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董宝珍电台(525):“答客户”——啤酒、乳业、银行——谁的成长周期更长?

文章来源:董宝珍发布时间:2020-05-19

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摘要


1.董宝珍老师关于“对未来十年银行业将要发生的景象类似于水泥行业,行业增速下降,公司会显著分化,出现强者恒强,整个行业仍处于低估,建议分散买入策略”的问题中做出详细分解、分别讨论。

2.针对第一个问题:未来十年银行业将要发生的景象类似于水泥行业,行业增速下降。董老师是不认同的。水泥产业在2013年产量飙升结束,出现水泥销量几乎是零增长和负增长,紧接着水泥价格上涨,为什么呢?水泥强者恒强,产业集中度增加了,龙头企业仍然增长。但是,银行却不会出现这样的情况。主要是因为产业特征优势。文中有详细介绍。

3.针对第二个问题:在银行业增速下降的基础上,只有企业挤压式获得成长,所以投资应该选择强势的企业。董老师的观点是:不成立的。因为中国货币当局已经明确说了,中国的货币供应量要高于GDP的增速,那么GDP增速在人均未达到2万美元之前,应该能维持百分之五六。百分之五六之上再高一点,百分之七八的收入增长。对于银行来说,正常能维持10%左右的利润增长,再加上银行的低市盈率,所以银行还没有必要去强者碾压弱者的时候。

4.针对第三个问题:认为未来行业增速下降以后,整体估值就长期低估化,估值低就是一个长期的态势。董老师认为这个是本能的认知,为此举了几个亲身经历的案例,并且创出了猴皮筋估值法理论,坚持永恒、坚持价值投资的信仰。

5.董宝珍老师提出了银行的经营风险,并且具有很强的不确定性。但是,银行的行业整体是永恒的行业,具有极高的确定性。提醒广大投资者一定要提高认知博弈、人性博弈的能力,对待事物的判断需透过现象看本质,不要因为一些表象影响对投资判断。

王先生的问题:

       董总想请教下观点是否成立。某投资人士认为:对未来十年银行业这个行业的趋势有这么一种判断,未来十年银行将要发生的景象很类似于过去十年的水泥行业,行业增速下降,公司会显著分化,这相应的就决定了银行股投资的思路在选股上重点推荐禀赋优良、战略得当、战术得法的优质银行,整体银行股的估值都比较低,在这种情况底下会出现强者恒强。以上如果有一定道理,对银行的投资应该集中投资强势银行!


董宝珍老师回复:

您好,王先生。我现在已经拿到了您所提到的这个问题,大体上是分三个方面。

1
认为未来10年银行业将和水泥行业是一样的,增速下降了。
2
整个行业增速下降情况下,只有那些强势企业能靠挤压弱势企业的市场份额获得成长,这种就叫挤压式成长。所以从标的物的选择上应该是投向于强势企业。
3
认为未来行业增速下降以后,整体估值就长期低估化,估值低就是一个长期的态势。



    这是我对所提出的问题分个小问题,下面分别谈一下。    

  


水泥产业相对是我熟悉的,这几年中国社会的水泥产销量几乎是零增长和负增长的。在零增长和负增长的情况下,水泥价格上涨了。原因很产业集中度大幅提高,小水泥被挤出市场被环保政策给关闭了。龙头企业的业绩增长。如果在2013年投了小水泥厂,现在基本上什么也不剩了。因为产业出现零增长之后,只有大企业能活下去,而且大企业疯狂的挤压弱势企业。

这个现象会不会在银行里面出现?我认为不要说未来10年,甚至更长的、时间内都不会出现,这是基础的产业经济特征决定的。

产业特征优势是选股的第一个条件,不要选没有产业特征优势的行业。生产切菜刀、生产剪刀的都不能投资,因为切菜刀和剪刀都能传辈。成为中国最好的剪刀生产企业,其实市场空间很小,发展潜力很弱。我列出来水泥产业、啤酒产业、乳业产业、银行业。这四个行业哪个行业的产业特征有优势?哪个行业业务量长期不会饱和?水泥已经绝对是硬饱和了,啤酒也差不多是这样。乳业也面临同样的问题。这四个行业银行的增长周期远超过前三个。过去10多年可口可乐是没有增长的,可口可乐增长是从90年代出现飙升,因为东欧剧变以后,可口可乐进入了苏联、东欧市场,获得新的市场所提供的新成长空间。但是,可口可乐已经现在全球覆盖了,它就没有成长动力了。银行业有一个像乳业、啤酒、水泥那样的天花板吗?而且在未来10年内很快就到了这个天花板吗?

答案是:没有!现在中国人均GDP是1万美元,所有筷子文化圈的人均GDP只有三个地区没达到1万美元,越南、朝鲜、中国大陆。除此之外,韩国、台湾、新加坡、日本都是2万美元以上乃至3万美元以上的,美国是6万美元。中国虽然是全球第二大经济体,但人均GDP非常的低,还有极长的发展空间,经济发展天花板还没有到。在人均GDP达到2万美元之前,中国不用讨论社会经济发展的天花板问题。在这种情况下,只要经济总量提升,银行业总的业务量就是提升的。认为未来十年银行将和水泥行业一样,这个话是不对的。我认为把银行比为水泥是完全错误的,二者没有可比性。水泥的天花板已经放到那了,不可能增长了。中国水泥产业成长机会只能属于寡头,而且寡头把所有小企业都挤死,完全占领了所有市场就永远没有成长空间了。社会对水泥的需求量是有一个硬邦邦的天花板压在那里的,无端创造不出新增的水泥需求。银行业是经营货币的,我个人认为我们这一代人有生之年都看不到中国信贷总量不增加的这一天,也许它有一个速度的变化,但是信贷货币总量的增加,在未来的几十年里是确定无疑的,是不可能不增加的。

我讲一个例子,在投资茅台的过程中,我提出茅台的零售价,长期波动与人均月工资收入的1/3~1/2之间,韩国、香港餐厅服务员工资是1万人民币,当时中国大陆才3000块钱左右。再过10年,中国大陆的餐馆服务员人均工资有可能是1万元人民币。那时中国货币总量会大幅增加。这些增加的货币总量在银行,所以所谓水泥产业就是银行未来10年的状态,这个错误不仅不是事实,而且错误的比较明显,它违反了银行业的常识性、业务特征、货币经营机构,包括券商、保险公司,原则上是没有顶的。

李录先生在北大演讲展现了200年的各种变化,200年前(1800年)一个美元的购买力到了200年(2000年),损失了90%多,在1800年一美元的购买力到了2000年需要好几百美元才能抵得过。经济增长带来的货币需求增加,以及通胀本身带来的货币增加,都决定了银行业的长期需求特征具有一种马拉松的特质,增长周期特别长。

未来10年银行增速下降,我认为这个也不太可能。为什么?因为中国货币当局已经明确说了,中国的货币供应量要高于GDP的增速,人均GDP达到2万美元之前,应该能维持百分之五六的GDP增长率。从而银行信贷有百分之七八的增长。这对于银行来说,能维持10%左右的利润增长。这样增速下,估值只有几倍市盈率,这是很好的标的物。人们不怀疑乳业的成长周期已经进入瓶颈期,也不怀疑啤酒的增长周期进入瓶颈。因为股票没有下跌,没有下跌就不需要寻找利空。很多利空是因为下跌后,人们为下跌找理由。乳业的成长瓶颈其实马上就是现实了。啤酒的成长瓶颈那更真实了。银行业的成长瓶颈暂时还看不到!

关于整个银行业的估值将会长期较低的观点。对此表达一下我的信仰,从废铜烂铁、珍珠玛瑙、房子、鸡蛋、猪肉的价格都是波动的。在波动过程中,其中枢是不变的。波动大体边界都是永恒不变的。价值投资者的基础信仰,永远不会怀疑市盈率波动。在市盈率波动的观点下,整体估值水平或高或低,高了就会下跌,低了就会上涨。但是处于高估值的情况下,市场就会贩卖一种观点,医药股永远就这么高。人性总是涨起来论述高估值是合理的,反过来跌下去,就总有一种观点有理有据论述,市盈率长期低迷再也不会上升了。人性总是不客观的。这种论述只是本能认知,根本就不客观。

这个世界一切商品价格都是波动的,波动中枢不变,这一点绝不容怀疑。只要怀疑这一点,就是走向非理性的开始。你怀疑自己对基本面判断是错的,倒是也有可能,但是你要怀疑市盈率波动将停止,就是非理性的开始。因为自然法则、经济规律、价值规律不是那样的,可能错误的估值维持了很长,但波动必将发生。2013年,中金公司的一份研究报告,用很长的篇幅论证贵州茅台的合理估值是10倍市盈率。他们认为在很多方面,贵州茅台和格力电器差不多了,茅台和格力电器都发展到增长空间很小的阶段了,因此茅台也应该和格力电器一样10倍市盈率。当时这篇研究报告有理有据论证茅台长期只有10倍市盈率。中国投资界有一种猴皮筋估值法。只要股价上涨市盈率就越来越高,只要股价下跌市盈率就给你压的越来越低,我称这种现象叫猴皮筋估值法。13年中金公司论述贵州茅台长期10倍市盈率。到了16、17年中金公司推荐可以看到30倍市盈率。

银行是没有一个硬天花板的。在可预期的未来基本上是看不到天花板,但是水泥是真的绝对过剩了。你不可能天天那么多水泥,所以水泥的绝对过剩,在银行上则不会。所谓由于银行业受到了天花板作用,所以只有挤压别人才能抢夺别人的市场,因此强势企业是唯一的可成长的弱势企业不可成长。我认为还没到那个阶段,银行还用不着挤压,银行自己现在的信贷资源仍旧是紧张的、稀缺的。所以,在这种情况下,我也不特别认为机会只属于龙头企业,也许在某个龙头企业它成长得更快一些,但是你要忘不要忘记了银行是经营风险的产业,实际上银行是高风险的。它本身面临着很多的风险,在这种风险的情况下,它有很强的不确定性。但是,它这个行业整体是永恒的行业,具有极高的确定性。15年前中国最好的银行是民生银行,后来民生银行遇到了困难,三十年河东三十年河西,银行业是经营风险具有一定的风险度,但是这个行业又是整体很好的,且行业整体也是低估,这是我个人的看法。