价值投资财富来源是安全边际

      最流行的说法是其来源于客观企业的成长，企业有高成长，投资者就可以有高收益；企业没有足够高的成长，投资者就没有高收益。这是一个经典的错误！下面是可口可乐从 1998 年到 2009 年，11 年业绩增长一倍，但投资者不仅颗粒无收，甚至还有亏损的真实案例：

      投资者的买入价格过高，使得高增长不能给投资者带来利润。这一普遍现象证明企业成长不一定必然导致投资收益。

      价值投资者财富源泉来自于四个字：安全边际！安全边际才是价值投资者的财富来源。

      安全边际是内在价值和买入价格的差额，成长会引起企业内在价值的增加，但是内在价值只是有没有安全边际的一个因素。企业成长能不能创造安全边际，需要和出资人的买入价进行对比。如果买入价过高，成长也不能创造安全边际。一个企业在一定时间的成长率是唯一的，这个企业有几万个投资人， 可能的情况是在企业年化20%的高增长情况下，张三获利了，而李四却亏钱了。所以出现相同的成长率下，张三和李四的命运截然相反，是因为张三是以5倍市盈率买的，李四是以100倍市盈率买的。所以财富和利润不来自于成长，而是来自于安全边际。

      安全边际=内在价值-价格

       股票交易过程中的某个时段，估值水平（股价）大幅低于内在价值时就出现了安全边际。在另一个时段，内在价值和成长性没有发生变化，随着价格的上涨，演化出价格大幅高于内在价值，于是安全边际等于负值，这时就出现了负安全边际。有成长性优势的公司估值水平如果过高，比如达到了百倍市盈率， 在百倍市盈率下不仅没有任何安全边际，而且存在巨大的“负安全边际”。“负安全边际”和“正安全边际”一样，都将在价值规律的作用下回归  处于中间状态的内在价值，这就是价值规律的完整内涵。

       安全边际是在价格变化过程，或者在企业经营变化过程中演化出来的，内在价值是从属于企业的客观属性，但安全边际不是从属于企业的客观属性，而是企业内在价值与股票价格的偏差，安全边际既包括客观属性（内在价值）又包括投资者主观属性（市场价格是市场中大多数人的主观认识和主观情绪）。由于安全边际既与企业客观的内在价值和成长有关系，又与市场大众的认知和主观情绪有关系，所以在价格合理（不高估）的基础上，企业内在价值成长可以制造出安全边际，同时在企业内在价值不变情况下，市场大众非理性情绪的恐慌也可以制造出安全边际。由此，客观企业增长和市场大众的情绪恐慌都可以制造出安全边际，所以资本市场上的财富来源既可以来自于客观企业，也可  以来自于主观大众情绪。现在资本市场上大众的不理性情绪日益严峻，很多时候市场大众情绪带来的安全边际和财富更多，幅度也更大！

       格雷厄姆将安全边际作为价值投资基石，其在理论论述时主要的笔墨集中于正安全边际，对负安全边际并未展开详细的论述。现实中的资本市场正、负安全边际不断交替。在正安全边际出现后，且正安全边际的幅度达到历史上的极限水平时，价值规律就会决定价格向价值的方向回归，这个时候就出现了估值修复。当估值修复完成，价格和价值相等时，有经验的投资人可以看到，价格从来不会终止于价格和价值相等，总要必然的运行到价格又超越了价值。这种超越就是负安全边际，负安全边际的幅度达到历史上的极限水平时，价值规律就会决定价格向价值的方向回归，这一过程往往会出现股价暴跌。

       无论正安全边际，还是负安全边际，在理论上都是价格对价值的偏离。对内在价值的偏离违反了价值规律，在正安全边际的极端和负安全边际的极端， 价值规律决定了价格都要回归中值。正安全边际和负安全边际性质上都是价格违背了中值（内在价值），偏离了中值，就必定得要回归，这是宇宙的法则。负安全边际和正安全边际一样是受价值规律约束的，价格一样会回归中值，这是同一规律的两个方面。

       安全边际背后的自然法则

       安全边际提供了财富，确保了投资者必定获利，为什么安全边际能绝对确保投资人获利？这种确定性来源于何处？答案是人类社会（包括整个自然界） 存在着一个永恒的法则：“自然法则和规律决定了，错误可以发生但不能永久，自然的力量一定要让错误回归正确”。安全边际本质是价格和内在价值的偏差，这种偏差更深刻的含义是，市场大众在分析基本面时形成的对客观事实的认知错误，安全边际是主观对客观的错误看法。这种错误包括两种情况：

       一种是主观错误的低估客观，形成正安全边际；

       另一种是主观错误的高估客观，形成负安全边际。

       不管哪一种形式，都是一种主观对客观的错误理解。

       当错误发生后，自然法则和规律决定了错误必然不能长久，必定会回归正确，错误向正确的必然回归是自然的力量导致的！人类社会不断的出现各种错误，自然法则和规律不断让错误回归正确，回到正确之后又有新的错误发生， 不断反复，以至无穷。立足于普遍的自然法则，资本市场上大众对基本面认知过程中形成的错误，一定会回归正确，回归正确之后，又形成新的错误，新的错误也不能持久化，最终还得回归正确。资本市场的变化，本质上是不断的错误和正确的交替，这种不断的错误和正确的交替是不可改变，必将发生的确定性变化规则。这种规则不能被任何事情所改变。规律决定了正负安全边际所导致的财富具有绝对确定性的特点。在正负安全边际客观存在的基础下，任何力量都不能改变价格向价值的回归。在这种回归过程中，只要顺应回归的方向， 获利是绝对确定的。这种顺应包括两个情况。负安全边际时，顺应价格必然的下跌做空，因为出现负安全边际时，规律决定了下跌是不以任何人的意志为转移的必然，任何资金优势都不能阻挡高估后由价值规律决定的确定性下跌。正安全边际时，顺应价格必然的上涨！高估时做空和低估时做多没有本质差别！ 本质上他们都是顺应价值规律，都是理性的顺道行为！

       总而言之，价值投资者的财富来源于安全边际，安全边际包含着正安全边际和负安全边际。安全边际是价格与价值的偏差，价值是企业的客观属性，价格是资本市场的大多数人对企业的客观认知和情绪。因此，进一步抽象，安全边际是主观认知和客观事实的偏差！价值投资者的财富来源于主观认知和客观事实的偏差。偏差包含正偏差和负偏差，正偏差做多，负偏差做空，都是利用、顺应价值规律的理性行为！

       财富源于别人的愚蠢和你的理性

       在极限高估值的情况下，依从价值规律去做空可以规律性的必然获利。这  种极限高估下做空所获的利润来源于何处呢？是来源于企业基本面、企业经营增长吗？完全不是！一般来说，极限高估往往在几个月之内股价就会大幅下跌，短期内的急速下跌完全跟基本面没有关系，基本面不可能在几个月之内发生变化。做空挣的钱不是来自于基本面。但做空所获得的盈利又是理性的，符合价值规律的。这个财富来源于何处？

       我的求索、思考和投资实践使我认识到资本市场的财富来自于：大部分人的愚蠢和自己的理性。财富=大部分人愚蠢+自己理性！客观基本面很重要，深刻理解客观基本面更重要，但无论客观基本面还是对客观基本面的正确理解都不能必然导致财富。财富源于别人的愚蠢和自己的理性，财富源于别人愚蠢，而我理性。深刻研究基本面，对基本面准确、深刻、入木三分的理解，是为了避免自己和别人一样愚蠢，是为了识别别人是否愚蠢，是为了保证自己理性。只有围绕着一个基本面问题，出现大多数人都陷入愚蠢，你保持了理性，才出现了机会和财富！在极限高估时做空的财富，来自于别人的愚蠢和狂妄，并且在别人愚蠢和狂妄的情况下，在别人非理性的情况下，自己坚持做到理性，坚持、相信规律，尊重规律，按照规律行动的理性行为。

       实际上，格雷厄姆所开创的正安全边际下做多，所获得财富也不是来自于企业基本面和经营成长，而是来自于别人的愚蠢和自己的理性。在低估正安全边际下，投资者的盈利来自于别人的恐慌情绪，以及自己的理性和稳定的情绪理性行为。这就是巴菲特说“我的盈利多少决定于别人的愚蠢程度”的原因，这也是芒格说“投资最重要的是理性”的原因。这也是我提出“财富源于心灵”的原因。

       股市赚钱和其他各行各业是不一样的，其他各行各业赚钱主要是凭借一种做事的能力，凭借事功。比如，工程师有能力设计楼房，会计师有能力算账，厨师也有能力炒菜。这些人工作赚钱是因为善于做某些事情。他们在工作过程中，不会遭遇工作课题和工作环境带来的情绪大起大落，厨师炒菜时不会因为某种原因变得恐惧或者狂喜，工程师、会计师同样不会在工作时因为工作内容和工作环境情绪突然无限恐惧，突然又无限贪婪。他们在工作时，都处于稳定的情绪下，把所拥有的技能施展出来，通过提供一种解决具体问题的能力来盈利。股市投资者的盈利不特别关联某种特殊的技能。虽然投资者需要会计知识，企业经营的知识。但这些知识并不难，并不是这些知识的不足让投资者无法成功。很多知识丰富的人也不一定能投资成功！因为市场的起伏和波动诱发投资人人性的恐慌和贪婪，投资人的情绪会不可避免的大起大落，在大起大落的情绪下失去理性。由此，资本市场的较量和竞争体现在，看谁能在动荡的市场环境下，保持情绪的稳定，看谁能在市场动荡中控制住人性，并且按照规律思考，沿着规律指引的方向采取行动。这就是理性。

       资本市场的竞争，比的是谁能够控制情绪，谁能不被情绪控制，谁能保持  理性。投资不是技能大赛，而是人性控制大赛，是维持理性大赛。所以本质上，财富是来自于心灵的。财富并不是直接来自于客观基本面的。客观基本面实际上是比赛的赛场，它提供了一个比赛的竞技场。如果只看到投资者需要深刻理解基本面，只看到理解企业的重要性，没看到投资人维持理性，控制情绪的根本重要性，那对价值投资的理解就是流于非本质的。

       表面上看，投资的确是与企业有关系，是需要有估值能力，需要有基本面判断能力。但是，企业估值能力，基本面判断能力，包括对企业的成长判断能力，只是提供了一个用于判断市场高估、低估的基准，定盘星和标尺而已，谁能够准确的判断基本面，谁就知道市场估价高低的标尺在哪里。在发现市场有  错误高低估的时候，坚信最终这种错误的高低估，一定会回到标尺附近，认为这是规律性的，这样就可以成功。

       财富是源于心灵的，是源于理性的，源于自己的理性和别人的愚蠢。财富更多的时候是一种个性心理特征的差异，以及精神境界、人性管控和对规律的绝对相信所导致的。这种对规律的绝对相信并不是认识规律。大部分人都知道价值规律，只是他在特定的场景上，他就不再相信规律决定一切了。规律并不复杂，比较复杂的是你不能相信规律永恒的在任何时候都决定未来。你看到高  估的很多时候，就认为永远会高估下去，主观认为规律会失效；看到低估的很多时候，就认为低估会永远下去，规律已经无法管理了。这些就是非理性的。

       资本市场的财富是来自于人的精神状态，跟人的关系更明显。如果我们说  资本市场的财富跟基本面没关系，那是错的，但是其跟基本面的关系远远小于跟人的精神状态的关系。这也就解释了为什么很多企业家，很多杰出的社会各行各业的人在投资上不成功。因为他们情绪的管控不够，维持理性的能力不够。没有人比企业家更了解基本面，但是他不一定能够保持理性。企业家的成功主要是因为他有一种办事能力，而这种办事能力并不是资本市场成功的关键。资本市场上，投资没有什么事情可干，主要还是维持理性。

       人是投资价值产生的必要因素和主要来源

       安全边际是市场中的大众主观认知理解客观基本面变化时所出现的错误。这种错误是由于客观基本面的某些变化所引起的。在客观基本面发生变化的时候，主观总要随之作出反应。这些反应有时是正确的，有时是不正确的。如果主观反应是正确的，就不会出现安全边际，就没有投资机会。当这种变化是错误时，安全边际随之发生，投资机会就出现了。可以看到，客观基本面变化是安全边际能不能出现的诱因和前提条件，但是主观层面是否发生错误的认知才是安全边际能不能产生的关键。发生在人的大脑中的认知出现的错误产生了安全边际。所以有没有安全边际主要决定于投资人。是人导致了安全边际和投资机会。当基本面发生变化时，有没有安全边际，主要决定于人。

       2013 年，茅台因为限制三公消费而股价大幅下跌，这种下跌是因为当时几乎全部投资人都认为限制三公消费之后，老百姓没人会喝茅台，茅台由此就再也没有市场，就走向长期的衰退。这个认知是中国社会限制三公消费的客观事件所引发的，限制三公消费作为一个客观事实所以导致出现茅台千年不遇投资机会不决定于限制三公消费事实本身，而决定于当时市场投资人的主观认知，是投资人主观层面产生错误认知导致出现了投资机会。如果当时中国的主流资金的想法和董宝珍是一样的，认为限制三公消费只是改变了茅台的消费主体， 任何人都想喝好酒，向往美好生活是人的本性，当三公消费退出后，茅台的酒价会下跌到老百姓能买得起的水平，民间需求就自动替代了三公需求，茅台又走上了成长之路，那么在2013年限制三公消费过程中，茅台就不会出现罕见的千年不遇的投资机会。

       2013年，我接触了一些著名的外资，他们告诉我一个事实是，法国人头马在中国的销售因为限制三公消费下跌了 50%，但是法国人头马的股票在欧洲没有任何下跌，因为欧洲投资者认为人头马这种酒是超级名酒，终究是有人喜好，有人愿意买的。所以在客观事实层面，中国限制三公消费引发人头马在中国销售量衰减 50%的事实发生时，欧洲投资人的主观认知并没有发生错误，主观清醒，没有恐慌，人头马股票没有出现投资机会。

       所以，我们看到同样的限制三公消费的客观事实，导致中国和欧洲投资者的主观认知不同。中国投资人出现主观认知错误，从而中国的贵州茅台出现了罕见投资机会。欧洲投资者没有出现主观认知错误，从而人头马股票没有出现投资机会！从这个角度看，投资机会、安全边际完全决定于主观认知，限制三公消费中人头马和茅台的例子，经典的说明了这个逻辑和道理。

       过去大多时候，人们认为财富和机会完全是由客观基本面创造的，真相是只有客观基本面的变化引发了主观的错误，才能够造就安全边际，引发财富和机会。所以，人是资本市场上机会产生与否的重要因素。人的因素其实比客观基本面因素更重要。虽然客观基本面因素是机会产生不可或缺的前提和诱因， 但是是否真正产生安全边际更依赖于人，主观在机会创造过程中的作用大于客观。当然，没有客观，主观也不能单独创造出投资机会，客观和主观不可分离，投资机会是主、客联合创造的，但是重点和主角是主观。

        机会的占有，机会的把握，机会兑现为财富的过程中，更完全依赖于主观的特质。在别人非理性恐慌的过程中，在别人纷纷逃离的过程中，自己不逃离，能够冷静的观察，看清事实真相，这完全是一种主观特质，是一种主观上特有的独立思考能力。这种能力不是指知识，而是在某些突发的客观变化面前，能够冷静理智的观察和分析，不从众，不产生恐惧和逃离的主观特质。理性的思考让少数理性投资者发现由大多数人不理性导致的机会，于是他就逆大众而动，买入被别人抛弃的股票，或者做空别人狂热追捧而高估的股票。但是在买入和做空过程中，估值修复不一定马上来，而且是必定不会马上出现的， 所以需要等待，在等待的过程中需要有一种主观精神气质，那就是不会因为眼前的不兑现而放弃正确的认知，最终结果没有兑现之前，不自我怀疑。他还要有一种精神特质，那就是在等待的过程中，自己所看好的股票没有发生估值修复，但别人的股票却大幅上涨了，他能够眼睁睁看着别人大获其利而不羡慕， 坚守自己的能力圈，坚守自己认定的，最终必然发生的估值修复。这种气质是纯主观的，太多的人就是没有这种气质，太多的人明知自己是正确的，却无法  忍受过程带来的人性压力。这种主观特质不是知识。知识是在这些主观特质具备的情况下的一种技能。这些主观特质使得知识可以被有效应用，没有这种主观精神特质，知识是没有机会发挥，没有用武之地的。这就是为什么教投资课的教授不必然在股市挣钱的原因。投资教授只有知识，没有气质！这种气质其实就是理性。所以理性不是知识，理性指的一种客观的，实事求是的，不人云亦云的，独立思考的，坚定的相信真理和规律的一种个性气质。

       这种拥有理性个性的人，在行为特征和思维特征上就是明显有逆大众的特点，别人疯狂的恐慌的卖出的时候他买入，别人疯狂的买入的时候它卖出，甚至做空，在别人错误的时候逆大众而行动。投资的博弈性使得理性投资行为在形式上必然是逆大众。如果你的行为和大部分人的行为是一样的，一般来说肯定是不赚钱的，最多就是短期赚钱，最终还是不赚钱的。所谓短期赚钱，就是大家都把赛道捧到天上的时候，你在那一段也跟着非理性泡沫化赚点钱，最后泡沫一破裂，所有的人都玩完。这时候，理性投资者很难被别人理解。某些特定时段，理性的人就像个小丑一样，被人嘲笑，被人笑话。所有人都在泡沫中大获其利，但是理性的人知道那这个泡沫破裂的时候要家破人亡，所以他不参与，不参与就不赚钱。在资本市场的某些时间段，做了正确的事情的人不赚钱，但是那些不理性的，置身于巨大风险中不知觉的人，看上去比理性的人似乎更有投资能力。但实际上，最后是理性的人才真正获得了财富。

       理性既是后天努力的结果，更是天生的！很多人各方面能力特别强，智商也比较高，但是它容易情绪急躁，没有耐心，这与他天赋的性格有关系。实际上，投资者很像艺术家，没有天赋的性格特征优势，是不能通过后天努力投资成功的。当然，投资是非常艰辛的一个自我努力的过程，有天赋的性格优势，不努力也不行。而且投资的努力不是一年半载所能实现的，没有 10 年、20 年的功夫的磨练成不了。投资需要改变人的心性，改变人的气质，人的灵魂实现升华，人的道德实现提升。这是一个至少10年之内完成不了的艰难课题。