由新书店：

董老师经过春节这一段动荡很多事情，有什么感想要分享？

董宝珍：

春节之后我们注意一个现象，没有任何征兆。节前最牛最强劲上涨的股票平均下跌了20%。于是我的思考点在于为什么没有任何征兆，在所有人憧憬着再次上涨的情况下突然就崩塌了？我的答案是违道太严重了！人为可以把废纸炒成金条，但是你把它炒高是对道理的持续违背，当你违背10%的道理的时候，道理不管你。你已经把10块钱炒到1,000块钱的时候，道理已经不容忍你了，所以也许也许就是证券交易所有个人咳嗽一声就可能引发崩塌，节后的崩塌是道理的不能容忍，这种不能容忍是对价值规律的违背太过离谱了，事情被做的太绝、太过分了，已经没有办法挽回了。

由新书店：

对，虽然这本书是围绕我们茅台的，但现在董老师已经转战银行股了，他对于银行股的很多精彩的分析，我建议大家可以去网上看一下，但是我们董老师跟茅台的故事结束了，但茅台的故事还是越来越精彩，所以我觉得还可以说一下，包括整个白酒股，因为其实这两天又有好多意见出来了，有的说茅台终于你该跌下来了，包括白酒，然后也有的说其实长期持有，回到您的逻辑，背后到底怎样。

由新书店：白酒进入2月被弃庄了。所有的人都说白酒是因为赛道好，所以它被资金所喜好，会持续上涨。我想说一句人话，白酒在50倍市盈率以上的上涨跟基本面有什么关系？如果你硬说跟基本面有关系，你说的不是人话，是鬼话。这种持续的由资金恶炒，报团资金恶炒所导致的持续上涨就是20年前的庄股，只不过那时候庄股是非法的，受打击，现在是抱团的合法坐庄。坐庄最后一定要弃庄，2021年的春节前后，已经被弃庄，我来讲这个话题的时候得罪很多人。有一个基金有600多亿，他在24号宣布不再开放认购了，然后分红，我是搞资产管理的，我就知道当他不要资金的时候，当他大规模分红的时候，他实际上是没方向的，没有什么可做的了，大家散了，就这个意思。他自己就找不着方向了，所以这是典型的弃庄。

由新书店：其实我相信在场的很多朋友应该是为董老师来的，应该知道董老师和茅台的故事。他当年因为茅台被低估，既损失巨大，然后众判亲离，而且也裸奔过。在700块的时候卖出，后来被人问1000多，现在2000多，你也回复过很多次，现在要不要再解释一下这个逻辑？

董宝珍：

对，我跟大家讲一下，我是700块钱卖茅台的，在我卖出以后它涨了三四倍了。我卖出的时候是我理解不了就卖出，我理解不了，我非常能理解100块钱的茅台是千年不遇投资机会，我想卖肾我都要买入，但是700块钱以后，当时我卖的都是30多倍市盈率，将近35倍市盈率，后来他业绩又涨点，那时候我是理解不了的，理解不了我也很难受，就坐立不安我就离开了，在我离开之后注意股价又涨了两三倍，于是问题来了，你卖出一个股价再次上涨，是不是你卖错了？

有一个事实是在茅台100块钱的时候，全球最著名的淡马锡、奥本海默这一杆子，老牌资管们大规模买入，这一二百块钱买入茅台的老牌资管，没有人在1000块钱继续持有，在100块钱的时候，疯狂卖出茅台的人，就是1000块钱再次拉高茅台的同一主体。所以价格不是真理裁判所，价格是由疯子决定的，价格并不正确。你是正确的，是因为你的逻辑是正确的，你的事实是正确的，不是因为你的想法跟价格一样，真正的价值投资者是绝不相信有效市场，绝不相信价格和市场一定是正确的。

由新书店：

对，我们刚才从价值投资已经谈到价格相关的概念，玥总要不要补充一下，你先说说你关于茅台的经历，这都是茅台酒。

王玥：

我们是做一级市场投资的，但是我们从一级市场投资，我们有一个方向，就是我们和上市公司联合发一些它的生态基金，对二级市场也有一些关注。我是想问董老师个问题，我觉得金融市场它是建立在货币的发展历史上。我们金融市场是人类发明的一个比较大的赌局，甚至是一个造梦厂，这样的话在这里面如果我们都完全理性完全去讨论背后的逻辑，他本身是不是个悖论？

董宝珍：

我写过一篇文章叫《价值投资要讲理》，在资本市场上有两种状态，一种状态越讲理越不挣钱，当一个公司泡沫化的时候，越是坚持道理，坚持价值规律，讲估值的人越不挣钱，这个时候讲理的人好像是无能的，但是因为你是讲理的，宇宙给了你一个保票，讲理的人永远安全。宇宙有一个法则，不讲理的人可以挣一次钱，甚至可以挣两次钱，可以挣三次钱，但是不可能永远挣钱。只要你不讲你最后一次性清空。价值投资难就难在，明知讲理不是时时处处获利的，但是就是时时刻刻终身讲理的。

由新书店：

这两年说自己是价值投资，长期主义特别多，都是在做时间的朋友，不知道时间到底有几个朋友，为什么那么多人在说，但是怎么样，比如说哪怕茅台这一把，其实证明了你那个阶段是对的，但是最后涨那么高，别人还会质疑真正你是不是真正的价值投资者，怎么样做自证，怎么样识别人群中他真正是价值投资者？

董宝珍：

做时间的朋友，有一个词叫长期主义者。我认为长期主义者、做时间的朋友是一个价值投资理论大厦中的一个重要的一块砖，但是它不是大梁，大梁是安全边际。河南有一个永煤债券跌了90%多，后来政府协调的永煤还上钱了，永煤债券又从10块钱又回到八九十块钱了，10块钱以下买用不到一个月回到80。不到一个月，10倍安全边际兑现!永煤债当时我看到以后我就说去哪儿买？人们说比较难买，最后我眼睁睁看着价格上去了。在永煤债里面时间是关键要素吗？偏差幅度是关键要素！偏差幅度是灵魂！有时候偏差幅度一年不回归，两年不回归，5年不回归，这个时候你要坚持，做时间的朋友，你要耐心的，但是时间概念是价值投资理论大厦一块砖，但不是核心概念。价值投资核心概念是安全边际，不是时间！当然对安全边际的理解，有的人特别考虑未来增长，有的人更考虑现在！但是核心是安全边际，时间要素是重要的，但不是本质。

由新书店：

你跟巴菲特还有李录一个比较大差别，是对长期持有，有一些不同的看法。

董宝珍：

其实对长期持有的重视是芒格更重视。但是巴菲特也套利，他也重视安全边际，你看他买中石油只持有4年。长期持有是价值投资的一个流派，但是长期持有的应该是安全边际。换句话说没有安全边际，长期持有不意味着是财富，价值投资本质灵魂是安全边际。我们中国由于新兴市场理论水平低，它把长期持有作为本质了，把安全边际忽略了，包括最近的赛道牛，就是只强调好公司不强调估值，估值就是安全边际的量化，所以说中国价值投资理论水平还没真正进入到本质。安全边际是动态变化的，今天有，明天无，有时可能出现负安全边际高估了。我愿意把中国价值投资界的理论大厦重新拉回到安全边际里，而不要留在非本质的长期持有范畴内。

我要问一个问题：烟头派和长期持有派，这两个模式都是价值投资可选流派，哪个难度更大？长期持有难度更大。因为长期持有是给没有发生的未来事实估价，你得在未来不存在的情况下把它准确地判断出来，这个是高难度的；而烟头派是对已存在的价值进行估定，它的难度显然小。所以长期持有是需要战略家气质的，其实大部分人不是战略家，所以难度大；长期持有时未来还没有兑现，在没有现实支撑的情况下还有信心，这个是很难的，美好的东西没有发生，你还能坚信下来，这个是很难的。我认为长期持有更难，一方面产业变化快，增加了长期持有不确定，当然一旦战略判断准确的回报也确实高。

由新书店：

除了长期持有，还有哪些是比较大的误区？

董宝珍：

把客观的好视为价值。我伟大的爷爷在我很小的时候主营业务是捡酒瓶子，我们那时候是没有啤酒的，在北方都是喝白酒，白酒是冬天喝，然后我们春天的酒瓶就降到一二分钱，然后冬天了就涨到5分，我伟大的爷爷就在夏天就收购酒瓶，然后冬天卖，获利100%的利润。我还参与过这个伟大的事业！被抛弃的酒瓶子是不好的，但是在时空之间有个巨大的差价，所以不好的东西能获得很好的利润，但是有些很好的东西它有可能高估，阿里巴巴是很好的，竞争优势都是很好的，但是它老是高估值上市（这是马云专长），他一开盘就很高了留给你的利润空间就很小了。对客观的太过迷信，可能是一个误区，客观的好，只是说它客观的好，但是财富不是客观标的物的好，而是这种好被错误的扭曲导致的偏差，是10块钱被错误地扭曲成2块钱，中间的8块钱偏差是财富，这个偏差就是安全边际。

我反对赛道派就在于它的理论根基上就错了。

由新书店：

我们刚才其实说了很多围绕茅台本身去讲价值投资价值和价值，但是其实去年到今年，尤其是过了春节，美股港股A股的话有很多变化，我们也讨论到有一篇很著名的文章叫做 A股活成了美股的样子，美股活成A股的样子。还有美国散户跟机构大战，可以讲一下您的对市场本身走向的观察和一些分析吗？

王玥：

一级市场搞得很贵。种子轮就融了将近10亿美金。就比二级市场A股还贵，就这样的话对于我们在一级投资来说，怎么办？

董宝珍：

一级市场是投可能性的。

王玥：

对。

董宝珍：

价值投资是投绝对确定。价值投资不为可能性付费，但是这个可能性是不也得估值，你得90%比80%要贵，所以你也不能说因为有可能性就盲目的，我也一级不太懂，但是我讲理论，我还是能讲，风投是投可能性、投概率，很多人说价值投资是投概率的，那是错误的，如果价值投资投的是概率，在理论上和赌博没有质的差别，因为他赌博就是概率，价投是投100%确定性，4毛买一块，就是100%上涨6毛。

没有100%的确定性就不叫价值投资。包括芒格说过一句话，最确定的投资是存款，但是存款的风险是回报不足，所以保证投资回报像存款确定性一样，然后尽可能的拉高回报率，这是价值投资。风投就是说可能性给你点。他这个是这样的，但是风投现在也有点为可能性付得太狠了，也得吃亏。价值投资者都是吝啬鬼，都很小气。不舍得花钱的这个气质是有规律、有道理的，如果你太豪迈了。全部我买单，那就完了。

由新书店：

我们说价值投资就是一个理念，而且实践过程中与人性也是相反的。甚至是犯了很多的错误，银行股的大战也很精彩，能不能分享一下哪些认知其实是在不断的颠覆和迭代的，哪些可以再延续再加深。

董宝珍：

我感觉我对价值投资中的知识、认知的理解并没有比10年前更多，但是我感觉真正的变化是自然而然完成的，我自觉了，很多人买了以后，一看价格跌了的时候。书上说越跌越买是吧？但是一开始不自觉，认为还是有利空，再等等；但现在就自觉了，会出现一种本能的反应了，内化了。我从过去10年有一个分界线，前10年我是疯狂看书；后10年我们疯狂写书，我不看书了。我认为我没有必要再去关注那些观点性意见，但是我感觉每一句话我都能产生出我自己的理解，我不特别认为书上是正确的，包括我对芒格的说法，我都有些想法，包括巴菲特他们重仓苹果。我感觉苹果竞争优势和护城河不特别强，我感觉手机行业不太可能长期有优势。

由新书店：

您这个书里面有一些特别深刻的部分讲到理性背后的人性，就是我们老说什么财富是你认知的变现，更深一步的再讲讲人性，真的价值投资最后拼的是人性吗？人性其实还特别丰富，还有很多面，他有恐惧，也有什么理性等等，讲深一点，我觉得三观也被颠覆了。

董宝珍：

这本书中我的写的一句最重要的：投资表面上是认知博弈，本质上是人性博弈。

认知博弈你要知道事实真相，但是最难的不是知道事实真相，是你知道事实真相，你没有获利而且受损了。在这种情况下，你不放弃对真理、真相的坚持，这样一种气质跟知识无关，跟智力无关，它是一种人的终极价值观，是三观。

我给大家讲，我投资过程中的多次讲过陈宫，《三国演义》中陈宫救了曹操，但是曹操杀吕伯奢一家，陈宫说曹操人品很差，后来陈宫和吕布混在一起。最后曹操击败吕布以后在白门楼反复劝陈宫投降。陈宫拒绝了，最后曹操没办法杀了陈宫，我小时候就不理解陈宫为啥不投降曹操了，现在我完全明白了，我跟你价值观不一样，可以失去生命，不失去价值观，是非超过了生命。投资者最终比的就是：是非重于一切。说皇帝没穿衣服，所有人都说你是个傻子，但是被说成傻子，也要相信皇帝就是没穿衣服，绝对不会指鹿为马。所以这就是为什么政治家不能在资本市场成功的原因，政治家是无原则的。政治家是只要你支持我什么都行，他要说太阳是方就是方的，三角形的都是行，你只要支持我就行。在资本市场成功的价值投资者在社会上都吃不开的，你像芒格的性格能吃开吗？芒格得罪多少人呢？他不在乎，所以就是说对真理的绝对坚信是要克服人性的，人只是个动物，人都是见风使舵，有奶就是娘，谁有钱拍谁的马屁。只有克服了这种人性天生固有的缺陷，你才能对真理的热爱超过一切。

关键不是发现真理，发现真理只是个前提，在任何情况下都坚持真理就是核心投资能力，坚持真理的障碍在于你的人性。

由新书店：

我们回到人生这个话题，价值投资者其实是要有些天分的，另外我还想问个问题，就是他跟性格有没有关系？

董宝珍：

投资跟天赋，60%是有关系的，理性是天生出来的。后天磨练也可以改变，但是你没有底子就根本不行。投资家跟艺术家是一样的，艺术天份不是艺术学院教出来的。天生的性格，价值投资最重要的一种表象叫逆向投资，逆大众，你跟大家想的不一样，可是你是一个群体动物，你脱离群体是很痛苦的，可是真正的价值投资者他在逆大众而动时他没有痛苦感，为什么他没有痛苦感呢？它是一个基因变异者。

由新书店：

当时裸奔之前也丢失了很多朋友。

董宝珍：

我一直没跟他们说过话，没时间说话。

由新书店：

比较伤心是吗？

董宝珍：

我不伤心了。我明白，我们不是一路人，早再见更好，但是作为一个课题，当时是琢磨很久，很头疼，当时也想明白了。那些人要逼着我改正归邪，卖茅台买别的，我认为我是对的，因为我是对的，所以我一定有前途，但是我如果为了满足大家的愿望我变成错的。短期大家对我和好如初，可是我走上了错路就没有前途了，所以我想明白这个道理，就一下子轻松了。

由新书店：

很多人这样活一辈子，活成别人希望的样子。

董宝珍：

所以价值投资者在团体里吃不开，是必然的。当你的股票下跌的时候，你的出资人的人性是不能接受的。这个时候真正理性的投资是逆人性的。你的客户也是人，你连你的客户也要逆着来，但是你逆着客户，客户是给你发工资的。他就给你炒了。有人说老板永远对，其实老板不一定对。所以真正的价值投资者就是明明价格下跌，只要他是安全边际里面，就让它下跌，这种人他就很难，逆向淘汰就把他淘汰了。我算是偶尔没被淘汰的，我是勉强活着了。

王玥：

您在社交媒体上也是比较有知名度，因为今天互联网技术加入以后，其实让基金经理心理压力会更大。

董宝珍：

我为啥在互联网上广泛的发声？有两个原因，一个就是弘道，我认为有些是错的，我就批一批，有些对的我就宣扬宣扬；第二个我是找对象，找什么？找那个理念一致的。他一看有个姓董的，我是看着你长大的，我10年前就看着你了，现在我看着你变老，我很了解你的想法，咱俩做一单生意，我是跟这种人合作。机构的做法我这认都不认识你，找了个银行代销，那不是起哄吗？没有共同价值观。

由新书店：

这个逻辑在哪？价值投资逻辑概念它都是西方人民提出来构建出来的，但是它在执行的过程中，大家特别感受到很难知行合一，都知道但做不到，于是问题来了：做不到的障碍在哪呢？不是基本面很难分析，而是人性极难克服。本来跌多了应该是安全边际大，应该是买，但大部分人是卖，这个时候买入需要克服人性，于是谁能克服人性，谁就能够做到价值投资，那么克服人性的理论，谁提供的最完善？中国文化。

中国文化从它诞生以来就是训练人性的，中国文化没有演化出科学来，但是他演化了丰富的人性管理理论，“存天理灭人欲，无私、无我、利他。”那些克服人性的理论和学说，中国偏多。西方的文化有一个特点，他认为人天生是理性的，那是不对的；中国文化从根基上认为人是不理性的，所以中国文化一开始就要改造一个不理性的人，变成理性，西方是什么情况？理性的人挑战自然，战胜自然，发现科学规律，所以中国有很多关于心理、人性的学说，道德的学说，这些学说完全可以改造人性，从而提升投资能力。

由新书店：

悖论又来了，既然我们说中国的传统哲学有很多理性、长期主义的东西，反人性的东西，但是我们倒觉得A股它更疯狂，更不理性，对吧？为什么会这样？包括长期这个概念在中国特别适用，因为中国文化一直有，但是我们也不觉得中国市场老是注重短期对吧？为什么会这样？

董宝珍：

发展阶段太短了，你才30年，人家荷兰是400年，英国也300年，美国200年，美国股市当年恶炒的时候什么情况，他们为了炒作了就是贿赂议员修改法律，庄家不仅控制资金和舆论，连议员也要控制，连国会也控制，通过一个有利于炒作的法律，于是1929年爆发了，格雷厄姆要自杀。美国在1929年之前也是恶炒，也是上窜下跳，炒的多少家银行破产，大家炒完以后发现太痛苦了，损失太大。现在中国太短了，你要求他快速成熟不容易，所以这是发展阶段造成的。西方他200年之后他反复的训练以后，他就明白了，那种东西得不到什么他就不追求了，它就属于时间的差距，我觉得是这样。

由新书店：

巴菲特信里面有一句话，他标题永不看空美国，极其乐观。

董宝珍：

巴菲特说我永不做空美国。我觉得巴菲特如果能做空美国，对美国和人类的贡献会更大。比如说在2008金融危机之前，巴菲特就发表看空美国的言论，甚至于在金融危机发生之前，巴菲特就实质行动做空美国，将有可能使危机不发生。每一次泡沫放大到收拾不了的时候是因为空头太弱，如果一个国家的市场上有一个足够强大的空头，国家的健康，资本市场的健康度会更提升。比如说我们都知道，瑞幸咖啡被美国的做空机构给做了，相当于是发现一个老鼠，空头对社会的贡献是很真实的，所以巴菲特说我不做空美国其实使得空头的生存环境更恶劣了，而恶劣的生存环境不利于资本市场，所以改善空头的社会地位、声誉。一个思想没有反对派是不行的。

做空不违反价值投资的原则，因为如果价值投资的核心理念是安全边际的话，那么我们看到有一个叫负安全边际，高估了，因为低估回归高估会怎么样？按照价值规律高估最后的归宿是哪里？当他高估的时候，价值规律决定他必然回到合理估值是吧？所以这是一种必然的，价值投资就买这种必然，低估上涨，高估下跌是一种必然，所以做空不违反安全边际这个学说。只不过是格雷厄姆也没阐述。芒格就说优秀公司长期持有，其实这个理论空间很大，应该再挖掘一下，我认为我还是很有志气再研究研究，现在不敢贸然说，但是我的理论使我相信：负安全边际必然回归，就导致了做空没有任何理论障碍。

做空对社会有好处，你们搞新闻的报告负面信息难道不是监督社会吗？

由新书店：

新闻报道的这种价值。

董宝珍：

做空者不是先揭露后打压吗，一样的。

由新书店：

书中有一个您自己提的概念，精神经济学到底怎么理解？

董宝珍：

我在投资茅台的时候有一个理论困境让我睡不着，吃不下，就是有一个研究者写了一篇文章说根据传统经济学理论，茅台的零售价只能在100块钱，因为它的成本是50块钱。那么亚当·斯密就说了，如果你的毛利率过高，其他竞争者就会生产同样的商品，分走你的客户，导致你没有市场，所以你不可能获得超越社会平均毛利率的超额回报。亚当·斯密的经典学说，这个现象跟茅台是冲突的，茅台自1900年开始，100年前它的零售价格大幅高于其他酒，这个现象跟亚当·斯密就是冲突的，亚当·斯密是解决不了的。

最后我就痛苦的很，因为他预测一旦成功我就赔光了，因为他茅台酒价应该跌到100块钱，当时茅台酒价是八九百块钱，后来我就痛苦得很，但是我相信这个事情是错的，但是我也找不到理论依据，后来我就认为这是个特例，在茅台是个特例。

但是后来我发现不是特例，我告诉你还有一个商品也是这样的——骨灰盒，是不是木匣子，卖多少钱？有没有人给他爸买骨灰盒时候说给我便宜点，你的木盒子三块钱，不，他就要几万块钱。骨灰盒是精神消费，茅台酒是精神消费，就豪车、化妆品、奢侈品，包括追星族，有的人歌迷们买，他也不需要因为是偶像的，他不是为了获得物，他是获得一种心理感受或者人际关系。

这类商品的定价机制完全不同于亚当·斯密说的那一套理论，跟成本一点关系没有。跟人均月收入有关系，其实奢侈品都跟月平均收入有关系，而跟成本没关系，而亚当·斯密的经典经济学就认为商品的最终价格主要决定于成本。

我因为投资茅台，我的思想第一次在人类的所有思想中第一次达到质疑亚当·斯密，我认为亚当·斯密这个理论是不能解释所有经济现象的，而且我认识到亚当·斯密的理论只是物质商品经济学，人类需要一种精神商品经济学，人类有一种消费是纯精神的消费，人类在两千年前就知道精神消费，但是就没有建立起独立的精神经济学，因为那个物质还不够丰富，只有贵族才能玩。在这个时候其实我最后就非常兴奋，我代表中国人发现了人类的一个理论的空间。

包括戒指、谈恋爱婚纱摄影，你会挑一个最贵的，包括你吃饭，比如说中午吃盒饭，三块钱解决了，但是有时候你是宴请，宴请你是不按照物质的成本的，包括一切庆典活动，庆典活动就让人知道我很牛，我们公司成立50周年了，他这个都是为了获得认同的，包括粉丝经济也是精神经济现象。

王玥：

特别有意思，我过年的时候我跟朋友跟我分享一点点理论，就是过年送礼品，你送太贵不合适，太便宜的人就看不上，我那朋友他教我一招，他说你就送一个500块钱的袜子。正常袜子几块钱，比如我送了一个500块钱的茶叶也不稀罕。但是我送你双袜子这是500块钱，你一定会记住我。

董宝珍：

他这个行为的目的不是让他解决保暖问题，他是改善人际关系。这种改善人际关系的消费特别多，中华烟的价格为什么那么高？没有价格特别高的秋裤，它就完全按照亚当·斯密成本是多少价格差不多。

为什么？秋裤没人看得见，它改善不了社会评价，也改善不了人际关系，但是时装，在秋裤之外套的能被别人看见的衣服，首饰，名表就完全可以改善别人对你的看法。这个时候商品的价格就不再以成本约束，改善人际关系、社会评价，包括改善心理的，包括旅游，旅游它是纯粹精神，你说旅游者买的什么呢？这个都是精神的。迪斯尼乐园。你说他消费者得到什么？得到心理感受，所以这类商品的定价绝对是亚当·斯密解释不了的，谁能解释？我正在创作的《精神经济学》。

包括我说的茅台的价格跟收入水平呈特定比例关系，其实压岁钱也是这样的。份子钱也是这样子，所以它是一个广泛的领域，这个理论提出以后地球将会被震撼。

由新书店：

这轮泡沫挤掉之后，A股从牛跌到熊，你觉得未来怎样？

董宝珍：

我认为是个蓝筹牛。蓝筹股有个特点，因为蓝筹股占指数的权重特别大，它可能出现少数蓝筹的上涨，引发指数大涨，因为它的权重特别大。都是大家伙，所以出现就是说也是很多股票要在下跌，但是蓝筹在上涨，指数大涨。