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董宝珍电台（644）：【董得】第十期：当下的银行就是曾经的茅台

以下是文字内容：

主持人：董总，其实在我们投资界很多我们节目的观众都已经非常熟悉，以前咱们会把你称呼为茅粉，最近大家又把你称之为银粉，你身上好像是不断的会有一些很特殊的标签，您怎么看我们的这些朋友们给你的这些标签。

董宝珍：我主要行为特征上是专注集中于某一个板块，另外也坚持绝对价值投资的逆向投资，所以就是在行为特征上有一些特点，大家会随着我执行了就是低买的政策，在买茅台的时候就作为茅粉，买银行是从这个银粉，实际上我买哪个公司，我的模式是没有变的，我是一个典型的逆向价值投资者。

主持人：您刚才说到您的行为模式上面是逆向投资，但是每一个人对逆向投资的这一个概念不一样的，有人是越跌越买，但是可能是买错了标的就越买越跌。

董宝珍：对，这就是我说的逆向投资也是先决条件的，就是标的物必须是真正的永续存在的，有竞争优势的，不能够像冰棍一样，你要是越跌越买一个冰棍，你可能是很便宜，正价是1块钱，你一毛钱买入，但是很快它化掉了。

这个时候就是所买的标的物的坚固性不够，有的时候越跌越买的起跌点在腰斩之后还是高估的，所以越跌越买是在安全边际里边，它本身已经是有安全边际了，结果它在这个时候又下跌了，那么这种又下跌是制造更大的安全边际，是创造更多的财富，你越跌越买就是捡钱，所以越跌越买是有前提条件的，标的物是强大和坚固的是优秀的。

第二，它的起跌点本身是在不高估的状态下起跌的，这种越跌越买一定是正确的。

主持人：比如说茅台之前100块钱时候的茅台跟现在这样一个价格的茅台，可能投资的可预见的一个收益可能就不一样了。

董宝珍：对这个现象叫做价值不完全来自于客观标的物，价值是与估值水平关联的，价值是一个好的公司，处于低估的或者是不高估的状态下才体现为价值，所以脱离了估值，是无所谓价值的。

如果一个公司每年复利增长30%，你能说它有价值吗？你是无法判断的，因为它的市盈率是500倍，500倍的高市盈率，在30%的高增长下它是风险，所以必须看估值水平。

主持人：当年您在茅台标的上面大家可能都不看好的时候，您不单只是大声疾呼它非常有价值，您还加杠杆去买入了，对，同样的话我们是不是可以这样理解，您现在在看银行这一个板块的时候，也是同样的一种认知？

董宝珍：我认为是完全一样的，他现在银行是什么情况？

各种经营状态都是处于最差的转折点，什么意思？他现在的息差是最低的，是1.5万亿让利，息差是最低的，最低水平大概是过去30年最低的，中国银行业的息差长期没有低于2%，但是现在有很多银行公司的息差是低于2%的，所以息差很低，在逻辑上由于它已经很低了，所以它具有上升的可能性，尤其是今年是让利导致它又有一个更低，所以它有上升的可能性。

第二就是银行资产质量也是最困难的一个转折点，它也处理完了，所以它的所有的经营指标都处于最低区域，由于属于最低区域，从规律上它就是会向上升的水平，好的方向转折，这是确定的，它转折的诱发因素是什么？

是政策、是企业改革，这些都不好说，但是毕竟是要上升的。

在2008年金融危机，美国银行业一共损失了1万亿美元，那么我们在2015年出现了供给侧改革，出现了去杠杆、调结构所形成的不良资产，为了消化这些不良资产，迄今为止，我和我的同事通过上市银行的财报进行累加计算，已经计提了超过10万亿人民币的减值损失，10万亿人民币的减值损失折算是已经超过1万亿美元，也就是说我们为了跨越中国转型升级，所支付的银行业的损失已经超过了2008金融危机，2008金融危机它是叫做硬金融危机，就是一瞬间大崩溃，然后V型反转，那是硬金融危机，中国的是软性的，就是中国有问题，我不让你崩溃，我就让你时间换空间。

主持人：这一个定义是您提出来的，那是不是我们现在已经处于一个已经接近软着陆的这样一个状态？

董宝珍：对，你看中国在解决所有的经济问题的过程中，都是倾向于软着陆，用时间化解，那么现在中国银行业也是时间化解，而且目前化解的，它在化解过程中累计支付的费用成本超过10万亿人民币，已经比2008金融危机下美国银行业的总代价都多了，所以它已经趋于末端出清的阶段了，这就是我说的软金融危机的意思。

主持人：我们再看银行这一个板块的时候，其实我们个人会有不同的分类，我们其实可以看到在银行板块内有地方的银行，有4大行，还有一些零售行，我们是不是要把他们区分对待呢？

董宝珍：我自己有一个很鲜明的观点，银行是同质化的，那么人为的分了很多行，它当然也可以这样分，但是银行的差异性不大，因为银行的命运更多的决定于宏观背景，宏观经济背景对于所有的银行是唯一的，银行的经营状态的，超一半是由经济背景决定的，而且它的业务也很重复，银行的信贷也罢，它很像航空公司，航空公司它就是消费者对这个品牌的忠诚度并不特别强，你只要给我利息低一点，我可以换到另一个银行去贷款，所以在这种情况差异性不大，但是为什么市场上突然出现了明显的把它认为银行零售银行是因为出现过股价的上涨不同步，股价的上涨不同步，并非是基本面的质的差别，而是资金的介入的时点、时机，有的银行资金尽早的介入了，它就表现快速股价上涨，这个时候只是资金介入的早，比如说很多小银行，小股价很快就发生了积极的变化，弹性非常大，为什么？因为它的流通盘小，完成一次建仓吸纳所需要的时间短，所以它很快就完成了，然后很快就表现出来了。但是在基本面上实际上这一轮资产质量问题是中国的大银行的资产质量最好，越大它的资产质量越好。

尤其在疫情冲击下，受疫情影响明显的是中小银行，但是在股价的表现上是中小银行更活跃，所以它不是基本面的，它只是资金面的。

主持人：也就是说其实您不单只是会观察银行的这样的一个基本面，你还会去留意这些其他资金的一些动作，您觉得其实这些资金进入一些相对小市值的这样的一个银行，其实他们的角度是不是已经同意了您或者说持有您同样的观点？

董宝珍：对过去几十年来成长股的估值和价值股的估值偏差是最大的，现在已经出现并将在一段时间强化出现一种全球成长性资金退出，然后到哪里？到真正低估的价值股，所以这就是我们看到从国庆节之后，全球的银行和蓝筹股就开始上涨，美国的商业银行指数上涨了30%，在两个月内，资金将会转向战略性转型，全球成长股泡沫下的那些资金它也要为它的安全负责，还要退出泡沫，它退出泡沫，全球流动性过剩还没有回收，因为全球还在疫情扩张，它就要继续宽松的环境下，这些钱还要在资本市场上寻找，就是回到真正的价值股上。

主持人：你觉得他们是在找安全边际，是因为成长股太高估了，所以他们会转过来，这种现象会持续吗？或者说是短期的一段时间？

董宝珍：一定会持续的，为什么一定会的？这就是价值规律的内在决定下的现实表现，就是这个现象的本质是价值规律决定的，不是任何人决定的，而价值规律决定的低估一定上涨高估一定下跌，而这个低估的幅度太大了，零点几倍市净率，他回到一他都可以涨2倍，所以他历程才刚刚开始势头非常的猛，就像三四年前白酒的那种涨幅一样，涨到今天都没有挡住。

主持人：就替咱们的观众请教一下，当年您在茅台上面的操作是在一个合适的位置买入，当它跌到一定程度以后，您还加杠杆进去了，对于很多的一般人而言，加杠杆其实是内心是有一种担忧的，怎么判断？

董宝珍：当时我面临的那种持续的下跌以后，我不加杠杆是很难受的，我不加杠杆是睡不着的，因为我认为这么好的东西以这么便宜的价格卖给我们，我们还不买，我们没有理性了，如果我们是真的理性的话，那边也借给我们钱我们就要买，因为这是我的内心的一种冲动，所以别人恐惧我贪婪确实也有点贪婪心。

第二个就是我也有一个理论，我认为在8倍市盈率的茅台它是极限底部，那个时候只有机会没有只有风险，这是一种资本市场运行到某个阶段就会演化出只有机会没有风险，什么时候只有机会没有风险，就是极限低估。当时我查了个数据，就是2008金融危机的时候，雀巢也跌到8倍市盈率，当雀巢跌到8倍市盈率都很快涨到18倍市盈率，就是出现了V型反转，它就涨了2倍，就是消费股跌到10倍市盈率以下，就变成就是你闭着眼睛买就行了，就没有是一个尖底，如果他不是尖底的话，它就横盘以后就是更大的回报，它是应该我当时就认为如果说这个时候你还认为有风险，那你是对价值投资、价值规律不太理解了，或者是只要价值规律不灭失，那就没有什么风险了，就你像前段时间国庆节像香港H股上的某些银行股跌到0.3倍市净率，同时你再看一下，有些已经宣布快破产的企业的市净率也是0.3倍，银行一年盈利几百亿，那里那边企业要破产，两个市净率是一样的，这就不可能再下跌了。

主持人：其实资本的反应其实在某种程度上面讲，它还是比一般人会迅速的，您刚才说到港股的这样的一个估值，包括汇丰，其实到了一定程度以后，我们的内资也会进入也形成了一个尖底。我们在看这件事情上面是这样想的，您别介意，因为您刚才说到它已经跌到极限的低估的时候，其实是没有风险的，但是咱们的风险是在于咱们如果上杠杆的话，资金是有成本的。

董宝珍：我还专门问过芒格，我通过媒体提出问题，芒格回答这样说，伯克希尔是使用了杠杆的，但是伯克希尔使用的是安全杠杆，就是没有一个特定的放贷人天天看着你，他用了20年的保险浮存金，那些保险人也不会因为你的股价跌了退保，他说要使用安全杠杆，我后来就是说也接受了安全杠杆，要有一些杠杆要组合，避免看对了方向，死在这个路上。就是猜对的结果，猜对的结果没有扛过过程，因为如果你是自有资金，你只要股票不没收，我就能有机会，但是杠杆的时候你它会出现一下强行平仓，你杠杆使用者要避免强行平仓，那么怎么办？就是有一个概念叫安全杠杆通过一些组合是能做到的，可以实现的，对一般人，但是也可能他不太熟悉，那个工具限制个人投资者参与。

主持人：所以在对银行板块投资上面的信心，您现在在这一个阶段是很足的。我刚才问这一个问题是因为有些朋友可能是对银行，甚至于对于保险这一个板块都会有一点点的偏见，可能是以往给大家的感受不太好，每次好像是突出一下，逗你玩，他感觉上面像是一个老态龙钟的老人，回光反照，对我就冲出去跑那么一小段，然后就要歇了。所以他们在投资这件事情上面，他们很希望能够找到一个比较恰当的时点进入。

董宝珍：就是现在，为什么现在？因为第一中国银行股被低估已经8年了，再低估一年就9~10年了，低估太漫长了，在长达10年的被低估的过程中，它的资产质量越来越好了，快出清了，这是一个，就是基本面反转，如果说用迫在眉睫有点急的话，可以说是也差不多就在眼前了，基本面要反转了，包括郭树清先生说你们要快速出清，快速把账目给我做好了，但实际上就是你把最后出清，他们重新开始，这是一个。

第二个是什么？第二个就是资金过剩的无处可投了，你再买特斯拉，那种的资金过剩，预期反转，基本面再反转，它慢慢就演化出一个历史性变革了，你有的时候你不要看过去，有很多人说，你10年不长，以后它面对10年不涨，它得有两种思维模式，一种说因为它10年不涨，所以它10年再有10年它也不会涨。

第二种思维模式，因为它10年没涨，所以它马上要涨，我是认为是最大的可能是后者，因为世界是公平的，不能老让那些股票涨，他都是交替的，所以10年不涨，最合理的逻辑是他接近于上涨了，你的钱应该投入到市场情绪非常悲观的领域。

主持人：您觉得现在情绪上面对于某些低估的这一些板块，包括银行，它在这一个阶段里面，它已经无限接近反转的这样的一个地步了。但是大家都会想问你一件事情，就是说它反转他这种是属于估值的修复，还是说它其实是一个比较长期的风格的这样的一个转换的时点。

董宝珍：我认为你刚才说的两个兼有之，一方面是客观基本面反转，内在的要求必然发生估值修复，另一方面资金的需要，资金进行风格转换，与内在的基本面反转是结合起来了，所以它是一场大戏，它是一种震撼市场的大戏，具有历史意义的大戏，就像三四年前白酒那种大戏，所以它是内因外因聚在一起了。

我曾经说过一句话，我说银行股的股价持续不能修复是根本原因是预期难产，就是他要基本面反转与资金融入与预期反转要三合一，这样才能爆发出一个强劲的状态。

悲剧的是过去几年这几个要素聚不到一起，现在这几个要素都在聚。这几个要素，如果说今年往明年的春天的时候，它有可能这几个要素就聚首联手了，基本面反转了，资金也涌入了，预期也反转了，它就是自然就会发生变化，所以说此时是一个最好的窗口期。

主持人：我是想了解一下您对银行，你基本上是无区别对待，但是对于之前一些关于银行的一些消息，比如说银行可能某些银行可能要退出市场了，又对某些银行的一些资产的这样的一个质量风险资产的这样的定价，您是觉得这些可以无视吗？

董宝珍：我来讲两个问题，第一个就是说上市的大中银行是中国银行的骨干，他们占到中国银行业信贷总量的80%多，那么真正出问题的那些都是中小银行，这一点他们有质的差别，上市银行虽然也叫银行，那些小银行，农商行也叫银行，但它质的差别特别大，这是第一。

第二就是说银行是经营风险的，个体银行上，它确有不确定风险，所以银行不适合集中投资，不适合特别集中的，是因为它是高杠杆的经营风险的业务模式，所以它突然会发生某种突变的可能性是不能排除的，但是银行业本身是万古长青的，你就可以适当考虑一下向行业倾斜，我投的是行业。不是说集中于某个行业内的某些标的，就是在雷曼破产之前，连雷曼公司董事长都没有特别预见到，他银行带有经营风险的企业就是这个特点，但是行业它是永恒的。

主持人：其实您刚才也提到白酒了，大家其实对这一个成长股还有价值股的这样的一个定义，因为白酒这一块导致其实大家的一个定义有点模糊，究竟白酒是成长还是价值呢？

董宝珍：白酒是有成长性的，但是另外的一组数据是过去六七年白酒指数涨了10倍左右，主要白酒股的平均业绩没有涨幅没有达到两倍，所以白酒股的上涨主要是市盈率上涨，市盈率上涨就是拉高泡沫了，拉高估值，所以大家也要知道白酒是成长股，因为它可以提价，中高端白酒可以提价，这种成长性还很不错的，但是它已经涨了10倍了，目前的整体行业估值也趋于它这个行业估值的高位，均值高位了。

如果价值规律继续发挥作用的话，容易把它拉回到中轴位置了。

我是这么理解，我对白酒的短期走势预测不是特别准。

主持人：因为某程度上讲很多的这些投资白酒板块的这些朋友们可能是带着一种信仰，这种信仰其实早点形成，可能会获利的收益会更高。那么我说的是现在的话，真正的和过去几年白酒财富效应一样的是银行，我认为是完全一样的。

董宝珍：我有一个观点叫做现在的银行是重演过过去几年的白酒，它的内在的逻辑是一样的，内在的逻辑就是优秀的基础行业的战略产业，受到了遭遇的阶段性可克服困难，那么在优秀性保证它长期可以走下去，阶段性困难了，它被市场误理解为是不可跨越的困难，所以压低它的估值等阶段性困难过去以后，估值必然修复。

茅台的财富来源就是这个本质，今天这个本质运行、重演到了银行，所以这次机会的同一逻辑模式的再重演是性质上是一样的，所以如果我们对于茅台只能是一个美好的回忆和故事了，但是对于银行现在有现实性，所以大家一定要关注银行。

主持人：很重要一点，其实有很多行家可能都会对您的这样的一个看法有相反的这样的一个意见，我专打行家，比如说林园：脑子有问题的，他想着现在是一说低估值的银行地产低估值，根本不要去。你有几天去银行了，你现在我说他几十年以后有可能价值归零，坚决回避。现在中国的银行全是全球最大的，地产也是泡沫巨大。你去买资产，买了就是死娃娃资产。

你感觉怎么样？

董宝珍：林园先生是我非常尊重的有杰出投资能力的人，而且他很有天赋，我是自叹不如，他几乎不看书，但是他的观点投资回报非常高是吧？但是林先生关于银行的观点，丧失了专业性，违反了常识，有这样一个观点，说现在谁还去网点，银行网点无人光顾了，所以银行的价值就萎缩了，这个观点是林园先生误以为银行和电影院是一样的，如果大众不去电影院，电影院的收入是归零的，但是我们不去银行，我们的存取款一切业务买基金受影响了吗？

我们在手机我们在电脑上都实现了，不去银行是由于技术所带来的银行的成本的下降，过去几年银行的管理费用率明显的下降了，这种下降完全是由互联网技术推动的网点减少导致的，所以不去银行，网点减少对于银行来说是有利的一种成本下降，绝不是网点没了，大家不去了，所以业务没了，在这一点上我很奇怪林园先生为什么会犯下这样一个很显然的生活常识性错误。

主持人：所以大家其实对这件事情的看法是关于他对银行这一部分的业务的这样的一个定义上面的不一样。

我记得前段时间除了是您被称之为银粉这样的一个话题非常热以外，其实前段时间蚂蚁要上市的时候，对银行的这样的一个行业的讨论就更加多了，对您怎么看？

董宝珍：蚂蚁不可能动了银行，我曾经讲过，就是说蚂蚁在技术上是可以，像他们曾经用淘宝颠覆了传统线下商业一样的，但是金融是特殊产业，是牌照产业，不是你拥有一个先进的金融技术，你就可以一家独大的，政策会使他的空间被压缩到跟银行不竞争，反而是互补的领域，现在发生的事实就是这样。

主持人：在金融领域技术的领先不必然导致你在业务上的绝对领先，因为这是一个有牌照的政策性壁垒很高的领域，所以蚂蚁他们只能是补充银行，绝对不可能进入银行核心业务，更不可能颠覆银行，虽然它也可能拥有那种技术，但是技术不是万能的，在金融领域技术不是核心的东西，对于银行的一些资产部分，其实大家可能会把它跟地产联动这一块你又怎么看呢？

董宝珍：这一块就是林园先生说的，地产要退出了，所以银行也要完蛋了，他这个关联是貌似正确，实质是完全不理解银行的本质。

银行在每一个阶段，中国也罢，世界任何一个经济都有一个支柱产业，当支柱产业兴起的时候，银行就向支柱产业贷款倾斜，它隔10年就不能再起到支柱作用了，像20年年前30年前的纺织业，纺织业就在90年代就退出了，后来房地产替代了纺织业成为中国的支柱产业，今天看得出来房地产不能再成为支柱了，新的支柱产业将产生，那么支柱产业交替是必定的。

在这种交替的过程中，对银行的影响只是客户对象发生了变化，过去我的主要客户是房地产，现在房地产退出了，我的主要客户变成互联网了，假设互联网是中国的新的支柱产业，只是我的客户是谁发生了变化，不是说房地产原来是我最大客户，房地产现在萎缩了，所以我银行也萎缩了，这个完全是违反了银行业的常识，包括林园先生提出这个观点，实际上反映了林园先生对银行业的这种业务模式的并不特别清楚。

我为此我再讲一个更长时间的事实，就是1800年在伦敦证券交易所上，伦敦的银行业占整个伦敦证券交易所的市值比例是15%。

今天200年后，银行业占伦敦证券交易市场的总市值的比例还是15%，而这200多年英国的钢铁纺织全部淘汰了，但是银行始终在成长，没有因为它的那些核心产业被淘汰，银行业垮掉，只要社会的经济活动还需要货币，银行就会存续，林园先生是我非常尊重的，他说话很直白，当然我不同意他的观点，但是我非常尊重林园先生，我还从林园先生身上学了很多东西。

主持人：最终的结果其实会能够去印证这段时间董总对银行这一个板块的看好，我们现在怎么样探讨其实都无所谓，大家也可以作为一个参考，大家其实在投资上面都有自己不同的风格，不同的这样的一个节奏，但是从今天咱们节目当中聊天能够感觉到董总其实是感觉是迫在眉睫，我是乐观的。对投资人其实一定要保持一个比较好的这样的一个乐观的心态，才能够去捕捉到一些比较确定性的这样的机会。

今天感谢董总跟我们的分享，谢谢。