请点击收听：资本市场脱离人无法产生财富

尊敬的董宝珍电台的各位听众：

大家好。在资本市场上，财富到底来源于何处？只有知道财富来源于何处，才知道最应该关注什么。今天我提出一个观点：在资本市场上脱离了投资人，就没有办法产生财富。

过去常识性认知是财富仅仅来自于客观企业基本面，这是不对的！在二级市场的投资人所获得的财富，不能脱离投资人，客观企业基本面的成长，不能单独创造财富，下面我来论证。

价值投资的基本理念是安全边际。安全边际是内在价值减价格，有的公司内在价值是逐年增长的，所以此类股市安全边际也可以描述为成长减价格，在格雷厄姆时代是内在价值减价格，后期很多企业有一种由竞争优势所导致的成长能力，这种成长会导致内在价值与日俱增、与时俱进.这个时候，安全边际就可以描述为成长减价格。我们需要再追问一个重要的理论问题：在资本市场上，到底是成长创造了财富，还是安全边际创造了财富呢？或者说在资本市场上，财富是来源于安全边际，还是来自于成长？

在资本市场做投资，所投资的标的，哪怕取得了很高的超常规持续增长，单一超常规持续增长的客观事实面前，脱离了估值水平，不能单独基于超常规持续增长单一要素，确定此种超常规持续增长，是机会还是风险？脱离了估值水平，任何成长速度都没有办法单方面确定它是一个机会还是风险，这个是资本市场的常识。真正的资本市场的财富指的是安全边际。有安全边际才能获得财富，没安全边际就没有财富。要是安全边际是负的，还会有风险。资本市场的机会、风险其实是决定于安全边际，不决定于成长的。安全边际是内在价值减价格或者成长减价格。

通过论证可以看到，脱离了估值，判断不了它是机会还是风险。脱离了价格，判断不了机会和风险。价格和估值本身也是一个事物的两种描述，一定的价格对应一定的估值，所以价格和估值也可以说是同一事物的两种称谓。于是，我说，脱离了价格和脱离了估值都确定不了这是机会还是风险，因为脱离了价格和估值就无法确定有没有安全边际。有了这个基本的结论，我们再追问：价格和估值又是什么决定的？

价格和估值水平是资本市场上大多数人当下的情绪和当下的认知。

资本市场中某一家公司的股价和它当下的估值水平是，市场中绝大部分人的当前情绪和对公司基本面状况认知的直接反映、直接的体现。简化的说，价格和估值水平就是市场中绝大部分人的情绪和认知。如果所有的人都恐慌、悲观，那么估值就很低。比如说，我看好的银行股，估值就很低。反过来，已经是罕见的历史性高估值、高泡沫，处于危险中的赛道股们，因为人们情绪乐观，认为这些股票是赛道，可以无限上涨，所以它就高估。

我们刚才已经论证了你脱离了价格和脱离了估值水平，就没有办法脱离价格和估值水平来确定有没有安全边际，而价格和估值水平又是人的认知和情绪。安全边际决定是机会还是风险，于是，在资本市场做投资的人们所获得的财富是不能脱离人的，因为脱离了人，就没有办法确定有没有安全边际。安全边际又是财富的本身，所以脱离人就没有财富，二级市场上的财富完全不能在脱离投资人的情况下产生。

所谓的成长就是一切是错误的，赛道理论完全是错的。人是财富产生的最关键要素之一。二级市场的投资人，要想获得企业的股权，必须先从二级市场买入。二级市场价格是不稳定的，市场大众心情好时几百倍市盈率，心情不好时会变成几倍市盈率，你的买入价格决定你的最终收益，而买入价格又是市场中大部分人的情绪和认知的直接反应，所以二级市场的投资回报与其他人有关系。

资本市场的投资人在研究基本面，研究客观企业的过程中，抽象成哲学属于认识论，是主观认识客观。研究基本面在哲理层面是一个认识客观事物的过程，主观认识客观过程有几种主客观关系：

反过来，我们也可以这样说，如果客观企业的成长超越了市场上大多数人的主观认知，出现客观超越主观的超预期增长，那就是财富，超预期成长创造出了安全边际，成长本身不必然创造安全边际，所以说成长本身不能创造财富，成长超越了预期才是是创造了财富。原来市场大部分人认为增长10%，客观增长50%，多出来40%就是财富，所以真正的财富是成长对主观的超越。还是那句话二级市场中获得财富是离不开主观的，单一的客观是创造不了财富的，只有客观的增长超越了主观的预期，超越部分才是财富，不是成长是财富。

能不能超越其实与主观预期的乐观程度成反比关系，主观预期越乐观，客观基本面就越难超越。反过来，主观预期很低客观企业的增长增长率很低，比如10%，但是主观太悲观了，主观认为要破产，这个时候10%的增长率，也大幅超越了主观预期。出现了客观超主观预期就于是出现财富和机会。

二级市场财富源泉始终是主客观双向互动过程中形成的，它是某种状态，是主观和客观的某种状态，客观超越了主观就是财富，主观超越了客观就是风险。超越不超越与主观预期的乐观度成反比，越乐观越难超越。与主观预期的悲观度成正比，越预期悲观，基本面越好超越。

在资本市场上的投资人和客观基本面、客观企业都能创造财富。过去有一种教条的认知，财富是唯一来自于客观基本面的。我在10多年前也是这么认识的，后来我慢慢通过实践、通过思考发现不是那么回事。

其实，二级资本市场上的财富有两个来源：

两个财富来源，主观的愚蠢，主观的错误和客观的成长都能创造财富，二者都是财富的源泉；而且主观的愚蠢，无论在创造财富的数量还是规模上讲，应该比客观成长更大。巴菲特名言：“我的盈利多少决定于市场的愚蠢程度”

我举个例子，中国资本市场上出现的赛道股百倍市盈率，那就是非常愚蠢的。任何一个100倍市盈率估值的出现，就意味着市场上的大部分人乐观地认为这个公司具有极高的成长性，这些成长性要达到多少？这个公司要连续三年出现50%以上的净利润增长。因为一般来说像中国股市的那些赛道股大部分是传统产业，无论是消费还是医药，均是传统产业，正常情况下它就是二三十倍市盈率，突然给它100倍市盈率，意味着资本市场的人认为这个公司可以连续三年以50%的复利增长，那么三年50%的增长，它的净利润可能要翻三倍，翻三倍的情况下，百倍市盈率才能降到30倍市盈率。30倍市盈率也是很高的，所以那种百倍市盈率所要求的这种高成长，任何一个传统企业都达不到。试问酱油怎么能三年连续增长50%？医药，白酒都不可能。所以赛道股百倍市盈率，只能是人的主观出问题了。反过来，我们看还有一批宝贝，只有5倍市盈率，资本市场认为他们要破产。他们要破产是资本市场的认知，这就为客观超越主观奠定了巨大的条件。以5倍市盈率交易的股票，按破产价在卖，只要你不破产，客观就超越了主观，客观超越主观就是机会和财富。实际上像这五六倍市盈率的金融股，它怎么可能破产？它要是破产了，中国经济靠谁提供货币资金？这不是常识吗？

100倍市盈率的股票，就是净利润增长了也得跌，目前为啥不跌呢？因为非理性的情绪还在那存续，但是最终在事实逐渐展现出来，没有哪个传统产业能超越百倍市盈率，这种非理性的清晰就慢慢冷静了，冷静完了以后就回归正常和常识了。反过来说5倍市盈率也是情绪恐慌，随着真相一点一点展现出来，市场就明白了。越来越多的事实会使人民从恐慌情绪中挣脱出来，自然就发生了对错误的纠正。

所以我请大家注意：二级市场的财富创造是脱离不了投资人的，是投资人主观和客观的基本面成长都能创造财富，主观的愚蠢和客观的成长都能创造财富。投资人不但要懂得成长，还要懂得投资人。巴菲特的伯克希尔选择接班人，公开开出这个条件：情绪稳定，懂得人性，了解机构行为特征，对风险极度敏感。要懂人性，包括自己的也包括别人的。了解机构行为，机构是主流，机构有定价权，股市的主要变化是机构行为。所以，巴菲特更多的让大家关注主观，当然巴菲特也没说可以不懂基本面，因为懂基本面是个常识。

那么巴菲特接班人条件其实跟道德经有一句话叫：“知人者智，自知者明，胜人者有力，自胜者强。”资本市场投资都是战胜了自己，也就战胜了市场中的其他非理性的人群。这个就跟巴菲特接班人条件是一样的。所谓的成长和基本面好是财富的来源，只要成长和基本面好，就是财富，这个是似是而非的。