北京凌通盛泰投资管理中心(有限合伙)

董宝珍电台(476):比投资方法更重要的是灵魂的塑造和提升

文章来源:董宝珍发布时间:2020-02-28

欢迎收听董宝珍电台,点击董宝珍电台(476)即可收听。

马先生的提问:

120买入,6%,5年。复利2.2%。

80买入,6%,5年。复利10.84%。

50买入,6%,5年。复利21.76。

因此,低估值低增长标的,恢复估值时间越短/买入价越低估,复利收益锐增。反之则锐减。

 

200买入,30%,5年。复利13.17

120买入,30%,5年。复利25.35%。

80买入,30%,5年。复利35.93%。

50买入,30%,5年。复利49.33%。

因此,高估值高增长标的,持有时间越短/买入价越高估,复利收益镜减。反之则锐增。

结论:低估低增长估值修复时间不宜太长,安全边际不宜太小。

高估值高增长持有时间不宜太短,时间越长高估容忍度越大,持有时间越短不宜买入估值太高。

说到银行股,如果成长性不是很理想,安全边际和估值修复时间就必须要考虑了。 

这几个问题的原则毫无疑问100%是对的,而且这个道理在逻辑上就是这样,企业的成长性越高,可容忍的估值水平也越高,以至于巴菲特芒格说,以合理的价格买入优秀的公司,优秀的公司它就不要求折让了。为什么不折让也可以获利,其实它的内在价值可以增加,这就是高增长对估值的适当容忍,但是也不能说因为高增长,所以就可以容忍高估值,这个是没有逻辑的,高估值是财富的杀手,是风险的源泉。

总的来说估值水平和成长水平都有正比例关系。包括所谓的低增长,但是安全边际要大,低增长折让都是普遍的生意原则,恐怕自从人类商业诞生以来,低增长质地差一些,折让高一点,作为一个商人才能赚钱,这些原则是100%正确的!而且这些原则是构成了一个包括高估值、高增长需要持有时间长或者相反的原则,可以构成基础的前提性逻辑原则,就是任何一个做投资的人都要遵守这个逻辑,这些逻辑可以抽象成为教材,而且是普遍真理。

现在我要说不懂绝对真理和原则就做不好投资,但是这些原则在应用的过程中,那才叫真正的关键的课题,在资本上获得财富,是一个应用和实践的过程,在实践的过程中,凭什么你能认为那个公司是高增长的?对高增长的主观判断是正确的,而不是错误的。依据是在持有的过程中,你买入以后就跌了50%,为什么这种下跌不是永久性损失,而是过程性损失?这个都是关键的实践课题,这些都是关键词,其实价值投资的原则很早就存在了,但是在资本市场上,这些原则还没有什么难度,总体上不太难,两三年都能掌握!

为什么在应用中产生了那么大的差距?全世界的应用成功比例不高,原则简单但不容易获取,实践过程中成功率极低,它的障碍和深层原因在于作为投资人是一个有情绪、有欲望、还有偏见等等,一个具体的人在执行对标的物进行评估的时候,他有可能有主观偏好,他评估的时候有情绪,因为大部分投资人对于自己赚钱的标的物是有喜好的,他就认为因为过去给我赚了钱了,因此这公司未来一定是好的,客观上并不是这样,而这种心理偏差的克服才是真正的投资能力,而且绝大部分人在资本市场上,实践效果偏差的主要障碍是人,人作为一个有情感有情绪的人,不是一个计算机,如果你把这些成功的投资原则,编程计算机输入进去的话,他就没有情绪性的东西了。 

所以真正的问题就是在投资实践中,来自于我们心灵和人性层面中的一些障碍,所以整个投资是拿灵魂换钱。因为码头工人是拿体力换钱,工程师是用智力换钱,但是投资就是拿灵魂换钱,这种灵魂包括道德,包括客观、实事求是。比如说我们不能容忍别人批评自己的股票,如同不愿意让别人批评我们的孩子。这是一种人性,就是在别人批评的过程中我们就没有自信。

最后说到银行业的成长不理想,安全边际必须修复,时间要必须考虑。其实这里面可能包含着一个问题,修复时间是不可知的。有时候很多人问,低估多长时间能修复,我有时候也稀里糊涂说一两年,但实际谁都说不准确,都没有兑现,所以真正的事实是对于一个低估值的标的物,假如说我们能知道的话,那就违反了自然法则了。基本上没有必要在预测上面浪费精力,如果浪费在这上面精力容易走偏。

怎么解决不可知带来的问题,就是安全边际的幅度是有多大?安全边际就是企业的内在价值是可以知晓的情况下,安全边际的幅度有多大也是可以知晓的。并且作为一个投资者,实际上最主要的就是要估算企业的估值和安全边际,怎么判断准确,这是最核心的难题。市场上流行的观点是错的,这就是高难度的课题,搞清楚你自己是对的还是错的,而且对自己所做出来的研究结论的对错与否作出判断,这个就很难,你必须是客观的,没有那种偏好就是敝帚自珍,自己觉得我的观点是对的。

所以回答问题就说估值修复时间,不管是烟头派还是是成长派等,大体上是不太可知的,唯一可知的是安全边际的幅度。你比如说公司值100块钱,但是他现在卖二分钱,然后所有的市场向你保证,或者卖家向你保证20年后能回到100块钱,那也是合算的好生意!但是现在值100块钱,以80块钱卖给你,但是又告诉你说这个5年之后回归到100块钱,这就不是个好生意!

所以真正的解决办法,我要确保它安全边际是足够大,如果安全边际足够大,1分钱买100块钱,我无所谓了,我这一辈子没赚到钱,我可以交给孙子,我50年都没兑现,但是我却知道价值,这个东西就值100块钱,在100年它的内在价值也不会灭失,但是现在交易价是一分钱,并且已经确知50年不能回归价值的,但是80年后可以回归价值,我可以买!所以真正的问题就是说安全边际的大小、幅度这个是可知的,如果一个安全标的,我买入以后,5年之后估值修复,并且5年之后涨两倍,那收益率也是很高的,也接近30%复合收益率。实际上在这种情况下,明确告诉你5年才能估值修复,但是估值修复有两倍,那是完全可以的,相当不错的一个收益率,所以在这里面就是说关注安全边际的幅度,但关于银行的成长性不理想,我倒是不完全否定这个观点,但是银行的成长性它是有一个阶段的。

在2012年的时候,如果银行获得了每股收益一块钱,它用于计提减值损失的比例只有25%。当时没有什么坏账,所以他那时候计提2毛5的减值损失就可以产生一块钱利润。现在很绝大部分银行是计提的一块多的减值损失,只有一块钱的利润。那么,从正常的情况下,等资产质量好转之后,银行正常的减值损失和净利润的比例就是0.25:1。现在已经计提的减值损失实际上是来自于利润的,一旦资产质量好转,就马上增加到利润里,他就一下子可以是利润翻倍,逻辑上就是这样,再加上本身的低估值,它可以创造几倍的收益,在逻辑上是这样的。

除非我们证明说中国银行业根本就熬不到资产质量好转那一刻了,可能那就意味着太阳永远黑夜和白天永远不交替了,那不可能的。在银行业资产质量恶化的时候,买入银行是全球范围内普遍盈利模式,因为他资产质量恶化,导致它净利润快速萎缩,一旦资产质量好转以后,用于计提的钱又回到利润里,导致利润突然就阶段性增长,所以这个时候说一下,中国价值投资者的教条性特别高,投资理念特别教条,就认为以合理价格买入优秀公司不是唯一的方式。

芒格在2月13号回答一句话说,如果你付出的成本比你得到的要小,或者反过来说你得到的利益回报要明显的高于你付出的成本,所有这种模式都叫价值投资。只要你得到的比付出的少,而且你得到的就是那个时间,把时间因素考虑进去也是划算的,都叫价值投资,所以价值投资是很广泛的一种内涵,芒格这个定义就是涉及到本质了,所以国内拘泥于某种形式,把某种形式树为绝对的价值投资特征,不是这种形式的,就不是价值投资,或者说这种形式是伟大高尚的、高端高大上的,不是这种形式就是低端的,没有前途的。

比如说著名的捡烟头派,格雷厄姆回归价值投资以后,他做了30年的烟头投资,他的复利是20%多,跟巴菲特公司差不多。所以这里面就包含着,对成长的过度迷信,我认为是有一点理论上的不正确的、多元的价值投资的流派。另外如果资本市场上就剩下李嘉诚、巴菲特、芒格,那股票你就不要考虑市场波动了,你就完全靠标的物,因为这些参与者是理性的,但是中国最新是1.6亿人,极端非理性,你看创业板上毫无价值的股票翻若干倍,那种就是极其非理性的,对于这种极其非理性的市场下,他很多价值是由于别人的愚蠢,芒格的原话就是我只到愚蠢人集中的地方去下注,巴特特说我的能力多少决定于别人的愚蠢。

这种情况就是因为市场的理性程度太差了,人们的非理性特别多。所以在这种博弈过程中,有些人性管理能力强的人,他是完全可以在市场非理性广泛存在的情况下,用坚定的理性和人性管理能力实现一种收益。就像芒格在2月13号还接待记者说李录投资收益很好,因为他在中国投资,第1是中国的优秀公司好,成长性更好。第2个中国人太有个性了,就是太愚蠢了,芒格原话说中国人太愚蠢了,没有看到中国那样持有股票,一个是持有时间短,第二个完全是赌博,也就是一个是标的物,一个是市场参与者,李录恰巧利用他的经验,在中国股市上首先找到了成长型的,又优秀的。

第二就是波动。我问过李录先生到底这个财富是来自于客观标的物,还是来自于资本市场?他说要是市场都理性,你去哪吃饭?要是没有那些人,你怎么能获得安全边际呢?也就是说市场的不理性波动,在价值创造过程中是非常重要的,丝毫不逊色于能创造财富的客观标的物的提升,而在市场非理性的时候,过度下跌创造的价值,你所以能获得这个价值并不是由你的估值能力,不是你对产业的理解能力,是你的人性管理和自我控制是逆向行动不和大众一样,不从众的本能。

人性控制能力就决定了自己的投资水平。我自己曾经在10年前也是认为成长投资,优秀标的,我现在已经慢慢在变化。你看茅台那跌到100块钱涨到1000块,那10倍收益并不完全来自于企业,茅台过去六七年的净利润增长不是特别多,没有三倍,两倍左右。但它股价可以涨10倍,谁贡献的?非理性的市场,在创造财富的过程中丝毫不逊色于产业基本面。

把握非理性市场波动,就是你要极端的人性管理和自我控制。现在回到前面说银行现在成长性不理想,实际是不对的,阶段性银行的增长,去年2019年银行净利润的增长率是接近两位数了,银行的主营收入增长率已经超过了茅台,这是事实,这种现象是必然要发生的,这就是因为它坏账计提处于末端以后,它的阶段性经营数据是好转的。这种现象大家并没有注意到,整个投资是在人云亦云中,我保持对基本事实的敏锐的把握,这就是我的思考,某些投资逻辑是永恒的。

但是这些逻辑在应用的过程中,完全是靠灵魂的,在比如说在社会上赚钱,在某些产业赚钱,还得雇黑社会的,特别有道德有干净的人,反而还赚不了钱,这是某些社会生意的特点,但是资本市场上你管理1000亿元的资金,你也就一个人,然后决策买入卖出,在这一瞬间,所以能够赚那么多钱。

巴菲特、芒格就俩人商量管理着世界上最巨大的财富,他们是自我人性的驾驭能力强,这种能力是一种道德能力、人性管理能力、控制能力。你像巴菲特的财富买下月亮都是没问题的,但是巴特生活非常简朴,三美元的早点,生活很简朴,包括他元配去世之后,她还照顾她生活的第2个妻子结婚,使她感到幽默,完全是没有什么欲望的,所以真正的价值投资的应用在于你的心灵,所以基本上做投资做的好的人有可能最后走向圣贤之路。

在《穷查理宝典》的序言里那篇序言是写得非常好的“商才士魂”。就是他要有商人的干练的能力,但是有读书人的魂魄。每一个成年人都想赚钱,甚至于对大部分成家人百分之八九十的思考内容是在赚钱,而且资本市场上确实是离钱很近很近,为啥最后演出那么多悲喜剧,它不在于上市公司坑了谁,也不在于法规问题,自己没有控制住!

在欲望下,自我控制,自我人性管理,这就是我真正的求索的一个心得,这是一个心得体会,跟那些方法、原则都有关系,但是原则也罢,方法也罢,你是一个应用者,同样的方法为啥结果不一样,就是自我人性管理是内心灵魂的变革。你不得不成为一个脱离低级趣味的人,一个高尚的圣贤之人。