终事实展现后大家在事实面前明白了清醒了,于是新的认知重新建立,估值修复发生,
估值修复本质不是事实,或者说估值修复和财富创造客观事实不是主角,客观的基本面是个配角。过去流行说财富来源于客观,我现在的观点是财富的主角不是客观,是主观。整个估值的高低变化都是主观情绪变化所引发的,所以主观的变化是价值产生的原因,并且主观的变化也是估值修复产生的直接原因。当然主观的变化是受客观影响的,追根溯源也是客观。从这个意义上讲,你要不考虑主观因素,你纯粹就强调是基本面不全面的。无论从13年到19年茅台的10倍财富,还是18年到19年五粮液的2倍财富,他们的财富构成中绝大部分是市盈率的波动,而市盈率只是主观大众对事实对基本面的认知,所以市盈率贡献了绝大部分财富,因此得出一个结论,一段时间内(几年)主观认知贡献了绝大部分财富。低估值的修复都是主观认知的变化,这就是我的投资理念,以及我在实践中脱离课本自我求索过程中认识到的财富的本质。
我们来到股市肯定都不是学雷锋的,都想挣钱,所以你必须解答一个问题,财富的源泉在哪里?过去我从书本上看,好像基本面贡献的,基本面是一个诱发因素。我认为最终的主角不是基本面,基本面是配角,基本面甚至可以称之为道具,真正的主角是市场中的主观认知,主观又包括两个,一个就是大众的主观认知,另一个是你的主观认知。如果大众对基本面的主观认知是悲观的、是错误的,是扭曲的,把基本面明明是很好的茅台,他们硬说没人喝茅台,明明会两位数以上增长,市场大众主观认为是个位数增长,它扭曲地反映了基本面,这个时候由于价格也是大众人多力量大,大多数人认定的,所以就马上低估,这个时候你的主观能冷静地、平和地、不慌不乱地、实事求是地看待基本面,而且你对基本面研究过,也不受大众情绪和大众认知的影响,通过实事求是地了解基本面,你知道基本面是好的,茅台不会民间没有需求,五粮液也不会长期衰退,所以你得出这个结论,趁着大众情绪恐慌,你低买,然后你等着基本面变化,也可以说等大众的情绪变化,大众的情绪变化受到了基本面的影响,所以基本面好了的时候,有时候大众情绪还不变化。有时候基本面已经山花烂漫,形势大好的时候,大众都不变化,情绪都不变化。这个时候你继续等,等到基本面已经和尚脑袋的虱子,已经明摆着的时候,大众自然就看到了,所以他也就自然估值修复。
所以在这里我逻辑上的着重点在于我推出一个我的主流观点,一段时间内(几年)财富的创造的过程中主要还是市盈率波动。如果用更长的视角跟50年的视角,波动就不重要了,但是在三两年甚至三五年之内的主要财富创造是市盈率波动,我这里不否定持有20年以上的跟波动毫无关系,就是纯粹的企业投资人,买了股票就直接离开股市就行了。如果不是这样的人,其实在三两年三五年内的财富创造来自于市盈率波动,而市盈率波动是人的情绪和认知的波动,情绪和认知的波动是一种主观现象,所以我认为短期三五年的财富是来自于主观的变化,那么三五年的这种估值修复型的投资机会,其实实际上就是人性博弈、情绪博弈、认知博弈,这又回到我的理论了。五粮液过去一年多财富的主要来源,你肯定推翻不了这一段财富来自于市盈率为主的基本面为辅的。
我认为大盘蓝筹和银行可能存在着财富的原因是什么?有很多人说银行又不高增长,肯定不会有机会,事实上也确实是不高增长。不高增长的公司,它也可以贡献财富,而且贡献明显的大幅度的财富。当大众主观对它的基本面发展的未来的认知是错误的时候,他也可以创造财富。你比如说认为中国银行业将遭遇跨不过去的坎,会遇到严重的挑战,爆发重大危机,而且危机严重程度深不可测,这就一直就是主流认知笼罩在中国资本市场,从A股到H股,这个认知下长期低估,你可以看到H股三倍市盈率的银行,大陆5倍的也有,就跟18年中期的五粮液15倍市盈率,13年的茅台8倍市盈率一样,都是由一个大众认为的恐惧事件和悲观的未来所引发的,那么接下来就看关于中国银行业的恐慌对不对?这个问题现在已经是一个已知的问题了,银行业的主营收入净利润增长速度都已经回到两位数了,银行业二季度、三季度的主营收入,平均的上市银行的净利润增长率和主营收入增长率都是两位数。市场6倍市盈率的含义是净利润要衰退50%,现在展现出来的经营数据根本没有可能衰退,不用说是50%,在这种情况下,已知的事实就证明市场认知是错的,但是你要知道市场它也是人的情绪,看到了银行的复苏以后,他不相信,说不能持续,这个时候博弈又转了个战场,从银行不可能好转到变为银行好转不能持续,这种现象在茅台博弈上也有过,我给大家推荐一个词::“茅台的脉冲需求”,你把茅台和脉冲需求输入搜索引擎,你就能看到2014年当时市场也是怀疑茅台复苏的可持续性,这都是规律性的。
实际上关于大盘蓝筹银行业到底会不会发生一场罕见的、无法想象的重大危机,这个问题已经不再是未知的问题了,认知大概在6、7年前形成,一直在中国资本市场飘荡了快8年。今天基本面事实就能展现出,他就没有可能性,当然很多人不相信数据是真的,现在的问题是数据都给你展现出复苏了,但是市场主体它就不承认这个数据是真的,也不承认这个数据是可持续的,于是你就走着瞧。
投资者的财富源于心灵,巴菲特说了一句经典的话:“我的盈利多少决定于别人的愚蠢。”巴菲特说我的财富来自于别人的愚蠢。其实这句话就让你知道,在巴菲特眼里财富来源于哪里了?如果财富来自于基本面,巴菲特绝对会说我的财富多少来自于董事长的努力与否。但他没谈基本面,他谈市场的愚蠢或者叫别人的愚蠢,芒格讲投资理性是最重要。投资能力为什么是理性?就是别人乱掉疯掉的时候恐慌掉,你始终平静,你就知道他是恐慌性错误,你就趁着别人恐惧,我贪婪,别人贪婪我恐惧。这些是巴菲特芒格贡献的思想,其实都是证明在他们两位大师眼里,投资财富也不完全来自基本面,更多的来自人性!
我自己是一个无知者,我的知识绝大部分不是看书的,我是琢磨出来的,由于时间推移,我经历的案例多了以后,我就总结出一些自己的东西,这些东西我认为是对的,而且能够跟一些大师们的观点相印证,所以我把它分享出来,但是我的这些观点跟主流的流行的认知不特别一样,这也是导致我长期人品很差的原因,我自己只是说了一个我认为对的观点,而且表达这些观点时我反复用事实数据逻辑证明案例,我形成了一家之言,尽到了找证据、用证据和数据说话的责任。但是中国价值投资圈它流行了很多似是而非的东西,过去我也是这些似是而非的观点的信徒,但是现在越来越自己琢磨出观点,我不太信那些观点了。其中今天我说的就具有颠覆性,我不认为一段时间(几年)财富来自于基本面,基本面只是一个诱发因素,如果基本面的变化,没有引发市场非理性乐观和非理性悲观的话,财富是产生不了的。最终基本面的变化是引发了人群中的恐慌或者乐观才导致的。市场中主流大众的情绪的极端化是一段时间(几年)财富的主要来源,也许大家不太相信,但是没有关系,但是慢慢可能会有更多的案例支持这个观点。