北京凌通盛泰投资管理中心(有限合伙)

董宝珍电台(539):凌通盛泰2020年一季报(一)

文章来源:董宝珍发布时间:2020-06-19

     董宝珍电台(539):凌通盛泰2020年一季报(一)

摘要:


第一部分:银行业一季报现象特征:出现了明显的“五高一稳”特征

第一高:收入高增长

第二高:拨备覆盖率、拨贷比稳步提高,创6年新高:

第三高:计提的减值损失创新高

第四、五高:确认的不良创历史新高、当年核销创历史新高

一稳:利润增长率超稳定

第二部分“五高一稳”深刻原因

第三部分:银行业的收入增长态势不会停止

第四部分:疫情对银行业的资产质量影响被非理性夸大

第五部分:日益强化的长期有利因素和日益消退的短期不利因素

第六部分:董宝珍是正确的!我们是正确的

第七部分 凌通员工的投资感悟

凌通盛泰孙月辉的投资感悟

凌通盛泰王贤纯的投资感悟

     凌通盛泰吕星的投资感悟

第一部分:银行业一季报现象特征:出现了明显的“五高一稳”特征


第一高:收入高增长


上市大型银行收入延续18年以来的增长态势,其中股份制银行的收入增长率已经连续两年超过两位数,国有银行的收入增长由于同业拆借利率下降,出现回落,但仍旧高于17年。



出现了5家中小银行主要收入增长率超30%!


2020Q1收入增速排行



第二高:拨备覆盖率、拨贷比稳步提高,创6年新高

 



国有银行的拨备率出现了下降,不良率小幅上升,股份制银行的拨备率明显上升,不良率持续下降!



第三高:计提的减值损失创新高




第四、五高:确认的不良创历史新高、当年核销创历史新高



一稳:利润增长率超稳定


从2015年以来拨备覆盖率、不良率发生了巨幅变化,包括主营收入增长率也发生了明显的波动,但净利润增速始终超稳定,稳如泰山!



结合2020年一季度的数据以及过去10多年历年的综合数据,可以看到、银行业的净利润,无论行业遭遇怎么样的冲击都保持不可动摇的稳定!过去的六、七年,16家市值最大的上市银行减值损失,拨备覆盖率、息差和主营收入增长率发生大幅变化,但是净利润增长率却极端稳定,在动荡的环境中,银行业的净利润增速超级稳定,在最困难的15、16、17年,银行业的净利润增长率稳定在一个位置之后,没有发生大的波动。


这个特征揭示了中国银行业处理不良资产的模式是,以时间换空间的缓释模式。以时间换空间的模式中,有一个基本前提,那就是无论不良处于多么严峻的情况,在处理不良的过程中绝对保证大型银行业的净利润不负增长,维持在一个稳定的状态下,以净利润稳定在某个状态为前提条件,每年有计划的消化不良。


第二部分“五高一稳”深刻原因



第一、直观的意义:

对不良的处理开始提速,加速确认不良,加速核销,加速计提减值损失。


第二、本质意义:

收入增长能力是化解银行资产质量问题的根本决定因素。


2018年开始,中国银行业的收入增长率已经持续两年多维持在接近10%,收入持续增长为加速处理不良提供了资源和条件。银行业解决资产质量问题的终极依靠和终极手段是靠增收来解决,只要能增加收入,多大体量的不良都能处理。不良资产不是根本问题,根本问题是抵补不良资产的能力,抵补不良资产的能力决定于收入规模以及收入增速!


从18年开始,依托于收入的增长不良处理速度在保持净利润稳定前提下,开始大规模提速,这就是“五高一稳”现象的根本原因。


过去我发表过一个观点是招商银行率先摆脱困境,率先实现估值修复的根本原因,并不是招商银行没有出现大量的不良资产,而是由于招商银行维持收入增长的能力强,招商银行有大量的新增收入快速消化巨额不良。其他银行没有招商银行那样的维持收入增长的能力,所以对冲不良资产的能力弱,消化不良资产耗费的时间就长,现在整个中国银行业已经出现收入的新的增长,所以整个银行业都开始快速消化不良资产。


对于不良资产的分析,重要的是考察抵补能力,只要抵补能力增长,不良不是问题。某种意义上不良资产研究的侧重点应该放在,以收入增长为表现形式的不良资产抵补能力的研究,而不是放在不良资产本身上。


收入增长持续两位数以上增长是银行业进入新一轮高增长的表现。


银行业有极其明显、极其稳固的周期性经营特点。这种周期性主要表现在四个指标:主营收入、拨备覆盖率、不良率、净利润。其中最重要的是前三者,净利润的周期波动只是前三个指标周期波动的结果。前三个指标中拨备覆盖率、不良率共同反映了资产质量变化,主营收入反映了对银行业的风险抵补能力。


银行业周期波动的规律性特征:

 

按照400年来银行业周期波动规律性特征,我们看一下过去10年,中国银行业主营收入、拨备覆盖率、不良率、净利润变化轨迹和特征:


主营收入额、净利润额:

在主营收入、净利润这二个数据中,可以看到一个清晰的事实,从2018年开始,中国银行业的收入指标摆脱了低迷开始持续的较快速增长,较高速增长已经维持了两年多。对这一持续两年的收入高速度增长,迄今为止在资本市场上没有人对它的重要意义加以关注,在2018底2019年初中国银行业表现出收入高增长时,市场主流认知是这种高增长是兔子尾巴长不了。到19年下半年就会进入增长乏力,但是19年全年都是高增长,进入2020年高增长依旧,市场主流认知认为疫情将导致息差大幅下跌,使收入增长停滞甚至收入负增长!


拨备覆盖率、不良率:

 

上图表明过去几年不良率开始缓慢下降,拨备率覆盖率明显上升!受中国银行业不良资产处理模式的决定,中国银行业资产质量好转的初期,其下降好转速度总是必然的温和缓慢,但下降好转的态势一旦确定就不会改变!(有时会因某些事件影响下降过程中突然升高,但这只是短期影响,不会改变趋势。比如疫情的影响)


我考察中国银行业的核心指标,发现这些指标全部满足进入成长期的特征,在指标变化层面银行业进入新的增长期。而且主要指标共同反映,中国银行业处于一个新增长期的早期,因为利润增长率和不良率都是开始微弱好转,这两个指标在好转的幅度上不强劲。只有收入增长和拨备覆盖率增长表现出明显的强劲复苏和增长!


因此我认为在基本面事实层面,中国银行业已经进入新成长周期的早期,这是一个真实、显然的客观事实,除非400年来银行业周期波动的变化规律发生改变!


市场的主流认知对中国银行业已经进入新成长周期视而不见,或者看到后不承认其真实性和持久性!认为疫情会改变这一趋势性变化。市场主流认知之所以视而不见,之所以不承认其真实性和持久性,是因为市场在股价下跌压力下,丧失了实事求是客观看待问题的能力!那些显然的事实初中学历都可以理解,但市场中那么多投资机构,那么多专业人士,对这种清楚显然的事实不能正确认知,不能正确理解!这就是投资的关键点,市场中的某些事实被搞错,并不是事实和真相很难被发现,现在中国银行业在各经营指标上的结束了衰退期进入了成长期(初期),发现这个变化特征,只要初中毕业就能发现。就像当年老百姓喝不喝茅台酒这个问题一样,只要是一个成年中国人,都能知道茅台酒是人人向往的,会有广泛的市场,但是当时的市场主流认知一致认为中国老百姓不喝茅台酒(包括白酒专家和投资专家)。普遍的规律是每一次市场中出现重大历史投资机会,总是市场主流认知搞错了一个非常简单的事实,这是因为市场主流认知没有控制自己稳定情绪的能力,没有保持心态平和的能力,没有脱离从众心理的能力,换句话就是没有人性管理能力。这就是为什么伯克希尔接班人条件中,巴菲特和芒格要求接班人:“第一,独立思考;第二,情绪稳定;第三,对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力。”


伯克希尔公司在接班人条件中并没有要求这个接班人必须有高智商,必须有高学历,甚至都没有要求对事情的分析判断能力特别强,而是强烈要求接班人必须有稳定的情绪和出众的人性管理能力,对人性有深刻地理解。之所以是这样,就是因为在投资过程中,市场上流行的那些错误观点,它本身并没有难度,只要稍微认真研究一下,大多数人都能找到真相,真正难的就是当市场上已经铺天盖地流行开了一个错误的认知的时候,绝大部分人是挣脱不了这种流行认知,对自己的控制和束缚的,哪怕是已经显然的事实展现出来,都不敢相信,不敢接受,不敢承认。认知不难,难的是人性管理能力。


2020年由于发生了全球范围的新冠疫情,在疫情冲击下社会经济暂时停滞了,于是那些陷入恐惧中不能自拔的人们,再一次有了不承认现实,不尊重现实的新的理由,他们认为疫情将重创银行,这种重创表现在对息差的强有力打击,以及对资产质量的更强有力的打击。在这双重打击下收入增长会停滞,资产质量会再一次恶化。对此我认为这是恐慌下的本能认知和本能反应。


这些流行于市场上的新的恐慌观点,并没有提供强有力证据和详细的数据逻辑论证,他们只是提出这个观点,用几十个字短小的语言把这个观点概括出来之后,最多是提供了一个词语叫做风险后置。除此之外再也没有提出什么深刻的论证,但这不妨碍流行,因为大众处于恐慌中,跟恐慌情绪相一致的观点必然流行。


下面我用我最基本的数据,最基本的常识来论证,这两个恐慌下的观点都是错误的