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董宝珍电台（609）：【董得】第八期：蓝筹崛起正当时（下）

以下是文字内容：

摘要：

1、“预期硬着陆”的原因分析。

2、预期死灰复燃成为熊熊烈火之势。

3、资金围猎银行股。

4、财富之州等你来，现在船票还不贵。

董得第8期的下半部分。我们要解决一个问题，既然我们在上半部分论证了那些基本面态势是如此强劲的持续复苏，疫情的影响已经完全成为过去式，可是为什么在整个2020年中国银行业的估值水平、股价是一路的持续下跌，尤其是三季度更是惨不忍睹？这是为什么？这个现象跟基本面没有关系，一个就是市场非理性的恐慌，自我踩踏、自我惊吓，另一个有人用资金优势正在揣着明白装糊涂，正在操纵股价、制造恐慌，本质上或者是从性质上整个银行股身上所发生的问题，在2020年下半年或者年末这个时点上，完全不是基本面不确定，而是预期难产。

现在大家所看到的红色的曲线，代表了中国银行业客观的基本面发展态势，它反映出自2017年那个时候基本面稍微还有点波动，可是进入2018年中国银行业的基本面就开始复苏了，开始不断的随着时间的推移而上升。进入2020年确实发生了疫情，在疫情发生后基本面也没有受到根本的改变，最多只能说基本面就是受疫情影响，稍微在那停滞了一下，当疫情退去之后，马上还是更明显更强劲的复苏，这就是基本面态势，我前半部分论证的就是这个意思。

前半部分我就论证了这条曲线就是逐渐好转，中间在好转过程中遭遇了各种各样的疫情事件，这个疫情也就是干扰一下，也没有打断，也没有让复苏势头消失。另一条曲线就是黄色的这条曲线代表了资本市场上的主观预期主观预期。你可以看到与基本面的变化恰恰是截然相反的，在2018年之后，中国银行业的基本面持续复苏的情况下，我们中国资本市场上的银行股的主流预期是逐级更悲观的，逐级下降的，而进入2020年发生的疫情，预期突然来了个大崩塌，突然来了直接跳水，直接来个硬着陆，预期硬着陆了，2020年中国银行业的整体估值走得很低，这个很低不是基本面，基本面没有不确定，真正的问题就是“预期硬着陆”。

预期在事件打击下，非理性的恐慌之下，市场想法就是错的。预期硬着陆，但是不幸的是主观预期决定当前股价，走到2020年底2021年初的时候，基本面因为它是持续向上的，疫情也消退了，GDP增速也回到正常年景了，基本面持续向上，终究预期还是最终决定于基本面的，所以预期正在发生转折，转折来临以后，就是一次财富再分配。所以这张图是我重点要跟大家讲的，我们前半部分做的铺垫就是要推出这张图，这张图有这么几点我跟大家分享。

第一点：董宝珍以及董宝珍所在的凌通盛泰公司的投资理念和价值观：什么是投资机会？我们作为投资人都是来找投资机会了，那么什么是投资机会呢？难道好公司就是投资机会吗？

我长期求索，长期投资实践后，给出了投资机会的定义：投资机会主观认知对客观事实或者说客观基本面的扭曲和误解，或者说投资机会就是主观预期，不能正确反映客观基本面中的事实，错误地反映了客观事实。

比如在基本面持续复苏向好的现实条件下，由于种种原因，市场的主观预期却认为这家公司要破产，于是当下的价格都是由主观预期所决定的，主观预期认为破产，市场价格就是破产价，哪怕客观基本面是蒸蒸日上的，这就是2013年以来贵州茅台出现罕见投资机会的根本原因，贵州茅台重大的投资机会，它的本质来源是什么呢？是来源于企业成长吗？企业成长才增长了两倍，但是股价却增长了多少倍了？都快20倍了。

为什么增长了20倍？因为市盈率从8倍涨到50倍了，市盈率就是市场中的主流预期。8倍市盈率的时候，人们认为茅台就要破产了，50倍市盈率了以后，人们认为茅台要高成长。正是这种主观预期的变化，提供了投资回报的绝大部分。

所以投资机会不可能没有主观因素之下产生，纯粹的客观基本面是孤掌难鸣的，就像你单一的一个妇女是生不出孩子的，生命来自于主客观，就是来自于一个阴阳结合，投资机会也是并不是客观基本面一个要素决定的，始终是主观和客观交互的过程中两个因素阴阳结合的。在什么时候有投资机会？客观上越来越好，主观上越来越悲观，这种主观对客观事实的扭曲误解和误判就是投资机会。

而现在我们看到了中国蓝筹、中国银行股的客观基本面持续向上，主观预期是认为它要破产。于是经典的投资机会就出现了。正像2013年茅台不就这样，基本面好转越来越好，人们悲观恐惧越来越严重，原理一模一样，所以这就是我的投资理念，我的价值观，我根本就不认为纯粹的好公司就能带来财富，不是那样的。

第二个这张图要跟大家表达的是什么？基本面拐点很早就发生了，在2018年中后期就发生了，到现在已经拐了两年了，当然银行它是大体量的，它的拐点比较温和，它不是那种V型拐点，但不管怎么说，他已经拐过了，已经拐了两年了，可是一直就是预期难产，预期一直就是悲观的，预期难产，这是估值就不能发生的根本原因。

于是下面我来跟大家分享和探讨过去两年中国资本市场关于银行的预期难产的过程，我们看乐观的与基本面变化态势相一致的预期，为什么不能在银行股上产生呢？

我们回顾历史就可以知道它的原因，2018年底中国主要银行的资产质量指标和收入指标就开始好转，到2019年的一季度末，一季报反映中国主要银行的主营收入增长了10%以上，这在过去几年是从没有过的一个增长，复苏的客观事实就清晰显然的摆在人们眼前，只要人们的眼睛没出问题都能看见。事实上大家也都看见了，包括研究机构，包括投资界的意见领袖都看见2019年一季度中国银行业的主营收入大幅两位数增加，看到这个事实之后，按道理说大家说好现象都已经出来了，为什么估值修复没能发生？

大众看到好的现象以后就不再恐慌了，这个时候估值修复就发生了。但是2019年一季度好的现象出来了，已经展现出来，大家也看见了，可是预期当时就没有形成，为什么没有形成？

人们看到好的现象之后，不承认好现象的可持续性，认为此种好现象是不可持续的，偶然的好转，不是可持续的持续好转，这种现象是由人性导致的必然和规律。

因为在2014年的时候在茅台身上也出现过了，当时2014年春节前，所有的研究者包括白酒专家和投资界的人都认为高端酒的销售非常不理想，但是2014年春节过后，事实是中国出现了贵州茅台和五粮液的脱销，买不上了，全部没地方卖，没有货了，需求非常强劲。在这种好现象摆在所有人面前，所有人都一睁眼就看见的情况下，资本市场和投资界立即形成一个新观点，叫做此种茅台脱销是脉冲需求所导致的，脉冲是不可持续的，瞬间冒个泡。于是在2014年的春节，那种茅台五粮液脱销的好的现象，如此强劲的好现象被解释为脉冲需求不可持续，所以当时就没有发生好的预期，从而当时就没有估值修复。

现在同样是2019年1月，中国银行业的两位数增长数据展现出来之后，再次被解释为不可持续的所谓的脉冲，他们甚至认为经营数据到了2019年秋天就兔子尾巴长不了，秋天的蚂蚱你蹦不了几天，所以当时就没有预期形成，这个没有预期形成是规律性的，这是由于人性导致的，人、动物在进化的历史上，它形成这样一种人性特征。比如我们一批人打猎，碰到老虎了，我们马上上树了，躲起来了，因为老虎上不了树，老虎就在树底下静静的等着，我们在树上也不下来。

在这个时候时间不断的流逝，快到晚上说老虎实在饿得不行了，实实在在饿的不行了，也看我们不下来，就消失在我们的视野中，就离开了，这个时候我们在树上一看老虎已经不在树下了，就有一批人一看老虎离开，唰就从树上处理下来了。另一批人他是这么想，他说老虎离开了不在我的视线里了，会不会老虎藏起来了？等我一下树老虎扑出来把我吃了，老虎在骗我，所以这一批人说先别下树，再等他一会，看看是不是老虎藏起来了。于是就在树上的人就有两种策略，一类人就一看老虎没了，唰就下去了，另一类人认为老虎骗我们。

这两种策略之下自然选择机制是什么？看见老虎一消失，就下树的人真的被老虎吃了，老虎真是骗你了，然后就在旁边躲了一会，那么这批看见老虎离开不加思考就下树的就被吃掉了，他就没有机会留下后代。于是长期的自然选择和进化就导致人、物种就有这样一种本能。如果风险和危机即便在眼前不再出现了，他也要等一会，他也要说风险的消失不是可持续的，一会风险还要来，他还要防一会儿风险，这种防一会儿风险有利于他活下去，所以人就有这种本能。

2014年中国资本市场，包括中国白酒界对茅台、五粮液春节脱销给出脉冲需求的理论，它不是一个严谨的学术态度，它只是一个本能的反应，这种本能是动物的本能。2019年春天，银行两位数业绩增长后被解读为不可持续的，同样是本能，所以当时那么好的增长，在人们看到的情况下，他就不能形成预期。所以人说行，那就等到秋天看看他是不是兔子尾巴长不了，果真到了2019年秋天的时候，季报再发布，也就是去年的现在，所有人都看见两位数的主营收入增长持续了三个季度，根本不是不可持续，是可持续的。

于是各位聪明的投资人，大家回头翻一下一年前的研究机构报告，看一下一年前中国资本市场上对中国银行的预期发生了根本变化，也就是说在2019年的四季度，的的确确从基金、从券商、从市场大V从各行业形成了中国银行业的乐观预期，中国银行业再从2013年开始出现调整后，一个乐观预期发生在2019年四季度，也就是一年前，事情离现在也就是一年时间。

你回头翻一下一年前机构对银行的看法，资金对银行的看法，是不是像董宝珍说的确实形成了，说这个东西要复苏，很好、低估，能持续有机会，是不是有资金介入？所以2019年末，中国资本市场形成了银行股的良好预期和积极看多观点并且资金流入。假如2020年没有新冠肺炎疫情。那么2019年末所形成的良好预期已经延展一年，持续强化，现在已经估值修复到一定高度的水平了。但事情的发展到了2020年的一季度的时候，突然节外生枝，新冠肺炎疫情全球大流行。

在全球大流行中，我也不太知道是什么个思维方式，就是说它第一时间就认为疫情众创的一个行业是谁？银行，好像国内国际都达成共识，银行业将是疫情受伤最严重的一个区域，所以疫情的意外突然发生，使得2019年底已经经历了一个什么脉冲需求被证伪，不可持续的增长被证伪后，实实在在形成了一个好的乐观预期，胎死腹中了。这个就是偶然性造成的，事物发展有一点偶然性的，要是没有疫情真的直接就复苏了。

但是疫情给了一个加时赛，相当于足球比赛的加时赛。加时赛完了以后还是持续的复苏。所以疫情把2019年底的好的预期扑灭了，扑灭以后他就再观察三个月，一看6月份还看不出来什么，到9月份的时候三季报发布时候，就会充分展示，疫情没有什么实际影响，已经过了，于是破镜重圆，又续接了，2019年底的乐观预期，再次在2020年四季度重新死灰复燃，我这个成语是胎死腹中和死灰复燃，这一次复燃可是熊熊的烈火，为什么是熊熊的烈火呢？

为什么是熊熊的烈火？就是这个曲线同志们，因为疫情都没有扑灭基本面复苏的态势，但是疫情又把预期打到地狱里了，主观和客观的反差太强烈了。

最后你比如政府说疫情刚过去又来一个突发事件的偶然冲击，你能想象到还有比疫情对经济金融冲击更大的偶然事件吗？我们实事求是的作为理性的投资人，我们不能排除还有一个偶然事件等着我们，我们接受偶然，可是未来事件的力度能超过疫情吗？疫情可是全球震动，已经死亡上百万人了，是过去100年死亡最多人口的一次自然灾害。所以他即使再来一次，他也达不到以前的量级，所以死灰复燃，一旦复燃就是可持续性。

我们说基本面的复苏是可持续的，预期的复苏一方面他一定要复苏，第二它也是可持续的，疫情在前面一波三折，先是2019年的春天没有形成，由于人性的原因，好的现象出来都没有形成，到2019年底形成了，2020年春天又给打没了，现在几经曲折之后，他就到了什么力量也改变不了。

现在很多人说马云的蚂蚱要上市了，它能改变吗？它干什么的？

它是个小贷公司，你看原来中国搞了很多小贷公司，蚂蚱就是小贷公司，当然马云在上市之前忽悠了一通，说蚂蚱代表新鲜方向，那纯粹是忽悠。

下面我请大家注意，或者很多人问我一个问题，说国庆节前H股和A股银行走势怎么那么惨？H股上出现了两个月之内股价跌40%左右，像什么中信银行、民生银行，股价跌的那叫一个惨，我们先看一下，大家所看到的是民生银行，你看一下它中间没有阳线，这个不是自然走势，我是一个价值投资者，但是我还是正宗的老证券，我1994年在证券公司上班，我就让证券公司不正确的理念灌输了10多年，就是进行什么技术分析，什么阴线阳线，我让强行灌输，他就讲连续阴线目的是什么？打压恐惧。

那时候我们上班的证券公司老师都给讲了，就是说他为了让你接盘是连续阳线，为了让你卖出股票，就连续阴线，往下打、往死打，打的你胆都吓出来。你看民生银行H股，你看一下在两三个月中连续出现了40多根阴线，然后又马上就是这种V型反转，这根本不是没有人操作下的自然走势，这个自然走势有个特点是什么呢？自然走势就是没有规律，自然走势就是花花渣渣的，那是自然中的普涨、普跌谁也看不出什么特点，但是一段时间以后就能看出一种或者向上或者像这一种就是每天都下跌，不可能就是你看一下很多股票确实崩溃了，它下跌过程它有反弹，技术性反弹，那就是持续下跌的高估值泡沫崩溃也是有反弹的。

但是您看这个民生也不反弹，为什么？国际资金在H股上围猎中资银行，抢夺低估值股票，他用连续的资金优势进行打压股价，制造恐慌，在恐慌下抢夺大家手里价值连城的股票。这是我作为一个老证券，我的经验和见识给出的判断。

我们看中信银行，中信银行也是这样，而且我中信银行也是从天到地不回头，然后还你说它下跌已经有不利，但是它下跌完了以后，马上就旱地拔葱又起，这个纯粹是操纵迹象，如果没有资金操纵，不可能走出这种态势。

所以国际资本市场出现了对中国中资银行的围猎，这种围猎意图何在？没有人闲着没事瞎围猎，他是打压制造恐慌，然后掠夺。国内资金也很有意思，国内也是一波三折，一波N折，就是一条阳线，然后啪啪啪的打下来，再一个阳线，然后再留几条阴线，就这么磨死你，就这么折腾，不断的折腾，目的何在？

跟H股国际资金一样，你看国内的那些银行，你看折磨你，横着折磨，而且不像H股是你脑袋朝下，中国大陆到底下磨你，一样的，所以在全球资本市场对中资银行进行了一场围猎，出现了打枪的不要，悄悄的进村。

这里我要指出一点，这种国庆前后走出的走势不是自然走势，是操纵走势，操纵目的是吸纳，是打压恐慌，制造恐慌吸纳，你看很多高估值100倍市盈率，股票在高位就是不跌，为什么不跌？卖完了才能跌，这些东西都是常识，卖完了才能跌。他在高位不跌的时候，他还要制造赛道理论，制造这个理论、那个理论，在底部它就是打压还要释放恐慌，就是这么个游戏，华尔街没有新事物，资本市场的资金也没有新事物，买完了就有利多，买的时候就是利空。

这是我对这个事情看法。第二我要请大家注意H股上的资金和A股上的资金它不是有关联的，它是两个独立的资金，H股上的资金它是国际资本，国际热钱国际游资或者国际上讲我这边就是各类机构，他们这两类资金他没什么关联，不是说两人商量好，但是两个不关联没有协商的资金在香港H股和大陆A股对中国银行股采取的一样的行动。

一样的，这就特别需要跟大家说一声的，中国银行股引发了全球资金的重视，他这个是态势不小，国际资本跟国内资本没什么关联，在香港那边所做的事情跟A股市场国内资本做的事情一样，压制往下，然后吸纳。后面的戏大得很。一场大戏就要发生了。在这种情况下，很多人就焦虑煎熬和痛苦，要的就是这个效果。

我曾经说过很多话，搞了很多发自肺腑的言论：革命不是请客吃饭，投资也不是请客吃饭。是什么呢？是血与火的人性博弈。我还说过更好理解的，就是钱难挣死难吃，就要让你难受，很多人说我0.5倍市净率买入，竟没曾想怎么变成0.3倍市净率了。你想不到，就是要打碎你的信念，让你崩溃，在煎熬和痛苦中崩溃，交出价值连城的股票。

所以股市是人性博弈，很多人说老董，你说人家要投资于基本面，跟企业共同成长，我打死也不相信，为什么不相信，我投资过茅台，我知道茅台财富贡献跟基本面的关系不超过30%，2/3来自于人性博弈，很多人说博弈就低俗了，低俗当然是个问题，实事求是更重要。你硬说财富唯一来自于基本面，没有市场博弈，你虽然高雅，但不是事实。真正的事实就是打掉你的信念，让你人性无法承受，最后在高位当接盘侠，在低位当股票的提供者。

我的讲演揭示的是这个本质，你要扛得住。下面我请大家自己思考，我展示了一个公示，我展示我的判断，但我没有给结论。有这样一个板块，它本身是：第一，极限低估。第二，在极限低估的情况下，它基本面战略反转。第三，在极限低估和基本面战略反转情况下，预期正在反转。第四，在极限低估、基本面反转、预期反转的情况下，资金介入。这4个条件，同时具备。我问一下大家，意味着什么？他对你意味着什么？这是一个价值连城的问题。

假如你认为并不存在什么极限低估，或者虽然极限低估并不存在什么基本面战略反转，或者说虽然极限低估，虽然基本面战略反转，但是不存在资金介入和预期反转，那么你自己可以求证，我现在认为这4个条件都具备。我的问题是此种情况下未来将会发生什么？这4个条件同时具备对你意味着什么？我的答案董宝珍的答案是正在发生的事，历史性变化，此种历史性变化，如果你没有现实的体会，那么你可以把它理解为2016年前半年的茅台和高端酒。

在2016年前半年经历了三、四年深幅调整的中国白酒，尤其是高端酒开始复苏，这种复苏最终导致了从2016年的下半年开始，茅台启动了一次财富传奇和财富神话。之所以说2016年前半年，是历史变化的开始，今天我个人认为在蓝筹在银行身上，又出现了一次历史性变化。

我展示一个图片，这个图片我不是说下结论，我就是给你提供一个知识点，现在很多中国银行股5倍市盈率，很多一些大中型银行就这么点市盈率，那么实际上从历史上银行业的市盈率波动的话，一般都得到10~15倍，我跟大家说涨到10~15倍都不高估的，中国银行股曾经在2007、2008年之前出现过40倍市盈率。

所以说10~15倍是银行股的正常的估值中枢，因为他是正常的估值，他迟早也要运动到那一天迟早会出现，这一点是常识。第二我们都知道中国银行业过去几年资产质量是恶化的，为了对冲资产质量恶化，计提了大量的减值损失。那么在计提大量减值损失的时候，它就导致利润增速下降，可是当资产质量被处理完了以后，那些用于计提不良资产的钱就不再计提了，直接归到净利润里了。所以银行业的规律性特点就是一轮资产质量恶化的时候，它的净利润规律性是增速下降的。

当资产质量处理完以后，银行业是突然会飙升。这种飙升就是因为他把原来挣来的钱计入了损失减值处理不良，处理完了以后挣来的钱就回归利润，所以就会突然飙升。在这种突然飙升下，一般都得飙升百分之几十，50~100%的可能性都非常大，所以在这种情况下，净利润也增加，估值可能也将必然回到正常状态，所以它对应的极有可能在学术上，在知识上会发生百分之几百的上涨，我这个图片中的红色区域就是最可能的区域，这是我从学术上从知识的层面上，而不是说我预测，我就给大家解释一下，这就是我最后要跟大家说的到此我的主论述、数据展示、结论分享就已经结束了，最后用芒格和一首唐诗来结束本次沟通和交流。

芒格说生命中有很多机会都只会持续一段时间，一小段时间，机会确实大家都知道机会很稀缺，为什么稀缺？他不常有，但并且他出现的时候他也不是漫长的在那等你，他是机会不等人，在芒格这句话的本意，我把它拿出来分享给大家。

第二，芒格还说大部分人太浮躁了，担心太多，成功需要非常平静耐心，大家太浮躁，是不是浮躁？资本市场上每个投资人都很浮躁，担心的太多，又怕这又怕那，需要平静，平平静静，坦然的冷静的冷眼旁观，并且要在机会来临的时候足够进取，足够进取是什么意思？基本上还有一句话叫做投资成败，比的是谁看得深，谁看得远，谁敢下大注。

展示完了芒格的观点，我们来看一首唐诗，这首唐诗叫。作者叫韦应物，我给大家朗读一下，独怜幽草涧边生，上有黄鹂深树鸣。春潮带雨晚来急，野渡无人舟自横。

我用这首诗的最后一句话野渡无人舟自横来结束这一轮第8期的董得。

我的意思就是说一个由市场误判中国银行股带来的罕见的历史性财富大分配，就要开始，财富大分配可以理解为是一个财富之州，这个州现在是处于野渡无人的状况，没有人上船，虽然它是一个财富之舟，就是没有人上船，野渡无人。

舟自横等着大家上船，现在船票不贵，为什么不贵？没有人。有了人怎么办？有了人就贵了，所以野渡无人舟自横，船票不紧张，票价又不贵，有心之人自我决定吧。

谢谢大家。董得第8期结束了，下期再见。