董宝珍电台（586）：跨越不了过程，就获得不了财富 

各位投资者：

大家好，今天我跟大家谈一下如何跨越投资过程。

我有一个观点来源于投资实践的深切的体会，那就是投资表面上是认知博弈，本质上是人性博弈。认知特别体现在决策前对标的物的选择，而人性博弈特别体现在过程上，人性博弈常常体现在你买入以后，它并不马上兑现，它超预期的漫长，超预期的曲折，在这种超预期漫长曲折过程中，大部分人就放弃了，为什么人们放弃了呢？因为人性就有这样一种本能，所期待中的美好结果不能马上兑现，则他就开始自我否定、自我怀疑，而且体内就会分泌出一种激素，使人感觉到非常焦虑。最后抛弃以后他才能回归不焦虑。

于是一个正确的认知，如果长时间不兑现，绝大部分人就放弃了，而这种放弃的过程就是败在了人性博弈上，这种放弃是人性的反应，而事实上一个真正的大的投资机会，他从产生到最后兑现一定是极其漫长的，一定是一个长期的过程，同时长期的过程一定是不可预知的，也是极端曲折的，除了承受没有别的办法能够绕开过程，想绕开是不可能的。

为什么是这样呢？这也是可以用最基础的投资原理所能解释的。

首先我要讲一个观点，投资机会的产生和投资机会变为现实，投资机会兑现让你挣到钱。这两个事情无论是产生还是兑现，都直接的决定于市场大众，具体的说是市场大众的主观情绪和认知。所谓的投资机会就是安全边际，在价值投资里，投资机会和安全边际是完全同意词。那么安全边际是价格和价值的偏差，这种偏差本质上是价格不能正确反映价值，或者说是价格错误地反映了价值。因此安全边际本质上是一个错误，是价格错误地反映了价值，那么价格是市场中绝大部分人的当下的情绪和当下的认知直接决定价格。

价格是当下市场上绝大部分人的情绪和认知的直接表现，甚至可以这样说，价格就是市场上当下绝大部分人的情绪和绝大部分人的认知的标记，或者是一个外在表现和一个尺度。那么价格的错误就是绝大部分的情绪和认知的错误。于是这就有了投资机会的产生，依赖、决定于绝大部分人的情绪和绝大部分的认知错误掉了。他把有价值的理解为没价值，把好的基本面复苏错误地认定为基本面的日益衰退。在这种情况下就出现了安全边际，从而就有了投资机会。

当投资机会因绝大部分人的情绪和认知发生错误后，大众的错误认知制造出了安全边际，你低价买入，你为什么低价买入？因为你是理性、冷静的，实事求是的，调查研究会知道，事实并不是大众所想象的那样，大众错了，这样你就可以逆大众而动，去低买。当你低买完了的时候，你相信会发生估值修复。就像格雷厄姆所说的，最终价格是由基本面决定的。

最终的估值修复能发生，直接的决定于什么呢？直接决定于大众的情绪和认知。只有当大众的情绪和大众的认知从错误中苏醒过来，挣脱出来，他发现自己错了，然后放弃了错误，回归了正确。这个时候由大众的情绪和认知所决定的当下的价格就变得正确了。

价格从错误变得正确，这就是估值修复的过程和估值修复的完成，价格从错误到正确，实际上就是市场大众的情绪和认知，从非理性错误之中产生，最后到非理性错误消失的过程，这个过程体现为一个估值修复的过程。作为一个理性的投资人，只能等待这个过程的自然展开和完成。回到最大的逻辑，当你买上低估的股票实现估值修复，怎么样实现估值修复？何时实现估值修复？它不决定于你，它直接决定于大众的情绪和大众的认知。

作为格雷厄姆——价值投资之父来说，他给了一个名词叫市场先生，并且认为这个市场先生是个神经病，因为大众的情绪和认知是神经病，所以你就没有办法预测神经病。我曾经说过一句话，很多人试图预测神经病的情绪，你要能预测了神经病，你就是神经病，只有神经病能预测神经病。所以你只有被动的等待，但是等待确实是一个反人性的事情，等待是一种功夫，没有真功夫，是等不了的。

说到这儿，我还想跟大家讲一个更深刻的东西，估值修复何时发生，直接决定于大众的情绪和认知，仿佛估值修复完全是大众决定的，大众如果永远不清醒，那么估值修复就永远不发生了。比如说现在银行就10年估值修复不发生，大家都很担忧，很多人在担忧过程中卖出了，持有了好多年之后，卖出了，会不会出现这种情况呢？不会。因为直接因素是大众的情绪，从非理性中回归正常。

但是要追问为啥大众会陷入非理性？为啥大众会回归正常情绪？这是因为大众的情绪受到了来源于基本面上的经营现象的影响。

请注意：大众的情绪受到了来源于基本面上的现象的影响，而不是说大众情绪受基本面的影响，在我这里基本面这个概念和来源于基本面上的现象完全是两个概念，指的是两个事情，来源于基本面的现象，就是每天发生的各种现象。比如说2013年茅台出现罕见的千年不遇的投资机会时，是因为基本面上发生了一个反腐的现象，反腐这个现象引发了高端白酒销售上面的波动，这个波动是基本面上的现象，它不是基本面，茅台的基本面是指的它代表了一种文化和精神，是人们表达情感进行人际交往的媒介，这是茅台的基本面，基本面是非常抽象本质的。

巴菲特说的基本面是指的竞争优势、护城河，竞争优势和护城河是基本面，每天要发生的现象，那不是基本面，但是这些现象又是来自于基本面。大众的情绪就是被这些基本面上发生的现象所影响，所以大众悲观了，就是现象上出现了各种看上去不利的现象，这些现象往往不是基本面；大众乐观了，也是因为看到了一些好的经营现象，这些好的经营现象本质上并不是基本面，而是表象，所以这就解释了为什么大众的情绪不会永远悲观，也不会永远乐观，而总是悲观到被乐观的交替，因为情绪来源于基本面上的现象，它本身也是兴衰交替的，这是一个经济规律和自然法则。

一个企业包括一个人，他的经营过程中，人生过程中，他身上发生的各种现象，他都是好坏交替的，它不会永远坏下去，也不会永远好下去。正常的、必然的逻辑是，这些现象服从否极泰来，物极必反的普遍规律。正是这种现象必然的周期波动，导致了大众情绪的必然的周期波动。

这种周期波动的过程中，我曾经问过芒格为什么估值修复一定会发生？芒格说没有什么复杂的道理，好现象展现出来了，大家看见了好现象，他就一拥而上了。芒格这次提问和采访是2018年5月份在美国进行的，8月份在红周刊发布的，问题是我提出来的，我通过红周刊问芒格，为什么只要低估了，估值修复就一定会发生？芒格的回答：最后好现象一旦展现出来，大众的情绪立即乐观了。大众为啥悲观？就是在某个时间点上它展现出不好的现象来，大众情绪被现象所牵引的，现象必定是由【否】到【泰】，交替运行的，好现象一定要发生，所以芒格的解释是非常本质和到位的，大众的情绪直接的受现象的影响，而现象本身是兴衰交替、周期起伏的，这就导致安全边际也是周期起伏的。

说到这儿就回到一句古语，或者用这句古语能够揭示价值投资这种行为模式的特点。这句古语叫“智者见于未萌，愚者暗于成事。”就是一个聪明的人，他要采取行动，不需要等待这个事情已经全面明朗，任何人都能看见，而是在这个事情没有表现出好的现象来，他就马上意识到将要表现出好的现象来，然后他就下注、采取行动，而大众他是没有这个能力，在现象还没有完全表现出来，就能预测到未来，他只能等待这个现象已经尽人皆知了，他才相信，正所谓“有的人是看见才相信，有的人因为相信，所以看见。”这就揭示了价值投资的本质，价值投资就是在没有人看出来，自己预测出来以后下注，等待大家都看见好的现象，都过来了就离开，为什么价值投资者能看见好的现象呢？因为价值投资它是个本质主义者，它有一小撮人，他是看本质的，它不受现象影响，他基于本质的逻辑预测了未来，而大众没有本质看问题的能力，他只能追随现象，他就是后知后觉的。

所以我要跟大家说的，回到这个过程，投资标的被你低买一下，然后等到估值修复发生，这个过程，一方面要依赖基本面现象的逐渐明朗，第二就是要大众看到了这些现象，情绪逐渐回归正常，所以现象的逐渐明朗，需要一个时间，大众看到了，情绪逐渐变化需要一个过程，你作为一个投资人就需要等这个过程，为啥你必须等这个过程？因为这个过程完全跟你没有关系，你只能让它自然演化，这个过程完全是大众的情绪和带有一定随机性的基本面的现象的演化所决定的，除了等待没有别的办法。

所以在等待的过程中，你要理解为什么会有这个过程，以及这个过程本身所具有的特点。之后，你就耐心地等待就可以了。