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董宝珍电台（608）：【董得】第八期：蓝筹崛起正当时（上）

以下是文字内容：

摘要：

1、疫情影响是状态暂停，恐慌是错误的。

2、1.5万亿让利政策没有让银行大崩溃，恐慌是错误的。

3、银行基本面延续好转趋势，2020年好转态势加强。

4、银行计提额达到金融史上最高点。

各位尊敬的投资者：

大家好，10月25日我做了一次直播(抖音、一直播)，直播内容即是本期“董得”第八期阐述的“蓝筹崛起正当时，野渡无人舟自横”。我开通了抖音直播，抖音账号——pijitai。另外我微信公众号也已经运营了很久了，大家可以关注“董得”的视频，我的微信公众号叫“凌通价值投资”。

下面我们就来阐述今天为什么说“蓝筹崛起正当时，野渡无人舟自横。”接下来的论述从2020年初的疫情开始：

第1个观点：因疫情发生，在资本市场上所快速流行开来的疫情将“重创银行”，随着时间延展到2020年四季度，已经被充分的、足够的、全面的事实证明，完全是错误的，完全是草木皆兵，完全是恐慌情绪下的错误认知。这是我和大家论证蓝筹崛起的第一个切入点。我第一步要用充足的数据、证据和事实证明，2020年无限悲观的疫情恐惧症，纯粹是杞人忧天，对疫情发生后，银行业将遭遇重创的恐慌，包含两个恐慌源：

第一个是市场认为疫情将使得中国银行业好不容易才趋于处理完结的存量不良资产，再一次掀起第二轮的恶化高峰，也就是说人们怕疫情引发新一轮坏账危机。

第二个恐慌源是疫情发生后，中国监管层立即推出了银行业1.5万亿向实体的让利，想象一下银行业一年的全年净利润才2万亿左右，现在就要一年让利1.5万亿，于是这一政策激发了第二恐慌源。他们认为这1.5万亿让利之下，银行业的主营收入和净利润将会崩溃式衰退。今天时间到2020年的四季度，这两个恐慌源已经完全被事实证明是错误的。现在大家看到的就是证据：

平安银行2020年的三季报数据，红色的这两行是平安银行过去几个季度的60天内逾期和90天以内的逾期，属于短期逾期，短期逾期的意义是他直接揭示反映了这家银行在一段时间内资产质量的变化，如果短期逾期大幅上升，则意味着银行的资产质量恶化，反之就意味着银行资产质量正在好转。因为绝大部分银行的不良贷款是来自于逾期贷款的，若逾期贷款增加，则不良贷款随后就增加。

逾期贷款率其实是不良率的先行指标，这样我们通过观察逾期贷款率的变化，就知道未来资产质量的变化，尤其是要观察短期预期的变化，因为短期预期的变化就是现实当下银行业资产质量变化的反应和体现。有了大逻辑和知识背景，我们看平安银行60天以内的短期逾期，在2020年前半年，它发生了明显的上升，从年初的0.5%飙升到0.73%，增幅接近50%。另一个短期逾期的指标同样在前半年发生了明显的上升，从年初到0.74%上升到0.95%，数据是最客观的，说明前半年平安银行的短期资产质量发生了变化。

这里我要补充另一个知识点，大家都知道已经发生之后，资本市场上看空银行的理由，它有一个著名的观点叫做银行是风险后置的，什么叫风险后置？不良率的上升是在疫情发生一段时间以后才反映出来，这是银行基本经营特征决定的。但是我要告诉大家，银行的不良率是风险后置，但是它有一个指标是前置的，就是逾期贷款，尤其是短期逾期贷款。所以我们说2020年前半年，平安银行的短期逾期贷款上上升，实际上是对疫情冲击下资产质量的快速反应。这个数据就揭示：疫情发生后，平安银行的资产质量在前半年确实发生了明显的恶化，这是数据告诉我们的。

但是我们再往下看到三季度末，平安银行的60天以内的逾期和90天以内的逾期发生了下降，60天以内和90天以内的逾期与2019年底也就是疫情尚未发生时候的数值相比，还下降了。相比于2020年前半年，也就是6月30号的数据相比，更是大幅下降。

由于三季度末平安银行的短期逾期与2019年底的短期逾期相比，几乎是一样的，而且还略微下降了。说明到三季度末疫情对平安银行资产质量的冲击已经结束了，已经回归了正常，也说明疫情对平安银行资产质量的冲击，只体现了一个季度左右，就是影响了一个季度，它就是一个一次性的短暂的影响，到四季度就没有影响了。同样这个结论是由平安银行财务报表展示出来的，疫情对二季度末的资产质量产生了明显的不利影响，但是到三季度这种不利影响就消退了，这是平安银行短期逾期告诉我们的，而这个数据和我们中国统计局所披露的中国GDP增长率完全吻合，三季度中国GDP增速4.9%，当然还没回到6%的水平，但实际上已经完全正常了。所以平安银行的数据和宏观经济的数据完全是印证的。

于是这就是我们第一个结论，第一个证据，主要上市银行的财务数据中用于直接反映当下资产质量变化的短期逾期指标已经完全恢复正常，恢复到没有疫情之前了，比没有疫情之前还略微好一点。你说疫情对资产质量的影响结束没有？

我们接着再往下看，疫情发生后的第二个恐惧源，即1.5万亿让利所引发的对主营收入和净利润萎缩的恐惧与担忧，现在恐惧与担忧也被事实证明完全是杞人忧天。证据在哪呢？易纲先生，人行行长在国庆节后披露的一个数据：截止9月末，中国银行业已经向实体让利1.1万亿人民币，完成了1.5万亿让利的近80%。也就是说到现在2020年四季度1.5万亿让利的政策已经执行完了80%左右。在这种情况下，我们看一下平安银行的主营收入和减值损失前利润的同比增涨情况，完全没有出现春天疫情发生后，那些专业机构和意见领袖所说的1.5万亿让利，将严重的使银行主营收入大崩溃，从而进一步使净利润大崩溃，而是在让利80%都完成的情况下，平安银行主营收入增长了13.2%，如果你对平安银行前三季度主营收入增长没有直观的感受和理解的话，我给你提供一个直观素材，那就是前三季度贵州茅台的主营收入增长率是10%多一点。

换句话说，平安银行前三季度的主营收入增长率要比贵州茅台高出两个百分点，这个增长率是在让利1.5万亿，已经完成80%的情况下实现的，所以他铁板钉钉强有力的证明了让利1.5万亿根本就不影响银行的收入和利润，或者说这种影响几乎就没有什么大的影响，市场恐慌担忧完全是恐慌，那种恐慌导致的股价进一步下跌是错误的，下跌就是制造安全边际，这就是我对疫情延展到2020年四季度之后，银行业受疫情影响的一个论述，总的结论是疫情对中国银行业的资产质量和经营不利的影响。

如果说有影响，他就在二季度产生了，一个季度的资产质量指标上升和指标的阶段性恶化，到三季度已经完全正常了。疫情没有影响银行，正像没有影响中国软件行业一样，中国银行业所受到的影响是微乎其微的，但是在资本市场上却很早就形成一致的流行认知，认为疫情打击最重创的是中国银行业，这个观点在春天的时候无人不知，无人不晓，无人不信，然而时过半年到四季度初，数据和事实证明这完全是错的。而我在今年的年初所做的一个直播演讲中多次说过疫情对实体经济、对整个金融的影响是非结构性状态暂停，不会导致不良的大幅增加，为什么不会导致不良的大幅增加？

我在今年春天所发表的疫情4部曲的系列演讲中提出一个理论，说银行业不良的上升直接与破产企业数量有关系，与企业当下的经营状态并没有关系。比如说这家企业它的经营状态困难了一些，去年挣一个亿，今年挣2000万，净利润率80%，他只是很困难了，经营状态不如往年，但是在盈利还有的情况下，它的信贷偿付能力是没有问题的，什么时候他就偿付不了？破产。所以银行业的坏账不是经济有回落，经济受一点波动性干扰，立即就飙升，不是那样的。但凡贷款还不上，并且形成最终资产损失，形成坏账的那些资产都是经营主体无法存续了，这个企业破产找不到了，只要这个主体还在，最终这些债务都能得到解决。

所以不良的规模决定于破产企业数量，而这一次疫情不会导致企业大规模破产。

这是我在春天中公开的观点，这次疫情跟2008金融危机完全不一样，它就是一个状态暂停，是因为防疫，大家暂时停止社会和经济活动，那么这个停止一旦疫情过后马上就快速恢复，今天出现在平安银行三季报上的数据，实际上是必然的反应，必然是那样的，经济一恢复它一切就正常了。

大家可能需要我给大家解释一下，为什么我现在只展示平安银行，我没有展示其他银行，截止目前10月28日还没有大部分银行披露，只有平安披露了，但我认为平安银行和其他银行基本上是同质化的，所以它的数据差异不大，因此基于平安银行所做出的判断和行业整体基本是一样的。

这就是我说疫情恐慌根本就是恐慌本身，很多时候我作出的观点有一个特点，当时看上去很像胡说八道，很像忽悠，但是随着时间的推移，一段时间以后，就跟未来的走势几乎是一样的，这一点大家可以观察我的观点，包括我曾经预测茅台当时也是没人相信，我还曾经2016年说过东阿阿胶在没有提价权，它的大幅提价一定引发经营崩溃，最后2019年东阿阿胶经营数据崩塌了，当时人们觉得看上去好像胡说八道，因为我当时说的跟当时的状态不一样，就像我今天比较强烈的看好中国蓝筹，中国银行业处于严重的低估，比较强烈的表达银行的基本面已经复苏，但是现在你看银行的股价喋喋不休、奄奄一息，很凄惨。可是这个问题就是说他一段时间以后的变化，一般来说我的观点都能兑现，这次我2020年春天在谁都没有经验，全社会首次遭受这种冲击的情况下，第一时间就宣布就是个过程，是非结构性状态暂停，这一点请大家注意。

第二、疫情没有影响银行的基本面，银行的基本面一直在复苏之中，而且是在持续的加强。事实其实一直在逐渐的好转，逐渐的复苏，逐渐的这种好转、复苏在加强。但是当疫情发生的时候，疫情把人们的目光都给吸引住了，疫情从始至终就是个表象，就是个表面问题，真正的地下的潜流，真正的产业的那种潜在的基本面一直是复苏的持续增长，而且日益强化。但是人这个物种它就是更加关注表象和眼前，当疫情发生的时候，人们的目光和精力全部投向了表象和眼前的疫情，普遍忽略背后的那种潜在的产业规律上升，就是产业周期的直接持续复苏。

那么现在我把大家忽略的点再拿出来跟大家讲一下，让大家回到本质，3月份不关注疫情做不到，因为人都是个动物，当时确实挺怕的，5月份你不关注疫情做不到，你到9月份再关注疫情，你就有点不正常了。所以现在你根本不用关注疫情了，跟以前有毛关系，就不用关注疫情了，回到本职已经是历史事件结束了。

表象结束咱们回归本质。本质是什么呢？持续复苏，为什么这么说？看数据、看事实、看证据。这个数据是完全来自于上市银行，尤其是国有大型银行的财务报表，是客观真实的，表上包含着三条曲线，其中黄色这条曲线是就是的逾期的余额，蓝色是不良的余额，灰色的是拨备的余额，三条曲线放在一起，复杂的问题就随之变得极为简单了。我们说银行业的客观资产质量最直观的一个指标是逾期余额，因为逾期是客观的，只要你没有在合同约定的时间之内还回本金或者利息则贷款变为逾期，逾期是不包含着管理层的主观认定、是纯客观的，所以它最直接的代表了资产质量，这也是我在分析过程中不断使用指标的原因，我较少使用不良率，虽然不良率也是资产质量的一个指标，但是不良率中包含着管理层的主观认知，他有时候就不客观。

逾期是客观的。你看一下，代表客观资产质量的逾期贷款是不是从2015年开始见顶以后，随之就逐季下降了？真正的资产质量恶化，客观资产质量恶化是从2013~2016年这三年，到2016~2018的时候就是维持一个高位，2018年之后就持续下降，持续好转，所以逾期贷款反映银行基本面的最严重的恶化，其实2015年因为那一年供给侧改革，很多企业破产了，破产就会不良增加。这些客观的资产质量发生了逾期，你得把它都记入报表；它发生了逾期，如果不计入报表，他就不用计提减值损失。这个时候实际上当时的报表就失真了，所以你客观上已经逾期，你就得快速把它计入报表，但是有的银行他就当时不记录要延后记录，我们看到在国有银行也出现了延后记录，当时出现了严重的逾期，但是却不100%都记入不良，随着时间的推移，逾期在减少，它确认的不良在增加，就说明客观资产质量在越来越好的情况下，他在主观上把报表的真实性提升了，凡是你要逾期，我大体上都给你记住，这样报表真实性就提升了，把应消化的不良都计入报表，他要计提减值损失，计提减值损失就导致净利润减少。

但是一旦计提了减值损失就已经把问题解决了，解决问题的成本和代价已经支付了，从而他又不影响这个公司了。比如说你说银行账上有10万亿的不良，只要他都已经计提了，这么大规模不良，也不影响银行，只是说他怕的是什么？他还没有计入不良，那还需要额外计提减值损失。所以我们看到新增的客观不良在减少，记录报表处理掉的不良在增加，以至于现在报表的不良已经超过了逾期。说明问题资产已经全部计入不良了，处理的严谨程度和严格程度就太厉害了，所以资产质量已经好转了，不能再好转了。

国有大银行我们再看一下它的拨备余额，拨备余额是飙升，尤其是疫情发生后的2020年是斜率更大了，因为监管层它有一种防患于未然的意图，就是说你必须快速的对不确定进行准备，未来是不确定的，你只要充足的余粮，手里头有粮不确定发生也不怕，所以在指导思想上中国主要银行的拨备余额大幅提升，这就是我说的疫情发生有利于银行，银行反而在疫情的推动下，他把余粮拨备给你垫厚了。

所以大家老是看疫情是个利空，其实你看一下这个表格客观的资产质量好转，记录报表出清的速度加强，拨备又加强，所以在这种情况下，真正的问题是2020年已经基本面好转，到2020年加速好转，这个真的是大跌眼镜。事实就是这样的，有时候流行的东西很吓人，但是吓人的东西都不是客观事实。

事实是什么？是动物本能发作了，他就是草木皆兵，风声鹤唳，一朝被蛇咬，10年怕井绳，他是一种主观恐惧，实际不是客观事实，客观事实是越来越好，无论是客观资产质量越来越好，无论是储备和拨备都是越来越好的事实面前，中国银行业根本就不应该给予那么低的估值，但是大众是糊里糊涂的，市场先生他的理性都是极差的，所以它现在估值是完全错误的，毫无道理。

最后我再给你展示个铁证：这个铁证是金融史，金融的历史，我把思路给大家引到过去几十年，人类主要的经济体发生了这样几次严重的可以载入史册的经济和金融危机，最早的一次是离现在整整已经30年了，那就是1990年到1995年日本泡沫经济破裂之后，日本引发30年零增长，在这一次最严重的经济危机和金融危机面前，日本的银行业一共损失了90万亿日元的损失、折合7000亿美元的损失，数据来自于来自于日本大藏省1995年披露他们损失了50万亿日元，但是西方研究者认为损失了125万亿日元，日本的学者认为损失了90万亿日元，所以我采信了90万亿日元。不特别离谱，90万亿日元折合7000亿美元。

第二个重大危机那就是非常熟悉的2008金融危机，在那一次百年不遇的金融危机发生时，美国银行业一共损失了1万美元，这个数据是怎么来的？这个数据是我基于美国上市银行的数据，看他们的财报把2008年到2011年的数据统计累加统计出来的，累加统计计算，得出美国银行业在2008金融危机期间合计损失了1万亿美元。

今天中国银行业因为供给侧改革，因为产业结构升级，他一共计提了多少减值损失呢？从2013年到2019年底，中国银行业已经合计计提了10万亿人民币的减值损失，折合1.5万亿美元。这个数据是怎么来的呢？中国主要上市银行的市场份额份额占所有商业银行市场份额的85%，然后我把这一些上市银行的数据一笔一笔累加的，累加出来就是这么多。那么考虑到2020年2021年还要处理、还要计提，所以这一轮中国银行业的不良资产规模将达到15万亿，折合2万亿美元。所以我们回头把本轮银行资产质量问题和2008金融危机与日本泡沫经济破裂导致的银行损失比起来，我们就会发现中国银行业这一轮资产质量危机所计提的减值损失是超2008金融危机，也是超日本的，你可能不相信是这样的。

这个数据列出来以后，我就告诉你，我有一种思维方式，它不可能再高了。杀人不过头点地。我们中国还在持续成长过程，1万亿美元的人均GDP还要成长，这样一个中间成长过程中的一次产业升级，导致资产质量问题已经计提了近2万亿美元，是人类金融史上最大规模的计提，所以他不可能再增加了，否则经济规律就没有道理了。

在这种情况下，我们最重要的结论就是整个这一轮资产质量问题的计提和处理已经完成85~95%，就剩下收尾了，根本就没有问题了。这是我一个主观的判断。

关于这一点我再让大家看一个表，就是刚才我给出了日本泡沫经济，美国2008金融危机和中国这一轮资产质量问题的绝对损失额，中国是损失最大的，那么我们现在再看一下它的比例，我们把三个经济主体在经济困难面前所损失的金额除以它的 GDP，看一下不良额占GDP的比例，我们会发现1990年到1995年日本泡沫经济破裂后，它的不良额占到了GDP的17%，而美国08年金融危机虽然损失了1万亿美元，比日本泡沫经济破裂更高，但实际上它的不良额占GDP的比例并不高，只有6%。

这个要注意，一是美国经济规模大，第二个就是说美国经济的特征它是依赖于科技，管理品牌，它不特别依赖于资金，同时美国的金融体系是主要是靠直接融资股票和债券，像雷曼破产它不属于银行的损失，可是雷曼破产损失的巨额财产都是投资银行的。美国我说的这1万亿是美国的信贷银行，所以美国这边是6%，那么中国这一轮15万亿人民币损失，他占GDP总量的12~16%。

其实他也很高，这么高他也不可能再高了，这东西咱们都得讲道理，我用的是类比思维，已经是杀人不过头点地，中国这么率先控制疫情，经济还在持续增长，国际货币基金组织认为明年中国GDP增速也达到8%~9%，这么好的增长情况下，我们唯独说银行业就创出人类金融史最严重的损失，而且还一直就解决不了，那不叫买卖，没有什么道理了，所以这是我的结论，这个结论出来以后，它实际上就是跟大家用这么长时间论证的一个事实，疫情没有影响银行，如果你现在还说疫情影响，你就太落后了，都过去的事了，一股风过去了，你还研究这股风，这没有必要了，你就有点太跟不上形势了。

第二，回归基本面，回归本源，整个态势跟整个复苏的态势实际上是越来越强化的。这就是我要跟大家分享的。懂得第8期的上半部分谈了基本面，下半部就说基本面这么好，确定性这么强，已经充分展示出来了，怎么这股价在持续下跌呢？为什么这就是有时候市场就会脱离基本面，市场是错的，非理性的，而且有时候市场是受操纵的，受资金控制的，所以下一步我们来谈一下为什么资本市场上出现了罕见的低估，有低估，而且是上蹿下跳。