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董宝珍电台(654):与《茅台大博弈》读者谈价值投资(二)

文章来源:董宝珍发布时间:2021-03-12

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提问1:请教董老师印证一下观点,安全边际等于主观认知-客观价值,可以这样理解吗?当然这样计算出来的安全边际可能是负的。


董宝珍:

安全边际我的概念再论述一遍,安全边际等于客观事实与绝大部分人的主观认知的偏差,为什么是绝大部分人?因为绝大部分人的认知就是当前的价格,当前的价格是大多数人的主观认知,而这个主观认知与客观事实即内在价值,的偏差。这个偏差有时候是正的、有时候是负的,这个就是我的理解。


提问2:茅台和特斯拉哪个潜力更大一些?


董宝珍:

关于特斯拉,我对特斯拉的理解和我对无痛分娩法的理解一样,所以我没办法回答。我不太了解这个。茅台未来会有前途的,但是目前估值高。

我还要补充一句,如果特斯拉那个马斯克,他说巴菲特、芒格说的护城河是胡扯,他要当着我的面这么批评巴菲特,我将跟他决斗。我要捍卫真理,他是胡扯。


提问3:每个人对企业的认知能力不同,那么有的人能计算的是企业三五年内的价值是多少钱,有的人算10年、20年,因此会造成对企业内在价值的估值不同,就好比我们可能觉得目前某股5年内可能是高估的,但是他从5年10年以上的角度看,是不高估的,因此我们做价投应以多少年为一个计算周期?


董宝珍:

我想说一下,刚才我分享了一下我对李录先生的公开持股的分析,我感觉他就是5年的周期为准,所以我建议大家看一下李录的持股周期,因为李录是师承巴菲特、芒格的,他自己又有很杰出的投资成绩,所以大家可以参考一下,这是第一点。


第二点假设我们说能够准确预测到10年之后不高,但是3年之内高估了,我的问题是10年是从3年走过去的,在3年他高估的情况下又出现了相对更多的低估,就是比价效应。所以我想实事求是的,有时候我们出现一种教条。动不动就10年时间。10年是极不确定的。


特别难,估值是特别难,因为估值只是猜测,人类有很多行业,其中最难的行业是预测未来的行业,预算未来的行业被称为未来学家,顶级智慧的人才能预测未来,但是我们看人类的资本市场上,每个人都变成了未来学家,侃侃而谈,实际上都是臆想。


提问4:如何看待芒格说的以合理的价格买入优质的公司要胜过以低廉的价格买平庸的公司?


董宝珍:

我现在不相信这个观点了。这个问题上,我不知道正确答案了,我不敢相信芒格是对的,我也不敢说格雷厄姆的烟头回报更大,所以这个问题需要进一步的研究,因为在中国价值投资圈对芒格这个说法很认同。但是我认为在理论上可能又不见得是这样,下一步再研究,我倾向于想继续巩固格雷厄姆的地位,因为芒格曾经说过格雷厄姆的理论有缺陷,在什么时候说的?2018年5月红周刊专访芒格的时候,他提的问题中有6个是我提的,我就问这个问题,芒格说格雷厄姆的理论有缺陷,当时我就哭了,过了两年,我一直难受找不到答案,但是我现在也得不出正确答案,但是我不太相信必然是合理价格买入优秀公司更好。


以低的价格买入平庸公司是错的,你一分钱买了个冰棍,而且你们家没冰箱,第二天早上就没了,就剩个棍儿,那是不对的。那我们普通公司就没的玩了吗?我伟大的爷爷买白酒瓶都能赚钱。


提问5:如何理解守住能力圈和扩大能力圈?


董宝珍:

能力圈是最重要的概念,为什么?因为安全边际是最重要的价值投资基础理论,于是问题来了,如何识别安全边际?你必须有能力!你能力圈是关键,你没有能力圈,安全边际放在这你都不认识,所以安全边际最重要的基础,后面的第二个重要的概念就是能力圈。


能力圈不需要大。郭德纲有一句话说相声演员是故事杂货铺,他的杂货铺只知道一点,能力圈就是必须深知,深知就是你投资这股票以后写了一本书,而且这本书拿出去专业人士看了说不错,这就你能力圈很深,价值投资奖励的是深度不奖励广度,深度就导致你必然是集中的,你看很多价值投资者都很集中。因为你真正能深刻懂得的就那么一两个,所以你不可能什么都懂,什么都懂就是什么也不懂。所以能力圈非常重要,能力圈少而精,要深刻、深刻再深刻。


最后我补充一句,昨天我吃了个太二酸菜鱼,我震惊了,这个饭馆只卖酸菜鱼,他没有别的菜,当时我就说能力圈,世界上最好的酸菜鱼。人家生意就那么火,要排号。


贾跃亭,7个葫芦王,他要1个葫芦娃他成了。他7个产业链太分散。其实他都挺好的,但是他最后资源调度不过来了,最后出问题了。苏宁体育产业、互联网的视频产业都不行了,他现在的改革方向就是抛弃非零售,回到这一个,所以能力圈越少越好,做的精。


提问6:坚守价值投资常常会面临孤独的坚守和与市场主流脱离,怎么才能做到呢?


董宝珍:

马拉松运动员他就是要42公里不停的跑,那种痛苦就是他的成本,马拉松游戏就是要克服42公里的奔跑带来的心肺的压力、极限,投资者他是孤独的,因为你只要不孤独,你就是大众,大众是赚不到钱,必须逆人性,这是这个游戏所必需的规定动作,在这个过程中有些人天生就是逆人性的,他不感觉痛苦;有的人他有痛苦感,但是你只有觉悟:这个游戏就是这样,跟别人想的不一样,然后坚持到别人都明白过来。这个游戏挣钱的全部逻辑,你顿悟了以后把它内化进去,有的人天生就能做到这点,有的人不能他就后天内化,内化到灵魂深处,这个过程就是漫长的修炼,它既需要天赋又需要勤劳。


提问7:一个比较宏观,一个比较微观的,宏观问题就是因为现在通货膨胀比较严重,然后您对今年中国它的资金面,它的流动性会不会加息?如果要加息的话,对股市的影响会比较大,这是第一个问题。第二个问题,您在做选择股票投资的时候,您的估值模型是一个什么样的概念?


董宝珍:

关于年内会不会加息大家为啥琢磨这个事儿,因为流动性过于泛滥,疫情也快消退了,中国的流动性释放的还弱一些,由于经济的脆弱的恢复,我估计他们没人敢硬捅马蜂窝,你一旦给他加息0.25%,经济就下来了,他可能不敢硬捅,但是市场会预期加息,行政机构没有加息,市场会自动预期加息,国债的利率,会在预期层面发生,毕竟大家都是自然逻辑性就想到那一步了,所以就是说我估计不至于有人马上捅马蜂窝给硬加息,但是会有软加息,预期加息,这是我的考虑。股市是有预期的,不需要他出来,他只要大家预期到他就现实化了。


第二个就是我的估值模型,我的估值模型倒没有特别大的模型,我主要是买公司就是我一定要买我死了以后这个公司还在,我孙子都当爷爷了,这个公司还在,我就要买这种永恒的。第二标的物可不能太弱,你看比如说我爷爷买酒瓶子,现在我不买,我买过银行买过白酒,那都是1000年的企业,我就是要买长期稳定,它永远在,这是一个。第二就是说我要等你倒霉的时候买,你越倒霉我越高兴。


其实估值对我来说也不重要,我主要是管理人性,因为我求索20多年了,我差不多跨越了研究标的物的阶段了,我都忘了我是什么估值模型了,但是我大体上知道这个股票能不能买,我看一下就知道,大概是这样的,比如说上海电力,上海机场,这个公司能买,飞机这个东西还在。我不是推荐我就是举例。但你要说是某个上海高科技企业,那谁能说得清吗?大概是这样的。


提问8:刚才董老师说亚当·斯密的劳动价值理论,我们知道其实边际学派在19世纪70年代的时候,有三位经济学家门格尔、阿拉斯和杰维斯,他其实已经提出边际价值论,他替代了亚当·斯密的理论,因为亚当·斯密劳动价值理论,它解决不了一个问题,钻石和水的问题,那么我们把边际价值理论延伸到刚才我们讨论的茅台的话题上,会不会是说茅台它的未来的增值的一种可能性是说同一个年份的茅台它的总量在减少,那么它的边际价值在上升,由于茅台它同一年份的茅台酒它是固定不变的,甚至由于大家越买越少,它的价值成为茅台股价的一个增长的点。


董宝珍:

非常感谢你能听懂我刚才说的,所以补充点,你说的那是奥地利经济学派,提出了边际价值原理,这个边际价值被概括为主观价值论,他认为这个东西有没有价值是由消费者的主观需要决定的,跟客观没有关系,这个价值论非常流行,边际价值论基本上接近我说的,但是我要跟大家跟你说清楚是什么,边际价值论没有意识到精神消费的特殊性,奥地利学派几乎要把精神消费中的某些经济现象,它特别描述为稀缺性是价值来源,但是他没有意识到人类精神和物质的关系。


王玥:效用概念能替代精神消费吗?


董宝珍:我的《精神经济学》有两个章节是讲这个的,他既向前迈了半步,但是没有迈到终极的真理旁边,他已经超越了成本价值论。成本价值论就跟牛顿定理一样,但是边际价值有所进步走向了主观,但是它还需要半步,人类的知识创新是互相往前走的。李嘉图说:我的理论没有办法解释一个酒窖里的酒放了5年以后价值大幅提升,因为放5年过程中,没有任何人向酒施加价值,施加劳动,所以劳动价值论解释不了,但是奥地利经济学派门格尔就解释了,稀缺性提升了,5年的稀缺性提升了,他就能解释这个现象,但是他没有解释为什么5年的酒人们就愿意更多付钱。


王玥:其实这个价值观还是基于一套评价系统,评价本身就是主观的,是不是其实已经把您说的精神层面的因素考虑到了?


董宝珍:恰恰就是缺这个,门格尔的错误在于,用门格尔的理论没有办法给一个建筑水泥厂估值,门格尔的理论是解释不了亚当·斯密能解释的,比如门格尔说一切价值都是我的主观感受,但是你到一个水泥厂有1万吨水泥的时候,只有亚当·斯密的理论能给1万吨水泥定价,门格尔的理论反而定不了了,门格尔的理论,价格来自于主观感受,这就是门格尔的理论,不是客观成本,可是水泥厂的定价确实是客观成本,所以亚当·斯密不是完全错误,它是物质性商品有效,门格尔那个理论向前提到主观,但是他忘记了,有些商品的价值跟主观意志一点关系没有,水泥厂的价值跟主观没有任何关系,一块砖的价值跟主观没有关系,跟成本有关系,所以我非常感谢你,我完全知道你听明白我想说什么,同时我也知道,门格尔是进步的,他还没有完全进步。


提问9:拜登他又颁布了一系列刺激美国经济的政策,包括又是1.9万亿美元的放水,包括后来继续去审查芯片产业链的政策也好,然后就形成了对于中国科技崛起的各种的影响,然后其实我如果是从A股的表象上来看,它会对于我们的科技类的公司或者是该去怎么去有什么大的影响? 


董宝珍:

这个是跟政治或者是政策相关。我现在把问题拿出本质,价值投资是自下而上的,是研究公司和行业的,它最大的外围边境就止于行业,他不研究行业之外的宏观,不研究政治,不研究政策。他研究谁会得感冒了,他不研究风,您知道这个意思吧?所以他不研究宏观,为什么不研究宏观?李录先生讲过一句话,说过去的10多次经济危机中,经济学家准确的预测了50次,经济学家都预测不准,咱就别研究了,宏观经济真的是太难预测了。资本市场上有理论叫蝴蝶效应,墨西哥湾有一个蝴蝶抖一下翅膀,美国有大飓风,飓风引发巨额的危机股市下跌了,难道你为了研究股市还得研究蝴蝶翅膀吗?所以你只是研究它的内在价值,价值投资最终他靠内在的体质来抗拒一系列的不确定,那些不确定确实也影响,但是我们就相信体制好的就不容易得感冒,不容易被击倒,所以说回归于内部,宇宙是普遍联系的,有1亿个事情需要你联系和研究。


我的伙伴问我:为啥芒格和巴菲特100多岁还在工作,但是去年咱们资产管理业好个几三十多岁的人去世了?他是被累死的,什么把他累死了?不是内在价值把他累死了,宏观经济把他累死了。应该讲他关心的太多,把自己击倒。


提问10:您刚才说到中国文化,拍一个茅台的纪录片,你会怎么做?


董宝珍:

这是系统工程,说茅台不能单人独骑去国际化,茅台必须跟在中国政府后面,就像中石油必须跟在中国政府后面一样,因为文化是国家的力量才能撑起来,所以茅台既有国际化和扩张的机会也是极其漫长的,只有中国的硬实力碾压西方,才有可能软实力上被认同,整个过程极其漫长也有可能,但是没有一招,你说纪录片没有一招见效,是系统工程。


我曾经在茅台跟李保芳密切的交流,我说李书记,我们的故宫大殿旁边的英文解说词上面的落款是美国运通公司敬赠,这是茅台的耻辱,在故宫的所有解释牌的那些公司必须是中国企业,整个中国企业没这个意识,没有这个觉悟,但是美国运通却知道,可能咱中国那些傻子都连人家五百美元都没收,还能给我捐献,故宫是人类最大的文化遗产,你把自己贴到故宫上做广告,然后咱们早年故宫里还有星巴克,那是一帮大笨蛋,那家伙应该被枪毙,星巴克不可以进入故宫,你是什么东西?系统工程。真的是漫很漫长,包括孔子学院被西方排斥,这些都是有意识的,他是抑制你的文化输出,你输出他反输出是一场战争,你看我的微博上多次反美,对吧?揭露印第安人怎么灭绝的?是被西方人活活杀死的,非常野蛮的种族,就是要打击他,压低他,抬高自己,只有这样才能行,但是我的这种爱国情怀被很多文明人所围攻。


提问11:您在给茅台定价的时候,PE 35是怎么定出来的?


董宝珍:

茅台有个估值中枢,从2003年上市以来他有个估值中枢,他这个公司在十六七年他走出来的就是那样的,他中枢就是20多倍,一旦过了35倍,他停留的时间相对很少,这就是历史给你留下的。


咱们一定注意要阅读金融史,德国是人类历史上最著名的军事理论故乡,德国的闪击战,德国是军事理论特别强,德国有个著名的参谋长叫斯里芬,斯里芬要求他的助手们必须懂历史、战争史,他就是通过历史上的一些规律,他制定的战略计划都是模仿2000年前罗马打仗的一个历史,他说现在的形势跟罗马的2000年前差不多,他就知道,所以对金融史、对历史、军事历史的了解远超过宏观经济学,我也有其他辅助性的依据,包括我预测它的增长,但是我也最大的尊重是它的价值中枢在哪里?历史长周期中它的内在价值。

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