董宝珍电台（560）：红周刊 | 董宝珍：银行股开启纵深行情（一）

主持人：共议市场热点，共话价值投资，大家好。各位投资人，大家晚上好，欢迎来到红刊直播室。我是本次直播的主持人、红周刊的执行主编谢长艳。今天我们直播请到的嘉宾是否极泰基金的基金经理董宝珍先生。

董总是我们红周刊的老朋友了，我们18年的时候，通过董总搭桥联系到了伯克希尔的副主席查理·芒格先生，并且促成了一次深度的价值投资专访。董总是国内知名的价值投资求索人，在白酒和银行方面有着深度的理解，我们今天请董总来主讲——银行股在演绎纵深机会。

我们知道董总特别忙，今天在约董总之前，董总说我在写书，我们想跟董总聊聊，您写的那本书是《熊市价值投资的春天》的再版吗？

董宝珍：不是，我的《熊市价值投资的春天》，那是2018年写的，我现在又写两本书，一本是银行的研究集叫《银行大博弈》，第二本是《茅台大博弈》，茅台的研究以及我把历史上写的茅台文字集结成书，由机械工业出版社出版，大概在双11上市。

主持人：从今年7月1号开始，市场可以用现在的热词来说，就是乘风破浪，以银行、券商为代表的低估值的这些蓝筹股一直在演绎修复的机会。但因为他们在市场中的权重特别大，也带动指数走牛，给人的感觉，特别有一种蓝筹搭台成长唱戏，但是现在这个市场，银行、地产又开始出现了回调，市场中关于牛市是否真的来了，我们是否需要转换一下投资思维，一直在博弈，今天请董总来一个是探讨银行股的投资机会，另外一个也是探讨一下关于市场，这个牛市怎么理解，怎么看待，董总在上周接受我们周刊采访的时候，提到了这是一个蓝筹牛，而且董总特别乐观，在这里边提到了说沪指有可能上1万点，董总的逻辑是什么？

董宝珍：万点蓝筹牛，新一轮牛市必将出现，而且就在眼前，正在展开。证据有三个：

没有低估，就没有牛市，牛市来源于熊市的极限的低估。所以在当下的时点上，以金融股为代表的所谓的三傻股票都是极限低估的，全世界都没有比这个更低估的，这是第一条，极限低估作为根本的产生牛市的条件已经具备了。

回看过去5次牛市的话总是发生在社会经济有矛盾，有挑战，不特别容易跨越的困难期，需要股市出力，希望股市为实体经济、社会脱困改革这些工作贡献力量的时候起，牛市变成了一种解决社会矛盾的动力。

回看一下1996年，1996年那次牛市是为国有企业改革服务，或者叫为国有企业脱困服务。1999年到2000年的牛市是产生于1998年的大水，1998年好像是南方大水跟今年差不多。第二个就是1999年5月8号，北约轰炸了中国的大使馆，中国出现了经济问题，当时引发了老百姓的愤怒，后来就演化出一轮牛市，所以牛市总是要在社会额矛盾和挑战时，成为一个解决社会矛盾的工具。2007年那个牛市就是为了股改，股改就是解决一个很大的课题，所以每一次牛市都要解决社会挑战。

这一次的挑战非常大了，疫情冲击我不用说，第二今年又有大水，很多的挑战都出现了，而且也客观上有极限低估，加上中国10年没有牛市，所以这个条件已经满足了，具备牛市的内在依据，更重要的是什么呢？

这个低估的时间从2018年开始到2019年，银行股的经营数据是加速回升的，这种加速回升最终将驱动银行的估值修复，而银行是中国主要指数的最大权重股。在这种情况下，中国资本市场上不发生牛市都不可能了。因为只要银行估值修复，指数就明显的会发生变化，指数明显的发生变化就会改变预期，改变预期就会引进资金，引进资金就会推动牛市。所以当下这个时点上是有牛市的。大家可以期待，至少我是比较乐观的。

主持人：董总您的意思是说一个健康的牛市，其实反过来会对我们的经济的基本面是有一个反向推动作用的，比如说您刚才说的保民生，促进经济复苏，这些都有一个重要的推动作用，可以这么理解吗？

董宝珍：对，我为什么说牛市对现在是非常迫切的呢？因为引发经济衰退或者经济新政的一个重要的变量是预期。如果我们所有的人都认为未来我们的收入越来越多，当下咱们就敢花钱，咱们一敢花钱经济就好了，然后就良性循环，经济就蒸蒸日上。但如果我们所有的人都因为某种预期，自己老太太过年——收入是一年不如一年，都不敢花钱，大家都没有钱赚，经济就衰退下去，这就是一个重要的因素，唱空中国为啥他能把你唱空，他天天说中国要倒霉，他就能制造出这种效果，所以现在改变社会大众预期，让大家主动去消费的多种手段中，都不好用，你哪一种手段都不好用。像失业率你很难给它改变，但是我们把金融、虚拟资产可以在很短的时间让它涨一下，涨起来以后大家的财富感增加，我就敢花钱了，你敢花钱反而把现实经济问题解决了，所以当下这个牛市是上合天意，下顺民心，实实在在的是具有客观性的。

如果现在我们中国不发生一场牛市的话，实际上表现出我们中国的决策层是没有发挥股市的作用来应对经济因疫情带来的困难的。

主持人：好的，董总，可以说现在当下的资本市场是我们推动经济发展的一张好牌，刚才您在谈的过程中也提到了，比如说银行股，您说它几乎可以理解为这是这轮牛市上涨的一个基础条件，那么就是牛市上涨，大家还有一个问题，比如说您说的1万点，那么这1万点要多长时间？如果要是一个疯牛，比如说我们出现在2015年的那种情况下的话，其实实际上没有多少人赚钱，而且这个疯牛可能还会收割很多人的财富，您怎么理解？

董宝珍：你说到疯牛，我要跟你介绍一下我的身份，我是中国正宗的屁民，我是一个屁民，但是我为国家太忧虑了，中国如果走出一套疯牛来，真的是中国就承受不住了。

从6月底到7月上旬，涨势如果再延续下去，2015年的疯牛将再现，疯牛的必然结果是崩溃，那就导致我们一方面面临着疫情挑战困难重重，另一方面我们很快就在资本市场制造了一个二次杠杆牛的崩溃，我们不仅没有利用股市解决了现实困难，反而增加了现实困难。所以我可以用比较大的筹码打赌，中国不可能愚蠢到让2015年的疯牛再现，不让疯牛再现，就必然不会让那50倍市盈率的股票再翻倍了。因此不让疯牛再现，首先要抑制住高泡沫高估值的股票继续发疯。

第二，又要维护牛市的气氛和牛市的可持续性，怎么办呢？让低估值的股票回归合理估值，这种走势是健康牛，估值牛是多方和谐牛，核心就是大家多赢，而且是众生牛，你要知道在金融方面，像我们还是要向西方一些国家学习的，你看一下美国把用股市刺激经济玩到了极致，2008年美国金融危机美国受到的重创，可是他2009年开始走了一个十年的牛市，每年涨20%，不超过30%，回落也不超过10%，十年下来股市也走了个长牛，经济也好转了，所以这种众生牛就是两三年翻一倍，这种健康牛走势会反作用于基本面，让基本面和牛市互动双赢。

健康的众生牛的责任在谁身上呢？在低估值的大盘蓝筹，一方面低估值它涨上去，因为它低估值涨上去时候估值修复，所以它掉不下来，掉不下来就不会导致大规模悲剧的发生，你看美国就掉不下来，掉下来的牛是有害的，掉不下来的牛市是健康牛，这是一个掉不下来的安全牛。

第二个是众生牛，因为蓝筹的体量太大了，谁能把工行炒成什么样子，所以这种大体量的牛市它延展个两三年，它就是众生牛了，这样的话讲就既健康又众生，于是这就是我说的一定是蓝筹牛，为什么一定是蓝筹牛？如果不是蓝筹牛，而是从50倍市盈率到100倍市盈率的泡沫牛，咱中国就是二茬罪，就是受不了的，所以市场是铁了心的，要搞杠杆牛，市场的资金铁了心要炒泡沫牛。中国已经在2015年吃了一次亏了，要第二次吃亏，我不相信中国的掌舵人让这个事情出来，所以一定会逼他走向蓝筹牛，一定是蓝筹牛，你不走蓝筹牛，你就是要祸国殃民，我不能同意你，所以蓝筹牛具有低估值优势，又有服务社会优势，拥有保证牛市的纵深化、健康化、和谐化。

所以我想一定是蓝筹牛，这个时间，如果说万点的话要两三年，那是最好不过了，一定要延长，越长越好，越慢越好，慢牛。

主持人：好的，感谢董总，我们也期待像董总说的有一个健康的慢牛，来供我们投资者有一个好的投资机会，刚才您提到了低估，其实这一轮市场走牛，我们可以看到银行、地产这些低估值他们起到了很多带动的作用，那么低估其实有两种情况，一种是基本面不怎么行，它实际上是应该被低估。还有一种情况他本来不是这种情况，但是他是长时间坐冷板凳的这种低估，关于银行的您怎么理解，银行低估是属于被误杀的、被误解的？

董宝珍：不是那种本身就应该低估的，为什么这么说？因为在中国资本市场上它都有一种专门负责解释股市变化的，比如说某些股票已经涨到150倍市盈率的，他总要论证150倍是合理的，某些股票就跌到4倍市盈率，他也要论证这个跌到4倍是合理的，这些解释站不住脚。他认为银行是夕阳产业，他认为银行本应该低估，所以银行的低估是价值陷阱，这个不客观、不正确，为什么？证据在哪儿？

伯克希尔长期重仓金融和尤其长期重仓银行，实际上是巴菲特和芒格对银行业务模式的信任投票。两位老先生就认定这种信贷业务模式，具有越来越好长期价值越来越增长的本质属性，这是伯克希尔长期投资的一个证据，银行不是价值陷阱，不是夕阳产业。

我就在这样一个事实的面前反问你，如果这个为社会所有经济活动提供80%资金的货币资金都来自于银行，最后说银行不行了，那些企业从哪来钱呢？货币是企业的血液，血液都没了，所以银行是经济的心脏，不可能心脏有问题，而这个经济体还能提升，所以市场非常矛盾的，他们一方面看好中国经济，另一方面又看坏中国经济的心脏。所以这种看坏是错的，是完全错的，一会我还要解释为什么犯下这么严重的错误，尤其是全球投资界都犯下这个错误。

银行的低估是错杀，正如5年前茅台的低估是错杀一样，当时我作为亲历者，大家知道我买了茅台，春节年夜饭都吃不稳，因为跟你一起吃饭的朋友、同学都说了，你怎么傻到这个程度？谁不知道茅台不行了，你傻乎乎要买茅台干什么真是想不开，这是一样的，只有大家看不好的公司才有可能提供超额收益。

我告诉大家，上百倍市盈率，那个人人看好，你要能上百倍市盈率的买上，尤其是一个板块的市盈率，几十家股票都上百倍了，然后你买上这种公司，你要能赚到钱，我就能生孩子。我跟你打赌，我就说这么多。

主持人：好的，刚才董总说了，银行是我们经济的心脏，也是我们平时说的百业之母，很多人不敢买银行，一个是银行的坏账，然后另外一个就是银行好久不涨，刚才董总说了，可能很多人以为银行是价值陷阱，然后还有一个近期出的，有人会担心金融行业的1.5万亿让利，会对银行业的上市公司的利润有很大的影响，那么一个是坏账，一个是银行业的让利。董总您怎么理解？

董宝珍：关于坏账，在中国资本市场，在中国投资界，尤其是在价值投资界，把坏账描述成一个形象的说法，是中国银行业陷入了泥潭里不能出来了，陷入泥潭不能自拔，资产质量恶化是一个巨大的泥潭，有时候他们也说这是个黑洞，看不清有多大，无法想象它的大小，实际这是不对的，中国银行业出现了多少坏账，现在不好说，但是我可以给你提供一个最客观的数据，每家上市银行从每年都会披露他计提的减值损失，这些所计提的减值损失用于冲销所产生的坏账。

从2013年到2019年底，中国整个银行体系大体上已经计提了10万亿的减值损失，通过年报累加计算，我计算出来的结果，中国已经计提了10万亿的减值损失，这就意味着至少冲销了10万亿的坏账，10万亿的坏账的冲销！它的处理力度非常大。大家知道美国2008金融危机，美国银行业一共损失了1万亿美元，相当于7万亿人民币。那么过去六七年中国冲销的不良资产已经接近10万亿人民币，大概1.4万亿美元的样子。

在这种情况下，我们不能想象说中国银行业还有没有处理完的，他实际上已经处理完了，只不过大家是惯性思维，不能客观的看待。芒格说什么是理性的，理性就是实事求是。他在2013年可以说中国银行业有一个很大的泥潭一样的不良资产，但是到了2020年你要再那么说，说明你根本就没有看过任何一份上市银行的年报，你也或者看了年报也没有累加进行计算，经过累加计算的处理了10万亿的不良资产，一定没有了，10万亿的不良资产是什么意义？是人类金融史上最大规模的不良资产，中国是用时间化解的，他悄无声息的就给你化解了，美国是崩溃，一年就崩溃，所以现在还说银行业有不良资产是不实事求是的。

第二个就是1.5万亿的让利，让利极容易被人理解为让什么利呢？从净利润拿出1.5万亿，中国银行业一共才2万亿的净利润，你要给他拿走1.5万亿那就完了，现在估值就根本撑不住。真正的1.5万亿让利他是什么意思呢？比如说中国现在的信贷总量是200万亿，200万亿只要把贷款利息降低0.5%，0.5%的降息，降低贷款利率，他就让利1万亿。在降低0.5%的贷款利息的时候，实际上银行业的存款利息也在降，因为货币宽松嘛，信贷宽松，大规模的流动性供应导致银行的融资成本也降低，所以在1.5万亿的让利让给企业的时候，银行也就把让出的利益也转化到成本端了，银行那边客观上所带来的盈利的影响不会超过房东们的损失。

所谓不会超过房东们的损失，指的是在疫情发生后，几乎中国所有的房东都向他的租客减免了1~2个月的租金，那么银行这1.5万亿的让利，最多就可以理解为房东们向租客减免1~2个月的房租，根本不会动摇核心的价值和核心的盈利。只是市场它由于过分恐慌理解错了，实际不是，实际没有问题，我这个观点在中报披露后就能得到验证，不像你们大家想象说2万亿，降1万亿剩5000亿了，那完蛋了，我就说这么多。

主持人：好的，刚才董总说了，因为现在属于中报披露期，那么等银行业的上市公司报告出来之后，我觉得大家可能更容易理解董总，我可不可以这么理解，刚才您说的1.5万亿，比如说房东会让房租，我的利润多少会有影响，但是我只会影响它的增长幅度，但不会说一下变成没有利润，是这个意思吗？

董宝珍：是这个意思，他不是说是硬生生把利润的2/3甚至于3/4给你砍掉，他是说小幅的影响一下增量，就是净利润增速影响一下，因为我做银行研究，有时候我也是打电话做上市公司调研，其中有一个上市公司跟我说过一句话，就说银行这个产业有个特点就是说哪个行业出事银行都有关系，因为银行是万业之母，但是在任何时候银行业所遭受的损失总要小于社会的平均损失，这句话很有价值，这是一个老银行一生的总结，就是说没有一个行业出事不会关联银行，银行就是一个万业有关的产业，但是任何时候社会经济出现的问题，给银行造成的损失损失幅度一定小于社会各行各业损失的平均水平，所以银行总是小于社会平均的，以疫情冲击下的社会经济受到了影响，那么社会经济的付出的代价一定是大于银行的，银行是小于社会经济的平均代价的，这一点请大家一定要注意，这是常识。市场上传播的那都是断章取义的恐慌下的焦虑，毫无建设性的焦虑。

主持人：我相信刚才董总进一步的解释，大家会更加深入的理解这个逻辑，现在我们的直播间的问题特别火热，那么我在跟董总聊的时候，我会顺带穿插投资人的提问，接下来董总我们把这个话题聊到银行股的投资，那么您在配置银行股的过程中，因为我们知道现在上市银行股有几十只，有次新的，然后国有四大行的，还有城商行的，其实说起来分门别类的具体细分也很多，那么您在做资产配置的时候，您是怎么配置的？这些银行股您是怎么选择的呢？

董宝珍：

我自己在这么长时间投资实践中，就是过去10年，我从来没有买过500亿总市值以下的公司，我都是买大公司，因为我始终相信大公司是安全的，我不像市场人说的小公司涨得快，我不相信为啥小公司涨得快的，大公司更稳健，所以我都买大公司。这是第一个观点。

我从来不买新股，因为他没有在市场上表现过，路遥知马力，日久见人心，我没有几年的观察你，我是不相信你的，所以新股我也不买，我就是买中大型的老的上市公司，这是一个一般原则。那么说到个股，个股也是一个合规性，我也就不方便探讨了，但是我想就是说在新股之外，在中大市值之的范畴之内，就像一车西瓜一样，车上的瓜都是好瓜，你不需要太费心，这都是好瓜。芒格说句话：你要到有鱼的地方去钓鱼，银行业的鱼的密度太高了。

主持人：董总刚才也回答了我们群里投资人的一个问题，刚才群里投资人问他手里就是怎么看次新银行，那么董总的观点其实很明确，他只买这些大市值的，我们投资人又问了，像工商银行、建设银行这种超级的银行，适不适合散户投资，董总这方面你有什么建议给他们吗？

董宝珍：我就推荐一下我哥，我哥不太懂股票，但是他一般买的一些他能看到的东西，比如说他要买银行，他就是说在我生活半径中我能看见你，我就认为你挺好，他这种想法实际上也可以放到投资选择，你实在要是不懂PE、PB，你就从生活的角度去思考，你开过银行卡，去银行办业务，你觉得哪个好，你感受一下，彼得林奇不就这样做投资。所以这个就是生活的方式来投资。

第二，我再给大家讲一下，次新银行要特别注意，因为银行的报表它有特殊性，我已经知道有一个次新银行就是他为了上市前三年它的计提非常少，在计提非常少的情况下，它的报表非常漂亮，看上去报表非常的盈利增长率什么的，坏账率也很少，但是他一上市就变脸了，它的不良率大幅飙升，最后上市给投资人增加了困难，这个公司我不说出他的名字，大家看进去年还是前年上市，也是 H股和A股都上市，这些银行它的报表的主观性特别强，他认为这个东西是不是有问题和没问题，法律是允许他进行主观认定的，他为了一个目的，今年就少认定不良资产，明年多认定点，这你也没办法他是合法的。所以有些为了赶上市的银行会把报表做得非常漂亮，所以就避免这种风险的话可以回避一下。

主持人：好的，董总其实更看重次新银行的风险，刚才提到的大盘银行董总您就看的见的其实对我们来说有很大的参考意义，其实就这种我们平时说的常识性选股，其实也不只是用在消费股上，那么用在我们这些银行股上其实也是可以的是吗？

董宝珍：是这样的，一个方程和一个电脑绝对不会超越常识的决策水平，尤其是你生活中的感受。因为我原来不是茅台投资的过程中，我就认识很多在茅台投资挣了钱的人，那些挣了钱的人连什么叫PE、PB都不知道，因为他老喝酒，他就是老喝茅台酒，他说竟然有人说茅台没人喝了，这不是傻子吗？因为他老喝酒，他知道怎么可能有人不喝茅台呢，所以这些人PE、PB都不知道就杀进来了，他赚了很多，这个是很有启发意义的，所以生活常识远超过所谓专业金融知识，大家可以充分发挥出综合常识的选股作用。

主持人：董总的话也是让我想理解了，我们圈内其实还有一个职业投资人，我们也曾经探讨过银行股，他就说他在投资银行股的时候，他会去银行营业部去办业务，然后会去观察那里的工作人员服务态度怎么样，甚至比如说营业部的人员给他们端茶，然后给他们提供一些很便捷的帮助，这些他都会在投资这支股票上给银行比如所加分，我相信这个可能对我们普通的投资人来说，就像董总说的，如果你搞不清楚什么是PE，什么是PB，这个对你来说的话，其实参考意义其实反而更大。

董宝珍：我再补充一下，因为这是有价值的，有位银行股投资人他给我讲一个真事儿，他去好几家银行，特别多，几十家，他去银行调研，去了他最后两个银行走出来以后，他选了一个银行放弃另一个银行，理由很简单，他选择的银行玻璃擦得非常干净，而他放弃的银行玻璃都是下雨都没人管，污浊不堪。后来他说了通过这个方法选择股票，确实还真是玻璃擦得干净的，各方面的数据都很好，回报也很好，我就补充这个案例，其实看似是一个小案例，实际在我们投资过程中，如果真的是以基本面的价值投资来看的话，其实这些细节反而对我们来说有大的参考。

主持人：接下来再跟董总探讨一下，董总从2018年就一直在重仓银行股，三年来看，银行股它的上涨幅度整体来说其实也有20%，但是整个银行股是出现了一个分化的现象，我们知道这其中有一个比较有代表性的招商银行，它实际上2019年它的涨幅远超过其他的银行，应该大概有50%左右，而且很多投资人把招商银行当成了核心资产来对待，说他是银行股中的贵族，那么您怎么看招商银行在银行股中存在的这些现象，其他银行股能不能步招行的后尘？

董宝珍：这种分化就是关于银行的投资价值，它有两个类型的分歧，一个就是说看空银行和看多银行的人的分歧，还有一个分歧就是在看多银行的阵营中，它又分为两类，一类就是叫做竞争优势派，说只有那些像招商银行有竞争优势的银行才能走出困境，才能给投资人带来财富。

另一类就是不能说以我为代表，我所秉持的就是银行是同质化的，差异是有，但是这种差异就像航空公司与航空公司的差异，它基本上不特别大，这是我的认知，所以在同质化的基础上，差异化也有，差异化导致什么呢？导致估值修复和经营复苏的时间次第有先后。如果像招商银行这样的银行，它的管理水平相对于同行要高一些，风控能力相对于好一些，那么它导致的金融复苏的时间比较早。这就是我们看到的为什么过去几年招行翻了两三倍，而其他银行就没有同样的回报和经营复苏，就是经营优势导致了复苏的时间早晚的差异。

但在逻辑上就根本不会出现说只有一个银行能复苏，其他银行不复苏，其他银行随之将会复苏，只是时间问题，所以我这个观点从2018年就这样认为，现在看来，招行的领先优势仍旧是真实的，但是你可以看财务数据，那些前几年经营困难的数据的好转的幅度已经上来了，所以我认为只有招行是可以复苏的，其他行都不行，我不相信，因为这违反常识。