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董宝珍电台(679):关于“估值重构与流动性转向”深圳现场交流互动

文章来源:董宝珍发布时间:2021-05-22

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问题一:凌通是怎么看待使用杠杆的?


董宝珍:我给大家回顾一下历史,我在买茅台的时候,2015年杠杆牛崩溃的时候,我一直拥有杠杆,我在投资茅台的时候,从2013年我一直拥有杠杆,一直到2016年2017年的时候我一直有杠杆,那么在2015年最惨烈的时候,杠杆牛让多少人彻底崩溃的时候,反正我认为我没有风险,客观上最后也没有风险,为什么是这样的?

       你是在什么估值水平下使用,你是在泡沫化的时候使用,你一定失败的,败不是由杠杆导致的,只是杠杆加速了这种失败,这种失败是高估导致的,但是如果你在低估值使用杠杆,低估上涨是由价值规律所决定,它必然是安全的,并且在一段时间以后它必须要回到合理估值,在从低估值回归合理估值时,它在逻辑上、战略上,包括在现实上它也是安全的,安全的是不是就是进了保险柜了,什么都是万无一失了,也不是这个意思,“安全杠杆”的“安全”,就是说一个名词,它使用杠杆毫无疑问比不使用杠杆增加了复杂性,过程的不确定性,不确定性会引发一些问题。

       但是为啥在这种情况下,我还使用?一方面,低估提供了安全性;高估是风险。另一方面,我认为我是一个战士,因为我没有别的工作,我全天就研究股票,思考股市投资,我不是业余投资人,我对此投入的精力太多了。所以在这种情况下,我觉得我有必要扩大收益,是一个战士,战士应该有更多的成果,不是普通人。


贾晓波:刚才董老师说的安全杠杆实际上是我们公司这是一个描述性概念,它不是一个非常严谨的说法,就是说它很安全,安全体现在标的,实际上标的的选择很重要,因为绝大多数的标的是不太适合使用杠杆,只有那些低估且我们相当熟悉的这些资产才可以使用杠杆,这是一个最大的前提。不是说所有的标的都能使用方法,因为绝大多数的资产如果在你不了解,而且他不是很低估、非常低估确定的情况下,是千万不能使用杠杆的。

       第二,我们是一个专业的基金管理公司,我们也有一个研究团队和交易团队,我们团队他有一套投资策略,在杠杆这方面,我们是多种的杠杆工具,组合使用这些杠杆工具,单一的使用某一种杠杆,相对来说是有风险的。如果你组合的使用这些杠杆,而且去不断的在不同的阶段去动态的调整这些杠杆的这个工具的比例、组合,这样可以做到相对安全一些。


董宝珍:关于安全杠杆的名称是由芒格告诉的,是芒格提出来的。就是2018年5月红周刊在美国专访芒格和李录,其中向芒格提了15个问题,有6个问题是我提出来的,其中有1个问题就是关于杠杆的,芒格就回答,伯克希尔是使用了杠杆,比如说在极限很低估的时候使用的期权,他是承认使用杠杆的,安全杠杆这个词是从他那借来的。


问题二:尊敬的董老师,贾总你们好。作为股市的多头,我们赚的是市场上涨的钱,但是市场除了上涨,还有平衡跟下跌,所以对于白酒和医药的高估值,如果我们从市盈率的指标来看,有没有一种可能是随着业绩的增长,时间换空间?会不会说你股价长期维持一种平衡的状态,直到它市盈率回归到30倍的合理区间之内,然后再吹大市值,吹高市盈率如此反复。比如说你看我统计了一下片仔癀,从2003年6月以来的市盈率中位数是44.6倍,平均值是45.97倍,所以说只有在2008年跟2014年附近,市场情绪极端跟企业业绩不达标的双重压力下,它才有短暂的20倍市盈率,也就大多数时候它都维持在50倍以上。

       片仔癀的历史上它上市的18年回报的年化回报率是30.3%,近10年是37.7%,然后第5年是58.99%,就连近三年是58.28%,这个事情也反映在白酒里面,比如说泸州老窖,长期就算我们10年来说,10年是经过了全行业的一个大调整,2011年到2015年它的年化回报率也都能去到22.15%这么高的回报率下,用在北方的赵本山的小品来说的话,我们还有啥自行车呢?董老师看好银行我也认同,但是说咱看好银行跟看好白酒、医药这个事情,我觉得应该不是冲突的。


主持人:感谢这位投资人的一个问题。首先我们公司作为一家私募基金公司,对于个股分析是不能公开来进行讨论的,董老师可以针对您的这种现象提示一下,或者给我们出资人一些建议,或者说是一些可以参考的。


董宝珍:我现在明确的来回答,医药、白酒那就是泡沫。我来给你举一个例子,白酒有一个股票已经100多倍市盈率了,如果今年它每股收益增加100%翻一倍,它将变得市盈率降一半,也将在70倍市盈率,六七十倍,而这家白酒的市值是几千亿的。在这种情况下我是懂白酒的,你同意不?(投资人:同意。)

       因为我懂白酒,我所以说白酒是传统产业,没有可能提供年均100%的增长。传统产业提供了稳定性,从而也就避免了像互联网那种高增长性。

       我还要告诉你,中国白酒产业目前的估值水平在很多白酒股已经上市20年了,在过去20年出现这么高估值的时间不超过一两个季度,在20年的时间里,所以白酒医药是正宗的铁板钉钉的,是泡沫,如果在现实中出现了你那种情况,你说的那种,他在100倍市盈率不再下跌,就挡着,然后过2年3年5年它又涨起来了,再向前推高,是吧?资本市场赚钱的方式就太简单了,不可能的。而赛道泡沫的制造者们传输、输入到你脑子里的认知,就是告诉你:我固然高估,但是我也掉不下来,我还会过两天又飙升了。

       这不符合以下几个规律:第一个规律就是价值规律,价值规律曲线是什么样子的?是曲线,有一个轴,然后曲线对吧?是这个曲线,不是台阶线。如果你描述的情况在未来发生,那么在2013年茅台怎么可能跌到8倍市盈率?茅台跌到8倍市盈率,它在过去可以发生,未来也是可以发生的。无洗脑不炒作,只有洗脑把你们的脑子都洗掉,你就变成他的工具,他就可以割大家,套走大家钱包里的钱的办法,是先把大家的思想控制住,他控制的思想是告诉你,我跌不下来,这怎么可能呢?股票在高估时它都会下跌,你提出这个问题是公然挑战价值规律,我在捍卫最基本的常识。

       第二,你又违反了另一句话,它来自于《易经》:“一阴一阳之谓道,继之者善。”如果我们每天没有黑夜,始终是白天,那么白天的温度将达到1万度,我们都化掉了,黑夜使温度降下来平衡住,自然才能够开花结果,万物才能在这里各得其所。白酒是泡沫,医药是泡沫,赛道是泡沫,他们在春节以后已经破了,然后他们不敢承受破裂,利用爆团优势尽情操纵,就是负隅顽抗,仅此而已。他们还说过低估不可能涨,你买低估就是穷命,我就是穷命,我要看看三年以后谁是穷命,你买高估就没命了。

       你提出这个问题实际上是直接否定价值规律,价值投资者就是信那个规律永远不会被任何事件打破。而在资本市场上的一段时间,他们会有一种各种各样的创新理论。漂亮50的时候他们说了一句话:看什么估值,漂亮就可以了。最后他们摔得最惨了,对不对?每一次股市泡沫和牛市的时候都要否定常识和否定永恒,用想象、欲望、妄想否定永恒。你不要相信他们,你相信我。过去相信我的人过去三年没有赚钱,这是我值得相信的重要证据和原因。当我过去很赚钱之后,你们就不应该相信我了,谢谢。


问题三:我也是看了很多价值投资的书,因为这里面其实很多都是一些似是而非的一些概念,然后您这边的话其实最接近巴菲特,他们就芒格还有李录他们的,所以我想有些问题想跟您再请教一下,就是说因为我记得巴菲特他之前他也忙着,芒格也曾说过,当你拥有一支比较好的股票的话,你不要轻易去抛弃它,包括说比如说像可口可乐他们在60多倍市盈率的时候也没有抛弃,包括比亚迪,巴菲特他们已经持有十几年了,那么现在已经涨到比较高的一个位置,那么他们也没有去抛弃,那么这跟您刚才所说到泡沫的时候需要抛掉这些股票,其实我感觉是有一些不一致的地方,就麻烦您给我们大家解释一下。


董宝珍:在价值投资阵营里面,它有一些主明显的模式,一种模式就是说比如说最典型的是段永平模式,段永平模式是投资的一个企业,它是企业的所有人,所以他认为财富完全来自于客观企业,它也不在意资本市场的变化了,他把他的财富和命运寄托于企业未来的相当长时间的获取现金流的能力。这是他的一种模式。

       这种模式之外,还有一种模式,那就是我所表达的,我所阐述的模式:如果现在人类没有资本市场,但是在没有资本市场,只有企业,这个时候企业的经营者和企业的股东只有一个财富来源,就是这个企业从社会上挣来现金流形成利润,它只有一个来源,只能把企业经营好。但是人类有了资本市场之后,企业上市了,上市的企业在资本市场进行交易的时候,每一分、每一秒评估价格都是很离谱的,企业能给大家带来财富的企业,被作为一个商品在二级市场交易的时候,它出现了另一种叫做规律性价格失准,由人性导致的规律性价格失准,这个企业本来值一块,有的时候值两毛,有的时候值5块,这种现象是规律性周期波动的,在这样的一种由二级市场这种交易制度和人性导致的,规律性失准就衍生出一种:偏差派。

       偏差派,他认为财富来源于哪里?他不认为财富来源于企业,财富来源于偏差,来源于社会大众对企业的定价与企业客观价值的偏差。如果你是一个偏差过大的情况下,我就可以逆向行动,如果你过度低估,我就做多,过度高估,我就做空。偏差派,相当于世界各国的平准基金,平准基金它也不高举价值投资的大企业,但是平准基金是典型的逆向交易者,平准基金实际上是践行了这种偏差,它是挤压偏差,不让你偏差太大。

       这种平准基金现在已知的事实是规律性挣钱,平准基金不以挣钱为目的,但客观上是始终大赚其钱,而且收益率极高。

       所以刚才您这个问题提到了60倍的可乐,比亚迪,以可乐来说60倍,当时是1998年的时候是吧?可是到了十五六年之后这个可口可乐的净利润增长了一倍,但是股价一直没涨,也就是说如果以60倍市盈率买入可口可乐,在15年之内没有收益,而且在15年中绝大部分他都是处于损失状态的。所以你要知道资本市场价值投资的理论可以分为好几种流派,最大的两个流派就是客观派,价值来自于客观企业,我就信这个企业有某种客观优势,可以不断地产生超额现金流,我就啥也不管了,资本市场你把它低估成什么?他也不太参与了。另一种就是偏差派,偏差派的核心鼻祖就是格雷厄姆。安全边际是个偏差。我认为我属于偏差派,我不试图让客观派接受这个观点,但是我拒绝客观派对我的否定。很多人说小商人意识,三瓜俩枣,你看我们伟大的企业持有1000年。我不同意他们,我认为如果你要真是客观企业,你连股市都不用进,买完股票就再也不管股票了,再也不管了,但是他们每天还网上在论述,不符合他们靠客观企业的成长获利的那种哲理,要是真的你要客观企业获利,你买了以后你10年看一眼就够了。

       我是长期跟资本市场互动,我认为在这个过程中我能理解为啥他偏差要回归等等,我是一个偏差派,我认为偏差派是正确的,但是你不要用偏差派去解释客观成长派,也不要用成长派解释偏差派,它是价值投资的两个枝杈。


问题四:您现在新用的工具做一个对泡沫的对冲,做空泡沫,然后做多低估这块。现在的效果很好,取得了这样一个很高的一个回报率,会不会改变您以后的投资策略,就变成像一个对冲基金一样,风格就变换掉了?


董宝珍:我是偏差派,或者我是自己为纠偏者,这种偏差是规律性的由人性的导致的。人性的恐惧和人性的贪婪,偏差有两个方向,一个就是低估了,一个是高估了。低估就在价值规律那个曲线图的下面,横轴下面高估就是横轴上面。我个人认为这两种偏差没有本质的区别,在低估的时候做多和在高估的时候做空,用的是同一规律,就是价值规律约束下,你偏差过大,我不同意,你必须要回归本质的内在价值,所以我认为如果真的是基于价格和内在价值的偏差采取行动,客观上本来就包含着两个方向:多与空,只不过是格雷厄姆阐述的多,但是实际上空其实也是价值投资,不违反内在规律的。


投资人:做空的话,像巴菲特他们就很少去做空,做空存在一个问题就是说市场情绪有可能会非常低谷很长时间,比如像特斯拉那些,那就说我们会不会存在这种他确实是高估了,可能这个市场还没有到我们适合的时机,那就反而会变亏损。


董宝珍:我想回答这个问题有两个回答,一个就是我不能容忍,我不能容忍我就要出手。你不讲理没有道理,没有逻辑,黑恶势力很强大,但是代表着光明与正义的人,难道因为黑恶势力很强大,就是说作为光明正义我躲开吗?这是我行动的一个根本的原则,你们没有逻辑没有道理,只是以报团的方式本质上搞庞氏骗局,这是一种犯罪,这种犯罪行为对普通投资者是让他们倾家荡产,对于社会金融体系是导致他出现严重的危机,在这种情况下,你作为一个专业人士,你看透了他们的犯罪本质,而且你觉得他们必将在价值规律的驱动下回归,所以你既通过这个公司自己获利,也使资本市场稳定,这个应该是出手的,我认为我是理直气壮的。你说的那种情况是存在的,但是天下是由道理决定的,不是由抱团者的无耻卑鄙行为所决定的,我是不接受他们的,我是不屈服他们的,对吧?我被逼到裸奔的境地上,我在裸奔前发表演讲,我的逻辑是正确的,只是说现在市场非理性,我被迫裸奔了,但是我不服,这是一个。

       第二个,我给你推荐电影叫《大空头》,那时候就是2008金融危机,有4个做空的,其中有一只眼睛,最后他赚了5倍,他做空的时候就是他一做空就涨,最后涨到他的客户要跟他到法庭上打官司,他最后修改了合同协议不允许赎回,最后他赚了5倍,投资需要意志,精神和意志,你可以预测最终的结果,因为最终结果是规律导致的,但是你没有办法预测一个中短期,这个是不可能主观预测的,总要是你买完了就涨,你做空就涨,你做多就跌,这个情况。在这个情况下,这个时候需要的能力不是说精密的计算,你计算不准,你就是要靠意志,就是对道理的坚信,不屈服于暂时违反道理的现实的压迫,你是对抗那些不合理的现实。所以从这个角度上,价值投资者是有一个品质的,他就是不屈服于那种不合理,对吧?不合理是普遍的资本市场现象,因为人都想挣快钱,而且有些人都利用了人挣快钱的人性缺陷,他就是非法的操作。


贾晓波:关于特斯拉那些股票,我们是不轻易选择那些标的来做空,一种有想象空间成长性的,像这种酒,像这种食品,实际上它的成长是很稳定的,这种稳定的情况下,它年年以100%的这种速度增长是不可能的,所以这种标的做空,我们认为胜算确定性很高。


董宝珍:而且你们也知道我是700块钱卖茅台的,我在1000块钱也没卖茅台,在1000块钱我还问了一下李录,我说这个市场财富到底来自于客观还是来自于主观的?李录说:“没有别人的非理性,哪能叫你有机会1000块钱卖茅台”,1000块钱卖出以后,人们又涨到1500又涨到2000,我在这些都没有认为他们可以有过度的,到2500的时候,也就今年春1月的时候,我认为太不像话了,你们把一个稻草炒成一个金条不可能维持。


问题五:普通投资人,对基本面不特别了解,能不能稳定获利?


董宝珍:我的回答是肯定的,因为我的体系,首先是认知博弈,本质是人性博弈。成败依托人性,认知是有利于人性稳定的,认知是个前提,因为恐惧是对未知的保护,你所以害怕是不知道最大的损失是多少。所以如果你真的知道真相,没有损失的话,你的情绪是很稳定的,确实是认知也是服务于人性管理的,但是说确实像您说的那种情况,你毕竟没有办法把了解很深。能,为什么能?我给你奉献两句古语,一句话是巴菲特说的“别人恐惧我贪婪,别人贪婪我恐惧。”只要能做到你不了解基本面也可以。你买一个基金,你就买指数,指数就是中国指数,美国指数。别人恐惧我贪婪。在这里巴菲特就没研究,没说基本面,但是巴菲特还是很负责,只要你能做到别人恐惧你贪婪,别人贪婪你恐惧,是可以规律性的赚钱,这是巴菲特给你的答案,我只是把巴菲特推出来。第二个是白圭:“人弃我取,人取我予。”白圭是中国在《史记》中是商业的始祖,著名商业家,他也没说人弃什么,我取什么,没说标的物,他强调的就是逆向的博弈。对手你只要高高兴兴要买入,我就卖给你,如果只要你们都认为这个不好的扔掉,我就买回来,所以你可以看到巴菲特说,别人恐惧我贪婪,别人贪婪我恐惧。他的原话是说我所以挣钱是因为我做到了,在别人恐惧的时候我贪婪,我在别人贪婪的时候我恐惧,而白圭说是人弃我取,人取我予,完全没有提标的,在这种情况下实际上还是成功在于超强的人性控制能力。你说的基本面恰恰是我回答前面投资者朋友说的,客观派是不行的,就是说如果你认为那个财富就来自于客观题,你必须跟段永平似的,段永平对苹果什么他们企业的了解,你要做不到这一点你绝对不行,但是偏差派恰恰有可能完全靠超级人性而弥补知识的问题。当然这个知识你要是最好是懂,真的是懂,真的是必要的,但是你要说不懂的话,你可以超级人性控制,当你说通过估值怎么来实现财富增,就是快速学习了是吧?

       好像有一本书就叫《价值评估》,是三个外国人写的,我早年看过,最近10年我基本不看关于怎么估值的书,我基本上完全沉浸在自我的人性理论中了。《价值评估》是我10年前看的,多种价值评估的方法手段之一,这个书我觉得印象深刻,我给你推荐一下。

       您刚才说格雷厄姆是不深入研究基本面的,这个是事实,我现在是深入研究基本面、集中重仓,我其实是可以用这样一句话,我是以低估的价格买入优秀的公司。芒格以合理价格买入优秀公司可以获得好的收益,而且这种模式还比以低估的价格买入普通公司收益更大。实际上我改良成为“以低估的价格买入优秀的公司”,我过去10年就买了两类公司,你看我买的白酒都是1000年存续期的,银行也是几百年存续期,我是有安全保障,然后然后我在上面深入研究它的状态是不是实质性衰退,然后以低估的价格买入优秀的公司。

       第二是深研。深入研究创造认知深度,然后获得更大的勇气决心和意志,就是你这个勇气决心,你什么也不知道你哪有勇气决心。所以就是说有时候说靠勇气决心来自于深刻的研究,这也就是我有的时候我的行为很多人不理解,很多人不理解说你做的太危险了,有什么危险的你都知道,结果和一切都知道,你就没有危险感,但是旁边人不知道,他认为你是在胡闹,这个也是一个特点,深入研究者的行为,对于非深入研究者他觉得你是很不正常的,但是这恰恰是,如果我的想法和大部分的想法一样,大部分人也都都能理解,那我就没有价值了。