北京凌通盛泰投资管理中心(有限合伙)

董宝珍电台(469):疫情恐慌为什么能创造投资机会!

文章来源:董宝珍发布时间:2020-02-13

欢迎收听董宝珍电台,点击董宝珍电台(469)即可收听。

各位尊敬的投资者,今天还是春节休假期间,全国抗击肺炎的战斗正在节节向前推进,不久将会取得胜利。我今天以肺炎为背景,在商言商,继续讨论投资机会,尤其是在讨论投资机会的时候,深入的挖掘投资原理。

有时候我们看到干巴巴的投资原理晦涩难懂,比如,价值是企业存续期内长期现金流的折现。很难理解。这次疫情恰恰出现了很多方便我们理解价值投资基础原理和深层逻辑的现实案例,以下我来跟大家分享。

下面我描述一下在肺炎疫情下的三个真实的事件,并提出三个问题,请大家自己思考并回答:

第一,已知口罩在全国脱销,所以口罩生产商的需求十几倍上,甚至百倍的爆增,现在口罩生产供不应求。2020年口罩生产企业的收入不翻几倍是不可能的,净利润也会大幅翻倍。在疫情作用下,口罩生产企业收入大增数倍,净利润大增数倍的情况下,我请大家思考一个问题,你认为此种情况下,口罩企业的内在价值是否发生了变化?为什么?

第二,为了防控疫情几乎停止一切娱乐了,全面停止公共活动和娱乐的,于是迪斯尼乐园关了,著名景点,像黄山旅游、云南地区的旅游停止营业,这些公司都是上市公司,所有的旅游公司在他们一年中最旺的旺季的收入趋于0。在这种情况下,我需要大家思考的一个问题,知名景点的旅游类上市公司的内在价值有变化吗?为什么呢?

第三,疫情发生后,很多贺岁片根本就没地方上映,电影院都关闭了,有一个贺岁电影,索性改变放映模式,不再通过电影院放映,把版权卖给网络视频平台了,然后在网络视频平台上观众免费看,这样一来电影院整个一个正月里电影院是颗粒无收的。请大家思考电影院类上市公司的内在价值是否发生了变化?为什么?

这三个问题真的就是鲜活的案例,它可以让你思考的过程中深切的理解什么是价值就是企业存续期内长期现金流的折现。

口罩商的内在价值没有增加也没有减少,虽然它2020年的业绩增长的若干倍,因为那种需求增加是脉冲需求,不能持久。脉冲需求是茅台大博弈过程中出现的词语,2014年茅台春节脱销,著名白种专家,说这种需求是脉冲不可持续,后来事实证明脉冲需求的说法是错的。今天口罩企业的业绩飙升是典型的脉冲需求。口罩企业的这种短期的业绩因疫情而快速飙升,不增加它的内在价值。哪怕它当期增加了好几倍的净利润,都是不影响内在价值的,因为价值是长期存续期,整个生命周期现金流的折现。这一年的业绩爆增在长期存续期内,占的权重有限,所以不影响内在价值。口罩今年卖了14亿,疫情结束后,14亿人都有几个口罩,明年谁还买口罩?。

迪斯尼乐园、黄山旅游、云南旅游这些旅游类上市公司的业绩,会不会因为整个正月里关门大吉今年我业绩衰退百分之几十,但是企业的价值不是今年的盈利状况决定,是由企业整个存续期内长期现金流的折现,黄山再存续1000年没问题。今年的业绩在整个存续期微不足道,迪斯尼乐园也是,云南内陆旅游公司都是这个性质。所以你把口罩和旅游类公司在疫情下的正反两个案例结合起来,就能理解企业的价值是长期现金流折现,一年半载的业绩衰退,业绩增长都不影响,只要企业基本行业地位,基本的护城河没有被改变,内在价值就不变。

电影院类上市公司有可能随着这次疫情的爆发,演化出一种以后电影不主要通过电影院来播放了。疫情可能在电影院之外找到新的看电影方式,电影院可能在未来受到长期影响,疫情冲击下电影院当然在短期内出现了业绩衰退,但是更重要的是电影院将有可能长期不再成为电影的唯一的首播渠道了。将出现互联网上的视频网站分流观众,这是完全有可能的。所以疫情冲击下,电影院的内在价值可能下降了。因为疫情可能导致新的电影观看模式长期分流电影观众。电影作品可能在网上首播,电影院的业务量可能长期稳定的减少,这样长期的经营现金流入受影响,于是它的内在价值就少了。

结合这次疫情,我们看到真正受冲击的是,疫情导致原来产业的业务模式受到了长期的不利影响,电影院就是这样的。如果影响仅仅存在于今年一年,那就不影响企业价值,这就是我们结合疫情过程中的三个案例来深刻的理解价值是企业存续期内长期现金流的折现,我相信大部分人就都应该能理解了。

为什么说疫情恐慌下将出现重大的历史机会,这又触及一个最重要的价值投资核心观点:对于价值投资者来说,他赚的钱是从哪里来的?我们说疫情或者说贸易战导致恐慌,恐慌导致了机会,说大众恐慌情绪导致了投资机会,就是说是大众的情绪能创造价值和投资机会。我的言谈话语中暗含了一个思想,恐慌和人们的情绪能创造了价值,并不是只有企业能创造价值。作为一个价值投资者,肯定是靠价值来实现财富增长,于是你必须回答这个价值。他是从哪里来的呢?对此我个人在投资求索过程中经历了两个阶段,整个资本市场上对价值到底从哪来的?也分为两类,一类就是客观唯物论,认为价值来自于客观的企业,是企业增长了创造了价值,企业由小变大形成了价值,这种变化是企业的变化,企业是个客观物,所以价值来自于纯粹的客观企业的变化和增长,因此这是我给它定义为客观唯物价值论。价值来自于客观的企业,所以它是客观创造价值,它是唯物论的。

第二个是认为价值来自于主客观的偏差。价值投资的价值本质和财富来源于主客观的偏差。是市场大众的认知没有正确的理解基本面,主观没有正确的理解客观,出现了主观对客观的曲解和偏差,这个曲解和偏差就是安全边际。由格雷厄姆奠定的安全边际,实际上是把主观认知对客观基本面的曲解和偏差视为价值来源!如果说大众的主观认知和客观基本上一模一样,就没有安全边际,只有大众的主观认知,曲解了客观基本面,是主观扭曲了客观,主观和客观发生了偏差才有价值,这种价值论以格雷厄姆为代表。没有主观不可能有偏差,没有客观也不能有偏差,主观在认知客观的过程中出现了扭曲和偏差,看错了,这个时候就产生了价值。我把这种财富来源叫做主客偏差论,我是主客偏差论坚定的信徒。你看茅台大博弈,8倍市盈率涨到32倍,其实企业没什么变化,大量的就是情绪的变化,认知的变化。在中国普遍认为主客观偏差论是大猩猩属于低端的,但是我不这么认为。主观认知和客观事实的偏差构成了价值,我现在更相信这个理论,因为这样的机会较多!

主客观偏差论就解释了为什么恐慌创造价值。因为只有你恐慌的时候,人才能把金条当成稻草,然后扔下金条就跑,如果大家情绪都很稳定,四平八稳的都很理性,就没有主观对客观的曲解和偏差,所以造成了曲解和偏差,是人惊慌失措、草木皆兵了,导致了主观扭曲了客观,形成了主观认知对客观事实的偏差,主观偏差价值论解释了为啥恐慌创造价值。

在主观和客观偏差论中,价值有时候更强烈的依赖于情绪,所以这也就是巴菲特、芒格他们反复说情绪稳定,要理性。我作为主客观偏差论的信仰者,当恐慌时,价值就出现了,没恐慌就没价值,在中国这种不成熟的市场上,恐慌创造的价值是多于基本面创造的价值。