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本期电台录制于2020年2月22日“董宝珍尊享交流”，分为上、中、下三部分。

以下为（下）部主要问答内容：           

投资者问：这场疫情会对银行的资产质量带来多大，多久的影响？银行估值回归时间太不确定了，银行时间成本太高。我持有的股票短期确定性更高，涨幅更大，我打算把投资银行的资金转到我的股票。

董宝珍：我简单说一下，刚才那一个半小时的论述，实际上是论证疫情对银行的影响是正面的、增利的、利多的、积极的。从客观基本面角度讲，是增加了银行投资人的财富和价值，但是在刚才那个问题中也提到了，说很不确定很漫长，这个就是扭曲。就是这种扭曲像迷雾一样，在金子上面释放着迷雾，最终你必须穿透他不是事实。那是对事实的扭曲，这个情况下恰恰是创造价值，不能跟着扭曲的节奏走。

第二个就是说银行股的估值不确定，事实上哪个股票的估值修复都不确定。如果我们真的知道过程的整个演化过程，我们都不需要知道价值，所以要搞价值投资，深入的挖掘价值，你有价值、有安全边际、有低估，所以你最终必然的会带来估值修复带来财富。说银行修复过程漫长，我恰恰不是这么认为，我有一个概念叫2020年是银行预期的摊牌年，银行悲观预期始于2013年，从那个时候银行就变成五六倍市盈率了，2013年到2020年估值一直没有修复，根本原因是恐慌预期没有办法证实预期的正确性和不正确性。也就是说客观现实就没有展现出来事实证据。2018年中后期的时候，不良率、新增逾期这些资产质量指标就好转了，然后2019年收入指标就增加了。2020年这种内在的经营指标的好转将会延续，不会出现中断，也不会受到疫情的影响，而且疫情对这个好转的态势是加分的效应。疫情发生之前，让中央监管层这么大力度的宽松，没有疫情就没有这么大的宽松，但给你宽松了，货币成本极其低，而且昨天又说了还要降低存款成本，所有的这些都是加速了水落石出。

如果在水落石出趋近的情况下，他应该是更加清晰了，疫情没有增加困难，没有增加不确定，我是这样理解的。

投资者：疫情对国家经济影响还是蛮大的，银行业复苏感觉会很漫长。不知对否？

董宝珍：我想跟大家说一下，什么叫影响？影响有两种性质的影响，一种是表面的影响，你现在看一下家家关门闭户，所有的商业都停止营业，各方面的流行的观点也是悲观的，大家都处于不确定中，这是现象层面里确实出现了影响。

但是我要说的是在本质层面、在结构层面，在深层次的发展要素和条件层面是没有影响的。这是一个常识性的观点，这也就是我对“标普”说这次疫情将会使银行的可疑资产增加4~6个百分点，达到10万亿的体量，我就感觉到他一定是不对的，因为如果他的观点是对的，那就是说疫情使中国深层次发展经济的那些基础要素发生了质变，怎么可能呢？如果那样中国也太脆弱了。所以疫情对经济的状态是有影响的，但是疫情也不可能影响到结构，即便疫情有机会使得很多经营主体因为现金流枯竭而崩溃，经济总是有人管的，尤其是中国这种社会，政府是很强大的，它会推出反向政策，把结构性影响，也就是实质性影响，彻底抑制住。

投资人说银行业复苏感觉会很漫长，假如银行业的估值复苏在5年后实现。但是只要银行估值复苏，它的业绩增长加估值修复增长，它是要几倍的涨幅的。所以即便他有4年不涨，只要你这个逻辑是正确的，最后一年最终变现，他一年给你带来的回报足以让你计算出的复利达到百分之几十。资本市场不是打工，我每天都拿钱，资本市场的财富是不对称的，80%时间没什么机会，但是突然闪电打下来了，财富归你了，这就是资本市场，其实有一个问题是伪问题，兑现的时机问题，都过度关注，会使你非理性。因为这个时机问题带有不可知性，什么是可知的？安全幅度的大与小是可知的，你对基本面的认知，基本面的真相是可知的！

所以当我们担忧疫情会对银行的估值复苏产生影响的时候，这个时候我们的工作应该是解决疫情对银行的经营基本面、经营背景有没有影响？当我们做了前面一个多小时的分析，发现疫情对银行的影响是有的，而且是利多影响，那就结束了。至于这个利多什么时候会被大众所认识，那是一个不可知的，因为大众是极其非理性的，大众的理性综合加起来是0，根本没有理性。这些不理性的人，最后回到正常情绪状态下，它是很难预测的。

我们做一个保守的估计，再有两年中国银行业经营好以后，他直接给你的回报应该是倍增的，但是我要讲的是2020年及其至关重要——是摊牌年——因为现在已知的是货币政策大规模宽松，货币政策宽松对银行的影响从来都是积极的。再加上本身银行从2018年以来它的自身的内在的节奏，资产质量好转、息差好转，它内在结构也是复苏的。所以内外因合力，它就可以表现出积极的变化。

疫情对银行的影响是有利的。而银行始于18年的那种结构性的复苏，因为中国银行业、中国是一个渐进式改革，它是不搞休克疗法，所以2018年出现复苏，它比较缓慢，慢慢才能展现出来了，再加上人们太恐惧了，已经展现出来的数据，他不敢相信是可持续的，所以在这种情况下，摊牌期是迫近的，而不是越来越没有可期待性。

投资者：对于董老师之前的分析报告，说息差是扩大，不良会下降。其中，我也说过，对于息差能持续扩大我是保留意见的，我觉得这个有待持续观察，或者说我并不特别认可。另外，银行同质化我也并不特别认可。还有银行除了贷款业务外，资产端也有很多不是一般贷款的资产，可能的话，我觉得也请董老师关注一下，有些银行像兴业、民生这一块的资产占比还是蛮大的，它的安全性我觉得特别值得关注。当然董老师说过，分析银行他主要抓住两个主要矛盾，不良与息差，而且董老师是分散投入银行股，所以相比要买个别银行的，我觉得只分析贷款资产的收益与质量也无可厚非。我也怕我让董老师关注贷款外的其他资产会影响他的思路。

董宝珍：因为这个息差会上升，构成了我对银行分析的一个重要的支点。实际上大家应该知道，自2019年中期以后，从国常会上的总理讲话到推出LPR改革，其实就是要压低银行的贷款利率，大概在10多个月前知道这些，但是大家特别注意，你看我最早认为息差会回升，是2018年的春天。

当时我提出这个观点时，连银行的人都不太相信，但是到2019年中期的时候，就出现了很多抑制息差的那种明确的政策或者政策意图。但我没有改变观点，我仍旧认为息差会提升。为什么我一直不改变？因为我有这么几个原因，第一个我认为无论是银行的资产质量的好转，还是息差的好转，他们的变化决定因素主要是银行业内部固有的自身的周期，这个周期它是自我运行的，息差降到历史最低点之后，艰难的底部盘整以后，能够转上来是他银行内部的深刻的东西。这个深刻的东西有自己的逻辑，自己的节奏在变化。根本的决定因素不是外部因素，外部因素是什么？风来了，风走了也会影响一下气氛。它外部的比如说很多外部的政策干预，很多东西它也会影响，但是它只是干扰性因素，它不能逆转由银行内在的自身周期所决定的变化趋势，而其他作为一个重要的银行变量，是从2018年中期的时候就开始拐了，从下跌开始上升，这个上升是他大周期，它因为你看有政策干预，它就上升得慢点，可是它也是在干预下还在上升，它很倔强，它内在的就走入了上升周期了，这个就是银行是带有周期性的，所以内因是变化的根据外因是变化的条件，你比如说有一个政策打压的狠，有一两个季度，它的息差下降了。在这种情况下，我还是认为政策力度比较强，把它给打下去了，但是政策的影响力消退以后，他内在的变化因素它还是要往上走的。就像这高估以后要下跌，低估以后上涨，你是干预不住的事情，世界有它自身的深刻的规律性，这是其一。

其实有时候投资研究是靠哲理研究的，举个例子，刚才我说息差不是存款利率，有可能要将纯粹是靠逻辑推演出来的，因为感觉到它太高了，不是靠事实分析出来，所以一定是靠哲理。第二个就是，息差是多变量函数，息差它不是单变量函数，大家老说息差是贷款利息减去存款利息，不是！息差是跟贷款利率、存款利率有强烈的关系，还有跟其他利率和其他事情有关系，比如说一个银行的资产结构，如果银行的钱大量地买了国库券，它的息差就很低，但是银行他把国库券卖掉，然后把卖掉国库券收回来的钱贷给了企业，它的息差就上升了。 

息差与银行的资产结构还有关系了。如果这个银行它是保守的，他不敢承担风险，它的息差就很低。经济不好的时候，资产恶化时候它不敢贷款，全部买国库券了，这种息差就很低，2015年出现的息差下降与这个也有关系了，但是现在形势大好，他就把国库券这种低风险低收益的卖了，然后贷给企业，这个时候息差就上涨，所以息差与存款利率和贷款利率有关系，它还与资产结构有关系。它还跟金融政策有关系。比如说现在中国银监会又降准，降存款准备金率，那个时候也会增加息差，因为降准以后它存入中央银行的利息极低，然后一降准就不用存到中央银行获得极低的利息，就可以拿去贷款，息差也会一定程度的增加，所以息差是多变量函数，它不是一个线性的，它要考虑多种因素，我到今天仍旧认为息差还会在一定的过程中它还会上升，息差上升的态势还会延续，大家如果愿意考证一下，你听谁的说法，你得观察它过去是吧？

我在中国银行业的息差上面，就一直从2018年认为要上升的，到2019年四季度还涨了一个BP，由于今年又有存款利率降低，包括同业拆借利率降低，同时也有LPR改革，贷款利率降低，综合各种因素，中国今年的息差状况应该讲至少应和2019年保持同状态，每个季度涨点，我估计2020年息差还要降那不太可能。

投资人：董老师，我想请教一个问题。价值投资到底是否需要择时？

董宝珍：凡是说价值投资不需要择时的，这完全颠覆了商业的本质，一分价钱一分货，干什么都是择时，价值投资就是择时的，我们说一个标的物，一个公司有没有机会？它与标的物有关系，因为标的物在不同时间点的价格不同，你100块钱的茅台就千年不遇的机会。1000块钱的茅台你就不好说他有没有机会，所以价值投资是必须关联价格进行性价比比较的，而价格是随时变化的，是与时间关联的。

但是我要跟大家讲一个概念，价值投资的择时跟趋势交易的择时是截然相反的，趋势交易的择时是寻找上涨，它的择时观是什么？有一个股票是内在价值10块，现在市场价格是50，但是很多事实证明他明天就涨到70了，那么这个时候以五十块钱买入，追逐70块钱的上涨，这是趋势交易的择时。价值投资的择时是什么呢？寻找下跌。价值投资的择时，如果一个合理价值10块的跌成5块，他买了以后又跌成两块了，它的机会是增加的。

所以价值投资的择时还是用价值规律，用安全边际的大小来评估，不是由涨跌来评估，现在很多市场中的投资人认为买了上涨算时机，实际我认为是买了下跌算时机，买了下跌以后是给你更大的机会了。趋势交易也在择时，价值投资也在择时，但是二者择时的本质含义是截然相反的。价值投资的择时是下跌了以后时机更宝贵。

趋势是上涨了以后更宝贵。所以大家一定要有正确价值观，因为你买入又会出现了下跌，那真是好事。债券的价格上涨，持有得到的回报就下跌了，而你在下跌的时候买入，当你买了以后又下跌了，你当时的账面资产就少了，那是个假象。它可以以更低的价格让你占有更多的股票。

投资者：我感觉董老师现在的观点是有问题的，低估值要遇到好公司，好行业的时候才会出现戴维斯双击的，对于糟糕的公司来说，不存在这种说法银行业，一般行业，而且受各方面的影响比较大，自己没有主动选择权，所以不是好的投资对象，低估是真实存在的，但未来的不确定性，是让人不会投资银行股份主要原因，因为银行业太不确定了，政策性太强，受到各种影响太大。 

董宝珍：伯克希尔在过去50年相当一部分持仓是银行，在这个事实面前，大部分中国人说银行这个产业没有产业优势、本身这个产业就不值得投资，这种观点是很可笑的。证据在哪里？巴菲特就是靠持有银行，巴菲特是靠重仓持有金融，一个是保险，一个是银行，他获得了长期回报率，长期有30%左右的资产是银行。伯克希尔长期重仓银行，还不能证明银行是一种生意模式可以长期获利的优秀的公司，优秀的产业吗？巴菲特投资的公司不多，巴菲特在两个行业里投资是失败的，一个就是那种劳动密集型行业，巴菲特买过一个制鞋的企业，买过伯克希尔纺织也是这样，这些产业都失败了，还有一个巴菲特买过制药，很多制药股巴菲特都亏损了，没赚钱，所以巴菲特后来在时间的沉淀下，它就是金融加消费。在金融加消费上，伯克希尔的成功就证明这个生意模式是非常好的。

第二个，所谓银行业的行业不太好，我请你们思考这样一个问题银行、燕京啤酒、还有乳业。你就分析这三个行业哪个行业的天花板高？我原来买过燕京啤酒，也赚点钱，但是你回头看一下，燕京啤酒的股价一直是不行的，啤酒饱和了，中国人人均量不可能无限制的提升。

第三个就是乳业，其实乳业也逐渐饱和了，所以啤酒和乳业历来是消费股中的主要角色。而消费股历来是所有行业中最值得投资的。但是消费股中的啤酒和乳业，当他们饱和了之后，基本上成长性就趋于终结了。但是银行业务量没有饱和的那一天，货币总是在超发的，这些钱都在银行搁着。

国际财团的重仓投资都是银行，一般他也投资保险，但是他们投资选择都是金融银行业还是多的，虽然银行有时候也破产，但是他都是很值得投资的。

接着投资者说太不确定，在现象层面有不确定，在本质层面没有不确定，因为银行就几个指标，信贷量、息差、不良率，这三个指标的变化都有深刻的规律性和节奏性。我刚才讲为什么我强调息差会上升？因为它固有的节奏性和规则性一旦确立和展开的过程中，外部因素只能干扰不能改变。

它的可把握性也是比较高的，银行是万业之母，各行各业发生的任何变化都与银行有关系，投资研究是要抓本质要素，3~5个本质要素，只要吃透，就基本上通了。你只有追踪本质要素，并且从逻辑推演，特别知道投资研究不是说知道的越多越准确，要抓住它的核心逻辑。

比如在研究茅台的过程中，就有一个问题，茅台镇的承载量不可能生产10万吨酒，客观上它有天花板，于是人们就担忧茅台镇不能再扩产之后，茅台是不是就成长枯竭了，这个问题就不可能通过调查研究解决。必须用逻辑来思考，因为我思考过这个问题，这个逻辑怎么思考？因为茅台的价值来源于稀缺性，当产能不再增长之后，反而稀缺性增加了，这个时候它的价格反而就可以涨得更快了。

于是茅台的产能固然因为茅台镇的约束，但是他的增长却不会因此终止的，这就是说你对他未来的把握要立足于逻辑，这个逻辑都是非常深刻的，你要理解他商业模式的本质，产品的核心价值在哪里？然后推理、推演，如果你明天去他那调查，说能不能把茅台镇再扩大点，那就有点那就盲人摸象。

投资者：只是觉得今年银行还是机会不大，去年底还有机构关注，今年都没有了音讯， 选择疫情可能进一步影响基本面，所以自己都没有整理清楚，董老师的电台反复听过了，最后还是要自己说服自己。

董宝珍：德国哲学家康德康德有句名言，叫做人为自然立法。有时候人的想法能提前知道未来自然的演化。所谓人为自然产法，就是人只要坚持逻辑，坚持理性推理，它是可以预测未来将要展现出来的事实，是可以被一个理性的大脑所准确的预测的，所以只要你是逻辑正确的，最终事实脱不开你那个逻辑，因此我不太同意投资者的想法，而且银行受到了负面影响，我认为是不对的。第二个去年底机构还关注今年没有音讯了，机构的钱不介入，他也就是由于流动性过大，它确实估值修复也发生不了，但是这个机构都是后知后觉的，他们都在创业板幸福的赚钱，机构不重要，重要的是天理。只要有天理在，只要有逻辑在，主要有低估在，只要有梧桐树在，凤凰自动来，你也不要追逐机构。我一些资金管理的朋友对机构重仓股进行统计，突然发现有一个行业没有机构，然后他们就把钱都投到没有机构的领域了，等着一年两年机构来了，股价当然也肯定赚钱，然后他们就卖了，然后就再找下一个机构不去的。

我还跟他说你这也是价值投资，反正我们跟机构反着干，机构没有的领域，我们就重仓，有了我们就离开。所以这个也是一个事实。

今天下午我在网上有一个朋友说董宝珍可不要骂中国机构投资者。虽然机构投资者为了钱不要任何良知，不要任何良心，但是他们力量太大了，因为都是精致利己主义者，所以导致你人品以后更差了。

国际化带来国际资金，不过国际资金在标准普尔的引导下更悲观，这就他一定是要强大的现象，在2020年它这个现象慢慢就涌现了。所以天道在手，一切都会自然发生，不要把关注点放在非本质，本质是它的安全边际足够大，而且它的基本面慢慢就好转了，大风起于青萍之末，于无声处听惊雷。没有一个冬天是不可逾越的，没有一个春天是不会到来的！

我们坚信，天道轮回，银行估值亦将回！