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董宝珍电台(528):“答客户”——景气状态不必定是价值

文章来源:董宝珍发布时间:2020-05-27

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摘要

1.很多人采取板块轮动操作策略,但实际上赢家不多。之所以轮动策略不能取得普遍性成功的原因是高景气行业并不一定有高价值,其次,要研究一个行业并非易事,追逐高景气行业可能因为不熟悉导致误判。

2.投资就解决两个问题,标的物值多少钱,以及当下的价格跟它的所值相差多少,只要有足够的差价,就可以投入,至于三年估值修复,是长线、中线,我没有这个概。

3.短中长是持有周期,不是本质问题,有的估值修复很快就来临了,有的很慢。慢和快,只是这一次估值修复在时间上留下的痕迹,本质就是它低估了一定要回归。

4.为什么状态轮动不能成功?我认为状态不是价值,一个行业处于景气周期,增长非常的强劲,包括净利润增速特别强劲的展现出来,一定意义上不见得就必定是价值。

5. 价值投资实际上永远是找低估。进入繁荣期,只不过是内在价值提升,使得价格变得低估了。但是如果繁荣期本身没有制造出低估也不行。

6.你一年就要做三四次决策,其中有可能出现不对的,好比你对啤酒的研究刚刚熟悉,一会又转到中药,你有可能误判。进去两个月就成为这个行业的专家,是不可能的。

7.另一种情况可能是猪肉企业的价值提升了,比如发生一个大瘟疫,所有的中小猪肉企业都关闭了,就剩下一个大企业,大企业寡头化。这种亏损的时候反而价值提升,因为产业集中度提升了,把小企业都挤出去,市场份额大部分归大企业了。

8.猪肉价格大涨了,小企业也来参与竞争了。大家虽然都挣钱,但实际上产业结构离散化了,相关企业的价值是减少的。


黄先生您好!王贤纯把您的问题发给我了,我有这几天一直在思考怎么回答。您这个问题至少对于我真的是比较难的。其他的问题是一种具体的,比如说这个产业向何处去,这个公司向何处去,包括一些具体的行为对错,但是您发来的问题实际上是要选择最佳投资模式的。您提出短期看预期,中期看产业趋势,长期看价值,做中线是寻求趋势向上的高景气行业,并且举了一个例子,就是2016年煤炭、钢铁,2017年消费,2018、2019年猪肉,那么这样不断的在高景气的行业中切换,始终追随高景气行业。问题实际上就是说哪一种投资模式更好,更可行,回报又不错。回答这个问题,相当于是各种模式都做过,然后选择一种。实际我还不特别有这么丰富的经验,但是我思考了几天后,我有一些想法,我们来共同探讨一下这些想法,应该讲也只能算是我的个人想法,供你参考。

第一个问题,我感觉你在一开始说到短期、长期、中期的操作,实际上我有一种个人的想法就是说,没有什么短期、中期、长期,就一个道理,标的物值多少钱,在一定的社会经济条件下,一个标的物值多少钱是可以知道的,然后标的物当下的价格是多少,我就解决这两个问题。因为价格是我肉眼就能看见的,到底它应该值多少钱,就是一个估值的问题,只要我发现它值一块,但是当价格是4毛,我买入就结束了,投资的全部工作就做完了,就等着它涨到一块。至于在你等着它涨到一块的过程中,另一个标的物上涨了,那跟咱们没有关系,那是另一个标的物的事情。因为在等待的过程中,它旁边就有别的标的物上涨,包括别人说这个公司要破产等等,就不用管它了,这个就是我理解的投资。简化了说,投资,我就解决两个问题,标的物值多少钱,以及当下的价格跟它的所值相差多少,只要有足够的差价,我就投入进去至于三年估值修复是长线中线,我都没有这个概念了这些概念是多余的。

巴菲特说过一句话,投资只有两项工作,一个是评估这个公司值多少钱,第二是看一下它当前的价格。如果说有一个1块钱的内在价值,你以4毛钱买入,第二天它的股价就回归了,那这个短线只是表象。有的用了2年回归,有的用了5年才回归,这种短长中是二级概念,甚至是三级概念,不是投资游戏的本质。投资游戏的本质就是这个东西值多少钱,你要搞清楚,然后看价格,然后一比较就了事,其实就是永恒不变的普遍规律,社会商业经营都是这个道理。在很多时候交易者们常常中短长线想法这也比较立足于形式,短中长是持有周期,不是本质问题,有的估值修复很快就来临了,有的很慢。慢和快,只是这一次估值修复在时间上留下的痕迹,本质就是它低估了一定要回归就是这样一个道

第二个问题,您提到了轮动,您列举了几个实际上的例子,话题叫轮动。轮动,这是资本市场上的一种投资策略。我有两个行业上的数据,一个就是芒格讲过一段话,他说,“怎样才可以长期超越大盘?很多人采用所谓“板块轮动”的操作方法,即要确保时刻都在当下最热门的行业中,石油表现超越零售商时,毫不犹豫抛出后者,这样只要每一次都比其他人做得好,理应最终胜出。我不是说这样不可能,但据我所知,没有人是完全通过这种方法投资成功。”还有一个叫做美林时钟”的理论,各行业轮动,这是美林证券开发的理论,哪个行业在哪个行业衰退之后将兴起,这个行业兴起以后,另一个行业在多长时间之后又兴起,他挖掘了这样一个理论。这个理论虽然流行,但是他并没有给这个理论的信徒带来规律性的财富增长。所以芒格说很多人采取板块轮动操作策略,但实际上赢家不多。

所以在这个事实下,事实胜于雄辩,就没有人用这个方法可以持续的获得成果。我们闭着眼睛想一想,如果是能够不断地每一次挣50%,两年一次的话,那太厉害了。确实基本上就是有这样的特点,这个行业衰退,那个行业兴起,他所能知道的每一次轮动都是100%的利润,只要抓住其中的1/3至2/3就可以获得高额回报,但实际上没有出现普遍成功的案例,我们就不得不实事求是的说,既然他在现实上没有出现,他一定是不可行的,这是常识。为什么不可行呢?我也不知道什么原因。由于它确实不可行,作为一个理论课题需要思考,为什么轮动战略没有制造大量的赢家?换句话说,在投资界的最杰出的成功投资者中,没有执行轮动战略的,包括美林投资时钟理论的提出者,美林证券也没有获得高回报,他在08金融危机上也是紧急救助的对象之一。

为什么状态轮动不能成功?这我谈一下,我认为状态不是价值,一个行业处于景气周期增长非常的强劲,包括净利润增速特别强劲的展现出来,一定意义上不见得就必定是价值。怎么理解这个话?我们现在看口罩、呼吸机企业在疫情背景下全球需求暴增,今年的净利润翻个5到10倍,都很正常。但由于疫情推升的口罩、呼吸机企业的业绩大增长真的是它的内在价值增长吗?口罩、呼吸机之后是一个消停期,尤其是呼吸机,要长期停止。这次疫情控制后,呼吸机的生产将会长期过剩,它透支了需求。所以,这种阶段性状态的兴盛并不完全是价值,只是状态上看上去繁荣,这种繁荣有的跟价值没有什么关联,这是我要想说的。繁荣、景气、兴盛是一种状态,价值不是这种状态,价值在巴菲特、芒格那就叫护城河、竞争优势,在其教科书上叫现金流的折现,只有长期现金流折现才能获利。那么,有时候一个行业进入景气周期,实际上也不是价值增长。像口罩企业、呼吸机企业都不是价值增长,这是需要我们注意的。所以基于状态的反向操作,跟价值投资的逆向投资,“别人恐惧,我贪婪”,表面上很像,但是有一个质的差别,价值投资者真的是买那种价值低估。一个行业处于低潮期,有时候低潮期时他真的低估了,有时候低潮期他还在高估,那么兴盛期来了,实际上有时候是价值增长了,有时候价值是没增长的。

所以,我们说产业周期的兴衰两个状态,不必然是低估或高估。我们作为价值投资者,求索的就是绝对价值,可能这个绝对价值是在衰退期里面,他就出现了,在兴盛期它已经泡沫化了。着眼于它产业的状态,并且在这个状态下不断的轮动,表面上好像也算是价值投资,但是他不见得是价值投资。有一种价值投资观念就叫困境转折,这个行业非常困难我就买下了,但是困境是表象,本质是在困难的时候标的已经低估了,所以投资者锁死低估,不是说因为他状态上处于低潮期,就一定是有投资价值。 状态和价值不一样,最典型的案例就是口罩企业和呼吸机企业的状态如此欣欣向荣,怎么就能宣布它的价值提升?价值没有提升的。但是有一些企业,比如说我特别重视一个企业叫迪斯尼乐园,或者长城和故宫,假设长城和故宫现在是家上市公司,它就三个月没开门,开了门他现在也限流。 所以他间断性的困境,当时的收入减少了,但是他的核心内在价值是一分钱没减少。其实迪斯尼乐园的核心内在价值一点都没减少。这个时候,它因为受疫情影响,也属于小衰退期了。疫情过后,迪斯尼游客也会增长,它的内在价值没受影响,但价格下来了,恰恰就是低估的,价值投资实际上永远是找低估进入繁荣期,只不过是内在价值提升,使得价格变得低估了但是如果繁荣期本身没有制造出低估也不行,这是我的想法,我这也是纯逻辑。

最后就是板块轮动没有在普遍的财富创造过程中制造出大量的赢家有可能还有一个原因。我开始学价值投资的时候,一年要做两三次价值投资,什么意思?比如说有的时候,在啤酒中检测出致病的某种化学成分来了,啤酒公司就会在一个多月里跌20%,并且在开跌的时候不高估,也不低估,这个时候我就买上了。然后过了两三个月,股价又涨回去了,这就耗时三、四个月到半年。过两天,中药里边又有什么重金属超标,中药企业又下跌了,这个时候我又买上了,过几个月又涨回去了。这个是典型的非本质因素下造成的下跌,人们过度恐慌了。这个时候买入一定会获利,我多次买过,我一年有的时候可以买好几次,但买的都很少。后来我就发现这个模式不行,为什么不行?不是道理上不对,道理上非常对,纯价值投资。但是你一年就要做三四次决策,其中有可能出现不对的,因为你对啤酒的研究刚刚熟悉,一会又转到中药,你有可能误判,这是我的实践经验,我就强烈地感受到我对啤酒的研究比较简单,也很容易,有两三个月就吃透了,所以我就很有把握的获得一个小安全边际,占百分之二三十。但是进入中药就很难,费很大劲才能吃透。一年之内要吃透两个行业,逻辑上不太可能风险也就越来越大。所以我后来感觉到频繁的交易,哪怕是坚持了价值投资也不行,价值投资者一定要坚持买低估的原则确定后,不能一年买两三次,一年买一次都有点多,得几年买一次,这样认知的深,把握的深。第二,决策的频次少,出错误的概率也小。而像这个板块轮动,它就不断的追逐轮动。每一个行业都是隔行如隔山,都是非常复杂的我们作为投资人挣钱就是靠深刻的认知认知的深度创造价值,你不断的轮动,反复的进入新领域,在逻辑上不可能进去两个月就成为这个行业的专家,不可能的。巴菲特说,必须成为行业的专家,才能发现安全边际。轮动的过程中,实际上看不深,看不到本质,就被热热闹闹的现象所吸引进去,最后在现象面前就身不由己。实际已经不知道自己是基于理性的认知,还是基于价格的变化而形成的感性认知。确实要把握那板块轮动,你就要找到它的核心价值。另一方面,确认它确实是低估了,周期一定要尽可能长一些,要几年完成一次估值修复。这样,你心态就比较平稳,要是一年一个机会,第一年盈利,第二年盈利,第三年就特别的浮躁。

比如说,猪肉涨价对养猪企业的价值影响,有可能是没有什么影响的。猪肉涨价直接影响了今年猪肉企业的收入和利润,导致今年猪肉企业利润增长百分之几十,甚至更高,这个不一定是价值提升。但是另一种情况可能是猪肉企业的价值提升了,比如发生一个大瘟疫,所有的中小猪肉企业都关闭了,就剩下一个大企业,大企业寡头化。瘟疫流行时,大企业也亏损了,小企业都破产了,所以就剩下一个大企业。这个时候,虽然大企业亏损了,但是大企业的价值提升了,这就是价值。这种亏损的时候反而价值提升,因为产业集中度提升了,把小企业都挤出去,市场份额大部分归大企业了。大企业这个时候还亏损,但反而是这个时候它的价值提升了,应该买。所以,行业周期衰退的时候反而是有价值。猪肉价格大涨了,小企业养了5头猪的也来参与竞争了。大家虽然都挣钱,但实际上产业结构离散化了,相关企业的价值是减少的。所以,状态和价值是不一样的。