点击右边链接即可收听：董宝珍电台（671）：伯克希尔的2020年犯了原则性错误

        2021年5月2日凌晨5点参加第一财经电视台“直击巴菲特2021股东大会”直播发言文字稿。视频同步发布。

        一财主持人：请董宝珍老师谈谈对这次巴菲特股东大会的想法？

        董宝珍：我先做一个自我介绍，我在价值投资界相当于是个修自行车的，巴菲特、芒格相当是修航天飞机的。今天我作为一个修自行车的，对修理航天飞机的2020年犯下的严重错误，提出我一个自行车修理工的意见：

        我认为2020年全球疫情下，对全球资产管理者都是一个挑战，对伯克希尔也是一个挑战，伯克希尔在2020年的答卷是不及格的，犯下了很多错误，现在我一一列出：第一在刚才股东大会上，巴菲特和芒格先生说了自相矛盾的话，有投资者问对苹果公司是否估值已经很狂热、很不合理的问题。巴菲特和芒格一致的说:”苹果的估值要和利率结合，目前利率接近于零，十年期利率都不到2%，所以在如此低利率的情况下，一些股票的估值是可以高的.”紧接着巴菲特说:”现在通胀开始了，美国的建筑工人的工资还没有涨，工地的价格已经涨了.”很显然通胀一旦上升，利率就要上升，利率一上升，如果利率是估值的关键决定因素的话，那么估值就会下来，所以利率是一个短期的现象，以短期的利率上升，觉得某些股票可以享受高估值，是用短期事件支撑估值，这不能长久。芒格、巴菲特都说利率是高估值的一个支撑因素，问题是利率是流变的，它一会高一会低，当疫情过去的时候全球放水收紧的时候利率就会上升，并且巴菲特意识到现在通胀已经开始了。实际上通胀已经开始最终或迟或早一定会推升利率，在推升利率之后估值恐怕要下来。

        有投资者问美国股市是不是存在泡沫化？现在应该观望、离场还是继续投入？似乎凡看到巴菲特、芒格回答！我认为这个问题的答案是很重要的。美国股市目前是在10年大牛市末端，从2008金融危机之后已经涨了10年，到今天美国股市的平均市盈率水平已经超过了1929年美国大崩溃前的估值水平。1929年美国大崩溃，美国股市大崩溃前的估值水平是市盈率32倍，今天美国市盈率已经超过了41倍，是处于非常危险的境地。

         嘉宾谈到了卖出了航空公司，我想补充一个观点，就是巴菲特卖出航空公司的抛售行为是毫无疑问正确的，但是这场撤退的组织太差了，巴菲特为什么要卖出航空公司？在去年的股东大会讲了一句话，他说航空飞机的座位太多了，言下之意是航空业的供给过剩，在这种过剩的情况下形成的结构性困难，整个航空业它的需求不能满足如此庞大的飞机座位和架次，所以航空业结构性过剩，因此巴菲特要抛售，巴菲特说早就有抛售的想法，在疫情爆发之后抛售是执行了过去的想法。很显然这个想法早已经成熟就应该早点执行，而不是在疫情作用下航空公司大规模股价下跌的时候再抛售，在抛售航空公司的股票的过程中实际有问题，而根本性的问题是买的时候就买错了，买的时候就不应该买。

        关于航空股我还想说一句话，巴菲特每当在资本市场犯错误的时候，总是违反了“巴菲特原则”，巴菲特自己有很多永恒的原则，巴菲特说我们不能买重资产，重资产生产利润需要投入大量的钱物，所以它产出很少，但是消耗的很多，重资产不能买，很显然航空公司是重资产，大规模采购飞机，而且要大规模融资，同时巴菲特还说过不要轻易买同质化的行业，因为同质化导致商品可以互相替代，在商品可以互相替代的情况下，想维持高毛利率简直是不可能的，所以不买重资产不买同质化是巴菲特为全球价值投资者提出的原则，而且这些原则真的是普遍的投资原则。然而巴菲特在航空股上的投资却违反了巴菲特自己的巴菲特原则，既是重资产又是同质化，而且还过剩了。所以在这种情况巴菲特焉能不败？感谢伟大的巴菲特，为我们全球价值投资者们提供了一个经典的错误案例，使我们能够更能学习到本质。

        在过去的一年中疫情发生之后，巴菲特在第一时间抛售航空之后，它还大规模的减持了银行，这个减持动作今天看来可以说完全违反了价值投资的基本原理。我们都知道在疫情发生的时候，2020年的一季度，几乎美国所有银行股的净利润都大幅衰退了，而且衰退幅度都是百分之几十。在这种情况下，美国银行股的股价也大幅腰斩式下跌了，在大幅下跌以后巴菲特减持了一部分银行股。到今天2021年一季报发布的时候，美国所有银行股的经营利润，都回到了疫情爆发之前的水平，甚至超过了疫情爆发之前的水平。由此我们可以说疫情对美国银行业的经营利润的影响，最多维持了两个季度，第三个季度就恢复正常了，疫情对美国银行业的影响是个短期事件，而这一短期事件使得美国投资者大恐慌，疯狂抛售。在一个短期事件引发市场恐慌，并在市场恐慌情况下刺激下大规模抛售的时候，且短期事件不影响长期基本面和长期经营现金流情况下，按照经典的价值投资原理，这是一个最应该买入的时刻和时点。

        然而伯克希尔公司卖出了银行股，卖出了受短期事件影响，但长期利益不受短期事件影响的银行股。从这一点上，伯克希尔作为全球价值投资的精神宝塔，他做出了与价值投资截然相反的操作，这一操作真的是值得深入挖掘的。

        以上就是我作为一个汽车修理工，对两位大师的评论。

        一财主持人：董老师您好，网上有投资者询问您巴菲特减持美国银行业的观点，他是看了您的《银行大博弈》这本书后向您提问的。

        董宝珍：关于银行股，疫情毫无疑问还没有消退，疫情的消退也可能还需要延续一些时间。但是请注意银行会不会因为疫情而受到重创，银行胡自吹自擂不决定于经济状态是不是衰退了，而是决定于经济状态是否打碎了产业链。因为只要产业链在，产业链没有因为疫情和外部冲击被打断，没有出现企业大规模破产，银行的资产质量就不会发生变化，银行的资产质量主要是受金融危机，经济危机和产业结构变化导致的大规模产业链断裂和产业大规模破产胡影响，只要不发生这个情况，实际上银行不会受冲击。

        现在看来全球在第一时间海量放水，实体经济虽然受到了影响，不能正常运转，但是几乎所有的产业都被安全的保存下来了，包括航空业都被保全下来了，所以在这种情况银行资产质量不会发生恶化，这个观点是逻辑决定的必然，我们同时也看到市场层面，美国银行股包括中国银行股在2021年一季度的数据都已经看不出有任何受疫情影响的迹象了，所以看空、抛售，在银行股上维持谨慎也没有必要。我认为巴菲特应该是增加银行持有量的，因为我们可以看到目前银行的估值是非常低的，与其持有处于历史最高估值的苹果。把40%左右的证券类资产投资到苹果上，不如转战更低估值的、也是巴菲特过去几十年来最长期持有的重仓股——银行上，所以我给巴菲特和芒格的建议是也许可以卖掉苹果，而转战银行，这就是我的观点，这是我给巴菲特、芒格的建议，我很希望让他们知晓。

        一财主持人：请您总结今天的发言。

        董宝珍：从“.com”到“.电动车”，“.com”是2000年网络股泡沫结束之前的一种疯狂的状态，那些公司哪怕什么业务也没有，只要把公司的名字改成“.com”，在自己的名字上加上一个网络科技就立即飙升了，市值就很大了，今天只是变了一个形式，只要把自己说成“.电动车”，立即就飙升了。很多没有生产出汽车的公司，只要扬言要进军汽车产业就好几个涨停，这种情况下就跟我们刚才讨论的比特币、电动车以及中国抱团赛道股普遍出现了，类似于2000年美国网络股泡沫那样的泡沫，现在全球范围内出现了大规模联动泡沫，出现这种大规模联动泡沫，是因为在疫情发生后，实体经济没有办法顺畅展开，全球的金融机构同时海量放水，海量放水导致过度的流动性进入金融市场，全球资本市场流动性过剩之下，客观上就不可避免的出现了各种各样的泡沫。刚才说对比特币芒格、巴菲特对此都很有意见。为什么比特币泡沫能出现呢？因为钱太多了，比特币泡沫，电动车泡沫，包括中国抱团赛道泡沫已经真实地展现出来了。中国的那些抱团赛道股们都是传统产业，但是有的都是150倍市盈率，这没法理解。所以在这种情况下，疫情下的全球海量放水导致的全球某些资产的泡沫是史诗级的，是历史性的。

        而与此同时，至少在中国存在着一个历史性低估，那就是中国的金融蓝筹只有几倍市盈率，有的只有0.5倍市净率，而他们又是中国全球第二大经济体的基础战略产业，中国的银行股板块在全球普遍泡沫的情况下，却出现了人类金融市场的历史最低估值，人类金融史上银行业的最低估值是4倍，但是我们中国银行股有的已经跌到了三倍，按照破产价在交易，那么价值规律决定了低估一定上涨，高估一定下跌。

        现在高估的没有下跌，低估的没有上涨，未来还会是这样吗？我们拭目以待.....