董宝珍电台（589）：【董得】第五期：罕见低估的历史成因点击链接收听

摘要：

1.已发布中报银行看不出资产质量受疫情强烈冲击的迹象。

2.中国银行业资产质量主要源于产业升级和经济模式变革，市场对此完全忽视，过度关注作为次要矛盾的眼前疫情。

3.监管层要求加快计提，是资产质量处理进入末端的典型标志。

4.市场错误认知与基本面复苏的偏差已到极限。

第一部分：江苏银行半年报

8月15日江苏银行公布了2020年半年报，我立足该半年报和大家讨论投资机会。

江苏银行的半年报在资产质量上完全看不出受到疫情的任何影响，市场和社会普遍预期银行业半年报数据将非常的困难，但江苏银行半年报在资产质量上，没有出现任何受疫情影响的迹象。

考察资产质量变化不能看不良率，要看新增逾期。上市银行报表中都会披露90天以内的新增逾期和90天到365天的新增逾期，于是统计新增逾期数据，能够比较客观知道资产质量最真实变化。在疫情发生后，中国的监管层对不能正常还本付息的经营者给了延期政策，延期还本付息会导致逾期增加，在逾期指标上就会留下痕迹。所以观察新增逾期数据可以知道资产质量变化。

江苏银行半年报的0~90天逾期指的是2020年4、5、6三个月新产生的逾期，也就是2020年二季度的新增逾期。2019年江苏银行二季度新增逾期是42亿，2020年二季度也是42亿，没有变化！如果考虑到贷款总量的增加，其实2020年二季度江苏银行新增逾期占贷款总量的比例还在下降。

2020年二季度是疫情影响最严重的时间段。在最严重的状况下，新增逾期并无增加。2020年江苏银行半年报中90天到365天的逾期，对应的是从2020年一季度和2019年二、三、四季度的新增逾期数据：这期间新增逾期下跌了18%。

把90天以内新增逾期和90天到365天新增逾期相加，2020年6月30日以前的一年中，新增逾期同比下降了。2019年是102亿，到了2020今年是91亿，再考虑到贷款总额的增加，过去一年新增逾期率大幅下跌。

与此同时新增的不良和新增的核销却大幅上涨，新增不良是主观的确认，把早期存量问题资产或者认为未来会有问题的资产提前确认。

客观上江苏银行的资产质量在2020年前半年疫情冲击最严重的时间段没有恶化增加，只是加大了计提和不良确认。这跟市场预期的情况是不同的，而且是非常不同的。

对于银行来说比资产质量更重要的是收入状况，收入状况=息差乘以信贷规模，再加上非息收入。江苏银行的息差在疫情冲击下是上升了，跟全行业的变化稍微有异常，今年前半年江苏银行的净利息收入增长了42%，这个增长真的是很高的，数据可以清晰地看出来，收入根本就没有衰退。客观资产质量状况几乎没有变，而收入增长强劲。

红色的这一圈，它是当期计提的减值损失的增长幅度，我们可以看到过去的5年，江苏银行新计提的减值，每年计提的减值数都维持在百分之几十的增长率，今年依然保持着30%。今年净利润增速比较低是因为大规模计提减值损失后提升了拨备覆盖率。拨备前利润稳定地以14%两位数正常的增长。

唯一一个受到明显影响的财务指标是非息收入，中间业务服务性收费负增长了7%。这个负增长是在疫情冲击下，商业活动减少，资金流动减弱，银行的中间收入自然降低，当然银行也减费让利也是原因。

总结江苏银行2020年半年报，总体性特征是资产质量向好，息差上升，不良的确认速度提速，核销提速，计提的减值损失明显大幅增加，拨备覆盖率上升。概括言之，经营稳定基础上，大规模处理存量不良，没有明显的增量不良。

江苏银行半年报明显的与市场认知相矛盾，似乎也跟当下的客观事实不一样，毕竟疫情冲击下，资产质量确实有下降！可是报表上看不出来。这个报表数据既和市场主观预期完全不同，也和当下的眼前的现实完全不同。

第二部分：现象背后的本质

是什么原因导致了这种情况？我的解释是资本市场搞不清中国银行业的主要矛盾和次要矛盾，对资产质量的历史发展脉络完全缺乏了解，对眼前的状态看得太重，没有从历史的角度，长期的角度和持续发展变化的脉络的视角下，看待思考中国银行业的资产质量。这是造成市场预期和事实不一样，甚至也是报表跟眼下现实不一样的原因。

请大家注意下表：

我们看江苏银行的0~90天、近期三个月之内发生的新增逾期跟去年是持平的，江苏银行90天到365天，也就是说2020年一季度加上2019年后三个季度新增逾期是大幅下降的。过去一年之内，合计新增逾期是这两个曲线的累加和，累加的效果就是我们在报表上看的，根本看不出来受疫情影响。

说明一个很重要的事实，0~90天的新增逾期包含了两部分，一部分是与疫情无关的不良资产，另一部分是疫情冲击下新出现的与疫情有关的不良资产。可是90天到365天的区间的新增逾期几乎完全不包含疫情带来的新增逾期，所以90天以上到365天这个时间段的新增逾期只是存量不良资产。假设没有发生疫情，江苏银行的新增逾期已经开始掉头向下了。假设没有发生疫情，江苏银行中报中新增逾期一定是大幅下降的！但发生了疫情导致了一部分企业不能还款，这时因为疫情短期大幅增长的新增逾期，叠加上在疫情发生之前已经大幅下降的与疫情无关的逾期，叠加出来的综合效果是新增逾期跟去年一样。

从2014年到2019年，江苏银行累计计提减值损失所处理的不良率已经达到9%，也就是说2014~2019年这5年中，江苏银行累计计提的减值损失已经处理掉了9%的不良，而到2020年底，江苏银行通过计提减值损失所处理的不良已经达到10%了。

一个银行在五、六年之内，合计处理的不良资产占到同期贷款总量的10%，江苏银行的存量不良已经到了中后期了，而在存量不良已经处理到中后期，突然发生了疫情，疫情带来了一些新增逾期，于是总的逾期不增不减。下图是我画的资产质量主要矛盾和次要矛盾示意图：

第三部分：中国银行业资产质量的主要矛盾详解

过去五、六年，中国银行业整体资产质量恶化了，恶化的罪魁祸首来源于10多年前的落后的产能，过剩产能和高耗能产能退出了造成，目前该不良资产已经处于下降通道。假设我们中国就没有疫情，那么到今天它不良率下降的就直线下降了，就加速下降了，但是发生了疫情带来的新的不良率的上升，那么它俩叠加起来，你看到的就是跟去年差不多，变化不大。作为主要矛盾的不良资产体量不是疫情导致的不良资产所能比。使中国银行业出现比较明显的不良上升的主要因素不是疫情，而是10多年前那些过剩产业所导致的。这个观点我在春天做视频直播之后也讲过，我现在再重讲一遍！

中国银行业资产质量的主要矛盾来源来自于持续几十年的高增长，从2000年前后中国经济经历了人均收入1000美元到1万美元的飞跃，在飞跃过程中，早期支柱性力量重化工，包括钢铁、水泥、建材等。这些产业发展到10年前，必然出现过剩了，需要升级或者退出，这是产业经济学和社会经济发展规律所决定的必然。没有任何产业可以永远驱动经济增长，一般一个产业能驱动了20年经济增长就已经到了极限，就已经没有驱动力了，需要升级！旧产业退出、升级过程就形成下岗失业，形成银行资产质量问题，这是本轮中国银行业资产质量问题的主要来源。其体量大约在10~15万亿，（关于怎么计算出10~10万我就不做展开了，我大体上是用上市银行的减值损失加总推算出来的）现在中国银行业整体计提的减值损失已经超过10万亿了。

次要矛盾是包括中美贸易战、疫情冲击等事件，他们作为一种现实，确实影响了银行的资产质量，但是影响有限，是次要矛盾，它的体量是有限的，疫情冲击下，中国银行业的资产质量问题大体在1~ 1.5万亿，1~1.5万亿体量对于中国银行业大规模的经济体来说，也就是0.5%左右。

我在2020年春天时，基于逻辑认为中国银行业因疫情冲击导致的新增不良，大概在0.25%~0.5%，这个预测现在看来还没有强有力的证据证明它是错的。总体上哪怕量上头有一些偏差，大概就是这个量级，换算成金额就是1~1.5万亿，这个体量对中国银行业不算问题，它只是次要矛盾。这些次要矛盾是一次性的，由主要矛盾导致的中国银行业的资产质量恶化，从2013年开始恶化到现在已经7年了，它不是一次性的。贸易战、疫情冲击体量有限，又是一次性的，在一年半载之内就能结束。

人性太重视眼前，放大了次要矛盾的影响。

市场上说的疫情严重长期冲击银行，貌似有理有据，但实际上犯了一个根本的错误，主次不分，表面看问题！次要矛盾是客观存在，但是它不影响根本方向，市场把它放大了。把次要矛盾当作主要矛盾了，所以是不对的，市场的思维深度很浅，他们不知道中国银行业这一轮资产质量恶化，体量已经达到10万亿，是人类金融金融史上最大的一次资产质量恶化。疫情特别容易刺激感官，初期全国停业，好些行业根本就没法开张，很多人失业，这种感官刺激强烈，人性在这种情况下无法稳定。真正的理性的人不能够基于感官看问题，但是5%的人是基于感性来看问题的，大多数人又决定价格，甚至于决定舆论方向，所以真正的理性的理论是没有办法流行的。

我把主要矛盾谈的透彻一些，拉回到从主要矛盾思考问题，不要被感官牵着鼻子走，只看眼前，主要矛盾因为它是长周期五、六年大体量，因此在处理的过程中，中国下了心血，采取了缓急交替的处理方法。

中国资产质量问题是在有控制情况下一点点释放，以时间换空间，本轮资产质量处理过程中，即有缓慢地用时间换空间，也有急速跨越，急速突变。

在2011年到2015、 2016年这个时间段，中国推出了棚户区改造，投入了数万亿，棚户区改造大规模拆迁城市棚户区，然后重建楼房，其实就是为很多重化工企业有步骤有节奏的退出市场提供缓冲。如果不进行棚户区改造，很多钢铁水泥建材企业立即关门，对社会和银行冲击太大。在这种情况下，棚户区改造的本质实际上是让那些已经必须退出市场的企业，给它时间有一个适应过程。棚户区改造到2015、2016年区域末端之后，又搞了一个旧改，老旧小区的改造投资也上万亿，旧改仍旧是在基本面上缓释不良资产的爆发节奏。政策通过渐进式缩小投资，缓慢地用让市场主体逐渐的退出。

在基本面上也有急的一方面，急的一方面就是2015年的去杠杆、去产能、调结构。到2015、2016年很多企业不退出，已经僵尸化了，还占着资源，政策强行去杠杆去产能调结构，强行逼迫僵尸企业退出。这就是中国这次资产质量处理过程的基本面的缓和急交替，投资延缓集中退出引起的社会震动。另一方面，2015年调结构去产能急速清理僵尸企业。缓是为了稳定，急是为了效率。

我们再看金融政策变化，为实现中国银行业以时间换空间处理不良资产战略，金融层面也采取了缓急交互使用的策略，2018年之前很长的时间段内，中国银行业的核销和确认不良是按计划经济进行的，比如要核销多少要到主管部门报备，让主管部门知道，大家按某种计划有计划核销不良。这是金融政策缓的方面，目的是防止一夜之间集中暴露问题使得金融体系波动太大。同时金融层面也搞了急的政策，2018年底中国银监会要求，任何一家银行的偏离率不能够大于一（关于偏离率不能够大于一的含义，我不在此赘述了，大家可以看我在早期的视频演讲）18年底不允许偏离率大于一，是要求加快对不良的处理，同时保证财务数据的真实性。2018年之前，金融监管政策不要求太快暴露问题，为此财务数据真实性作出某种牺牲和让步。18年之后就明文规定偏离率小于一，财务数据的真实性被置于重要的地位。到2020年甚至出现了窗口指导要求不要把净利润做得很高，要提足足够的拨备，以应对未来的不确定，并且郭树清在求是杂志上公开文章说：“银行的资产质量真实性不够，要打击造假。”在18年之前，金融政策的基本态度是说缓慢的有序的暴露，18年之后是加速暴露。其中原因何在？下图是我基于全球银行业的监管特征所画的：

在一轮资产质量恶化的初期，全世界的主要监管机构的基本态度都是一致的，不要求充分暴露，因为监管层不知道局势最坏到什么程度，所以不敢在一开始就严格要求财务真实性，怕出现突然崩塌。随着时间的推移，情况日益明显，监管层知道了大体的资产质量情况，监管政策就开始逐渐的要求尽可能早的出清，因为不出清相当于是身上一块腐败的肉，它消耗资源，又不产生效益。现在中国监管政策已经明显的走向快速出清和维持财务报表真实性！这也解释了在一系列监管政策发布后，资本市场的银行股没有下跌，反而上涨！官方开始呼吁财务真实，是资产质量处理走向了中后期的表现，尤其中国以时间换空间的坏账消化模式，更是在最后时刻才搞鼓励出清的政策。

为什么不对疫情所导致的不良，再一次采取缓释和以时间换空间的政策？而是要求快计提减值损失，原因是疫情所带来的资产问题体量是有限的，没有必要拖下去，早处理早进入新周期。中国银行业现在一年可以处理的不良能够达到2.5~3万亿，同时净利润不负增长。对新增疫情不良有强大的消化能力，因此没有必要再拖下去。

第四部分：投资策略

研究基本面是服务投资，研究基本面的目的是制定投资策略，在对基本面基于江苏银行的半年报做出研究之后，我形成的投资策略是什么呢？一句话：“基本面没有不确定，没有必要再研究基本面了，加速做多。”前段时间有几个投资者列出了我的错误，指出我对银行的分析发生的错误，我看了一下那些错误，错误只是个细节，只是具体的东西，根本不影响大的判断，那些错误根本不影响投资机会的真实性。现在投资机会都是世界级的，现在竟然有1/3的银行的市净率是0.5倍，有1/3的市盈率4倍，估值是按照破产定的，假设某一个0.5倍市净率的银行破产清算，在破产的情况下二级市场的投资人可以在理论上赚一倍。我在资本市场上待了20多年，我真的没见过这种情况。现在唯一正确的是做多，哪怕你做多的理由中，某一个具体观点是错误的，都不影响你赚钱。

请大家看这一张图的红线就是资本市场对中国银行股的预期，蓝线是中国银行股的基本面，大家可以看到以前的时间段，红线所代表的市场预期始终不如基本面，始终低于基本面，所以预期始终是低估基本面的。到2018年之后，基本面出现了明显持续好转。这时市场认知和预期对持续的加速好转，没有任何反应。于是预期和基本面事实的偏差进一步拉大，认知和事实的偏差就是价值。在2020年发生了疫情，资本市场上习惯于表面看问题，习惯于短视的人们陷入了更大的恐惧，预期大幅度崩溃了。大幅崩溃后，认知和事实的偏差进一步再次拉大。

我不认为财富来自于客观公司，我认为财富来自于主观认知对客观标的物的扭曲，当市场大众的主观认知和情绪扭曲了客观事实之后，形成了认知和事实的偏差，这就是价值，这时我们就要逆势而动，事实根本就没有大的变化，只是一般意义上的小幅波动，但预期崩溃了！一方面是本面的复苏过程中受疫情冲击有个小波动，另一方面预期就大崩溃以为银行要破产。这个时候预期和事实偏差拉的更大，拉到史无前例的水平。

随着时间的推移，无论是报表数据反映的客观事实，无论是政策层面逼迫银行快速出清这些事实的充分展现，尤其是4倍市盈率的银行是人类金融史上的极限，我没有办法看到人类的整体记录，我只能看到过去几十年的银行股的估值数据，过去几十年全球范围没有出现低于4倍市盈率的银行股。在极限低估之下，在基本面已经慢慢的要好转的情况下，尤其是政策上日益的表现出要快速的出清的政策取向下，市场预期正在渐渐的逐步的最后必将加速的逆转。财富是预期差，股价为什么变化？并不是基本面好转，是基本面状态和早期的市场预期的偏差。早期的市场预期认为算对50%，但是实际上你算出30%都可以上涨，是认知和事实的偏差，直接推动了估值修复和股价上涨。现在你不管说假如银行业净利润衰退20%，他仍旧可以导致上涨和估值修复，因为预期是按照破产给你估的。

我们说现在中国银行监管层要求快速出清，快速让财务报表真实的话，他还要求你不能够记太多的利润，要求高计拨备，大规模计提减值损失这个事实下，假如中国上市银行2020年净利润负增长20%，这个都不影响这是一个极其罕见的足以改变人生的投资机会，为什么？因为那20%它是一次性损失，假设这么说，2020年衰退30%，可能2021年它业绩就增长50%，这种现象在山西银行业都出现了，在美国银行业的只要你当年计提的过多，然后把净利润萎缩的很小，第二年就是飙升，这是全球银行业的普遍规律，所以它业绩衰退的越多越好。

我认为几倍市盈率的基础战略产业的价值非常之大，大到足以改变一个人的一生，对人有战略意义。大部分人说买银行是愚蠢的，是走在错误的路上还不知觉，其实这个话我熟悉，实际上6年前买入八倍市盈率茅台时，你一样被批的体无完肤，大部分人不知道什么时候是机会，而且大部分总是否定真实的机会，他们有理有据4倍市盈率没有投资价值饱含投资风险，他们有理有据论证100倍市盈率实在太便宜了！

感谢大家，祝大家愉快！

                                                                                                                                   董宝珍

2020.8.19